貴州茅台（600519.SH）北京時間10月16日周日下午發布今年三季度財報。實際收入與利潤與 13日發布的收入和歸母利潤基本沒有出入，三季度增長稍弱：1、整體業績表現稍弱：三季度不含金融業務的營業收入295億，歸母淨利潤146億，同比增長基本都接近16%，相比今年前兩個季度小幅放緩，背後核心是直營占比提升稍事「休息」。2、直營增長暫時放緩：茅台提價的殺手鐧——直營渠道收入這個季度增長了111%，比上季度小幅放緩，貢獻占比本季是37%，回落到了40%以下；其中茅台新推的自營電商APP i茅台收入40億，比上季推出首季收入44億稍低。3、系列酒走起：直營增速放緩對產品大類上以直營為主的茅台酒收入增長放緩；而系列酒經過一系列的低價產品清理和產品梳理，以及重新定價後的茅台1935，產品改革開始見效：這個季度系列酒收入同比42%，對酒類收入的貢獻占比再創新高，達到了17%。4、現金收入「槓槓」：雖然這個季度收入稍微放緩，但核算的當季收入+預收款變化的「現金性」收入這個季度同比增長了25%，增長其實不錯。這個看來，背後反映的更多是茅台能夠從容調節收入節奏，收入小範圍的上行、放緩波動其實並不重要，收入端它能夠超然於普通消費品的經濟周期，在15%上下走出確定且穩定的絕對成長。5、毛利淨利穩如狗：不同於普通消費品毛利隨宏觀經濟周期（PPI）、行業庫存周期、競爭格局等毛利淨利大幅波動，茅台的毛利、淨利率基本一直穩如泰山。這個季度茅台毛利率由於毛利率稍低的系列酒占比提升，毛利率微幅下滑，淨利潤在消費稅上抬，但財務費率在負值上持續拉大、管理費用率管控上，最終淨利率可以說穩得不能再穩。總的來說：對應全年收入同比15%的增長安排，前兩個季度增速明顯超過了16%，三季度小幅回落，剩下一個季度時間，完成全年15%的收入增長安排應該毫無懸念。而結合預收款調出來的「現金」收入同比增長15%來看，收入短期的增長波動，更多是茅台通過直營、經銷調節出來的結果，單季短期高點、低點並不重要，甚至是信息噪音。而從這個季度來看，無論是收入，毛利率還是淨利率一個反映的仍然是那個超然於周期之外的消費品「另類」。而且積極的一點是，茅台本來一直靠飛天茅台大單品以及茅台酒，相對平價的系列酒表現並不算特別出彩，但是今年上半年經過清理整合、更加清晰的價格帶和產品定位，系列酒似乎也生了新的活力，考慮到系列酒相比茅台酒更容易釋放產能，系列酒上做出好成績，對未來的成長空間也有很大幫助。而回到股價端，對應一直確定性穩如泰山的收入的利潤增長，茅台的股價就顯得波動大多了，從PE和EPS的角度：EPS增長穩如狗，茅台股價顯然更多是受PE的波動來驅動。而PE波動是宏觀因子、市場情緒等多層共振的結果，近期關於政務酒消費監管、疫情限制假期旺季消費等，茅台股價也有回調，但對茅台投資而言，看基本面不如結合宏觀和市場情緒簡單看PE分位，只要回調到合理PE分位，也許茅台都是穩穩的幸福。拉長維度觀察茅台，會發現茅台業績一個顯而易見的特徵：茅台在異常高毛利的基礎上，成本和費用率在占收入的比重上基本雷打不動，等於是說茅台利潤成長的最大驅動就是來源於收入的成長。而收入的成長，此前說過從量價兩個維度通過看茅台酒和系列酒兩個大類，來觀察茅台上市公司當前的業績驅動的話：（1）茅台酒：a.在量的放量上其實核心是看四年前左右基酒產量，而基礎產量2017年稍有提升外，18、19到20年產量基本穩定，茅台酒上半年銷量同比只增4%，顯著低於收入增速; b）價格方面，大單品飛天茅台因維護價盤，18年到現在普飛出廠價已無再提。在大單品量和出廠價都直接受限的情況下，目前茅台整體量增邏輯較為受限，更多是通過渠道和產品比重調整，比如拉高茅台酒直營渠道出貨、小幅提高價格更高的非標酒銷量、非標茅台直接漲價等，來提升茅台的噸酒價，整體上這兩年的茅台酒更多是以間接性提價來保證業績。