鑽石舞台

這兩年，一直有三座大山壓在中國經濟頭上，讓市場喘不過來氣，即美聯儲加息、Y情以及地產。不過上周以來，這壓在中國經濟頭上的三座大山幾乎不約而同地出現了一定程度的放鬆，讓市場得以輕鬆一些，人民幣隨即大幅升值、股市全面飄紅、地產股領漲。

一、市場的歡呼：三座大山的鬆動（一）美國通脹水平不及預期，市場預期美聯儲很難超預期緊縮

1、2022年11月10日，美國勞工局（Bureau of Labor Statistics）公布數據顯示，美國10月CPI同比、核心CPI同比與環比分別為7.70%、6.30%和0.40%，均低於預期值（7.90%、6.50%和0.60%）。其中，美國10月CPI同比與核心CPI同比分別較前值8.20%和6.60%回落0.50和0.10個百分點，環比與前值持平。

同時，美國10月核心CPI環比上漲0.30%，較前值0.60%亦有明顯回落。

2、受CPI大幅低於市場預期影響，美聯儲部分官員表態將很快放慢加息速度，市場預期12月加息50BP的概率隨即大幅提升至80%。這種情況下，市場一致預期是2022年12月、2023年1月與3月美聯儲將分別加息50BP、25BP和25BP，也即2023年美國聯邦基金目標利率區間將落至4.75-5.00%。

3、美聯儲進一步超預期加息的信號顯著減弱，美元指數隨即大幅下挫，人民幣等非美元匯率連續升破關鍵點位，市場一歡呼。具體看，美元指數由111下挫至106（幅度達4.50%）、離岸人民幣由7.27左右升至7.06（幅度達2.97%）、歐元兌美元由0.99升至1.04（幅度達5.05%）、英鎊兌美元由1.13升至1.18（幅度達4.42%）、日元由147升至138（幅度達6.52%）。顯然，美元以及日元、歐元、英鎊等非美元貨幣反彈幅度明顯更大。

（二）Y情20條舉措的優化放鬆

2022年11月11日，Y情20條發布，市場同樣很振奮。20條雖然仍然強化Y情防控的力度，但在措施上更精準更松一些，如對密切接觸者，將「7天集中隔離+3天居家健康監測」管理措施調整為「5天集中隔離+3天居家隔離」；不再判定密接的密接；將高風險區外溢人員「7天集中隔離」調整為「7天居家隔離」；將風險區由「高、中、低」三類調整為「高、低」兩類，最大限度減少管控人員等等。

相較於其它，Y情20條應該說是最實在的，且未來進一步放鬆的方向也比較明確，不同的可能只是節奏上的差異，且大概率會取決於國內疫苗的研發情況。

不過，從近幾天的各地情況來看，各地層層加碼的問題仍比較突出，20條措施在部分地區並沒有得到執行。當然即便如此，我們對20條措施及以後更進一步放鬆措施所帶來的預期修復仍充滿期待，只是希望過程中不要再起波瀾。

（三）地產政策的不斷加持：254號文（又稱金融16條）

地產政策是壓在中國經濟頭上的第三座大山。除增信發債的對象由先前的8家地產企業擴展至其它21家民營地產企業（包括建業等已違約房企）外，11月11日央行與銀保監會聯合發布的254號文（又稱金融16條）讓市場充滿期待。就254號文而言，最重要的政策可能就是展期及其給地產企業所帶來的喘息之機，同時該份文件的「鼓勵」「支持」等表述會不會在實踐時被作為強制性要求也值得揣摩。我們理解，如果為了完成半年內的政治任務，中債增與監管部門均有可能要求金融機構強制性執行254號文。

所以，市場對254號文老實說是有期待的，特別是投資者與研究員。

二、降准與LPR下調的考慮：存在可能性

預期有所修復以及支持實體經濟、地產行業風險蔓延的情況下，商業銀行既面臨存款上行與息差收窄的壓力，也面臨資產質量劣變的壓力。這種情況下，降准與LPR下調均有可能發生。例如，今年11月15日與12月15日MLF分別有1萬億元與0.50萬億元的到期量，而商業銀行整體的淨息差水平也已由2021年四季度的2.08%收窄14BP至上半年的1.94%，降至2%以下，同時商業銀行的資產質量（特別是房地產業）也承受着比較大的壓力，因此若從提升商業銀行支持實體經濟能力的角度來考慮，通過降准來穩定商業銀行負債成本的必要性並不低，而通過下調5年期以上LPR來配合254號文的必要同樣比較高。

三、結語：謹防市場一致預期後的偏差

（一）三座大山的鬆動帶來預期上的修復值得慶賀，不過現在需要謹防市場一致預期所帶來的重估謬誤。從歷年情況來看，年底的市場預期展望在第二年的勝率能夠達到50%就已經很不錯，大部分市場一致預期會在第二年被證偽，而目前我們似乎正處於這樣一種情況，這是比較令人擔憂的。未來市場可能需要重估的是，基數效應下的通脹水平回落是比較明確的，屆時通脹還會是決定美聯儲政策的最重要力量嗎？

（二）近期金融市場大幅震盪，只能說明美聯儲政策在全球的影響力仍然很強，且似乎在持續增強。也即，美元及美元利率的變化仍是全球金融市場的定價之錨，而包括中國在內的大多數經濟體在金融市場波動上並不自主且很被動，這雖然很悲哀但卻是現實。

我們的判斷是，基數效應下，2023年中國可能要看通脹，而美國則會更看重就業。

（三）數據上看，國內除疫情有些許放鬆外，基本面偏弱的現狀並沒有改變，甚至還有進一步惡化的傾向。例如，交通運輸部科學研究院今天剛剛發布的中國運輸生產指數（CTSI）顯示，10月CTSI指數延續下降態勢，同比下降12.7%，降幅較9月擴大4.7個百分點。這意味着，金融市場的修復並沒有得到國內基本面的支撐，而只是預期的推動。

（四）在通脹預期抬升、情緒預期有所修復的情況下，國內利率的上行壓力也會提升，這是值得關注的。所以從這個角度來看，2022年國內大放異彩或者說發「國難財」的債市投資者在2023年可能要做好心理準備，賺錢應該沒那麼容易了。

例如，受預期修復影響，今年11月以來，2年期和10年期中國國債收益率已經由2.08%和2.64%左右升至目前的2.20和2.74%附近，分別上揚12BP和10BP。

（五）254號文的確給市場帶來了一些期待，但我們認為這種期待值不應過高。從目前市場的反饋看，投資者及研究員比較興奮，地產企業及其從業者則顯得較為淡然，對這類政策並不是很Care。這其中的邏輯可能在於，254號文所列舉的政策大部分在之前零零散散的政策信息中已有體現（如併購、增信發債等），新政策並不多。

從地產行業整體來看，254號文的作用也不應被高估。目前基於商品房銷售、房地產開發投資、融資等維度下的地產行業融資缺口應在5-6萬億元，地產行業整體有息負債規模應在20萬億元以上，這意味着地產行業當前所面臨的融資缺口實際上非常大