（2）系列酒：產能限制弱於茅台酒，一般在茅台鎮核心產區內釀造即可，同時系列酒的品牌力和產品力雖然相對茅台酒較弱，但是在市場中仍具有一定的影響力，所以系列酒有希望更好的實現量價起升。具體產品渠道改革信息可參考上季度財報點評《頂樑柱放榜：鐵打的茅台、流水的A股》以下重點從收入增長情況、大類、渠道驅動來看一下三季度茅台的實際增長情況：茅台公司包括酒類業務等營業收入和金融業務在內的總收入這個季度是303億，同比增長15.2%算是小幅放緩。而基本可以視為酒類收入的營業收入（酒類占99.5%，茅台酒店占0.5%）是295億，同比增長15.6%，相比上季度的16%算是小幅放緩。而如果結果直營占比和大類增速來看的話，增速放緩似乎更多是因為階段性的直營占比上升幅度暫時小幅放緩。a) 這個季度直營和經銷的增長情況上，酒類收入直營占比上季度站上40%之後，這個季度又回落到了37%，直營增長小幅放緩。其中i茅台（茅台自營電商APP）這個季度收入40億，比上季度APP推出首季的44億收入減少了四個億，不過雖然放緩，i茅台一經推出，給直營部分的貢獻已經要往50%的方向邁進了。目前i茅台上提供了100ml 53度飛天茅台（定價399元）、迎賓、王子、43%茅台，以及茅台冰激凌等。而經銷商數量上，茅台這兩年一直是「剪剪剪」的狀態，具體到三季度，經銷商數量並無增減，相比年初少了五家，經銷商量的調整上似乎已經進入了穩步趨緩的狀態。b) 從茅台酒和系列酒兩個大類來看，茅台酒增速這個季度增長明顯放緩到11%，而系列酒增速加大到了42%，而系列酒以經銷為主，直營較少。系列酒上，茅台通過清理低價酒，梳理出更加清晰的價格帶，核心產品迎賓、王子提價，以及重新包裝、推出定價更高的茅台1935，來實現整體噸價的提升。c)雖然三季度收入放緩，但自己核算的茅台現金收入「槓槓的」。考慮到茅台預收款表現一直強悍，收入通過經銷商這個蓄水池完全可調節，因此更加看重茅台的現金收入。這裡對現金收入的定義是——當季收入+預收款的增加額，來反映茅台真實的現金性收入情況。預收款之前一直是很好的前瞻性收入指標，不過隨着指引收入占比的提升，而自己賣自己的產品不存在預收款的情況，因此通過觀察預收款占下季度整體收入比重已經失真，而是應該去看預收款占下季度經銷收入的比重來觀察。三季度茅台雖直營占比提升稍事休息導致收入放緩，但茅台從經銷商那裡收到的客戶預付款增加環比增加了22%，從而帶動現金收入增長了25%，明顯15%-16%的收入增速。其實這個背後更多說明的是，由於經銷市場與出廠價的巨大價格差距，茅台能夠從容調節收入節奏，收入小範圍的上行、放緩波動其實並不重要，收入端它能夠超然於普通消費品的經濟周期，在15%上下走出確定且穩定的絕對成長。上面說了茅台核心在於看收入的成長性，並不是說毛利不重要，而是因為它太優秀，無論本身經濟周期如何，即使遇到PPI暴漲的超高通脹周期，它的毛利率基本雷達不動的90%以上，每個季度差別只是零點幾個百分點的浮動，基本沒有懸念。這個季度茅台不含金融收入的酒類業務毛利率91.4%，毛利率下降估計主要是因為產品結構導致：系列酒毛利稍低一些，大約是在70%以上，茅台酒大約是在94%左右，這個季度系列酒占比上升，導致毛利率結構性微降了一點點。從茅台的費用結構來看，茅台研發費用幾乎忽略不計，消費品公司普遍較高的銷售費用到它這裡也基本沒多少，只占收入的3%上下，反而是行政費用稍高一些。費用上最大的開支是消費稅，消費稅大約占到了收入的16%上下，也就是說，它的利潤一定程度上更敏感的點是稅收政策對於消費稅的調整。最近兩個季度，消費稅上台階後小幅影響到了茅台的利潤釋放，但管理費率和財務費用率（茅台由於現金太多&零貸款，利息收入越來高）的降低對沖了一部分消費稅的影響。而最終這個季度茅台歸母利潤與收入增長基本一致，營業收入增長15.6%，利潤增長了15.8%。
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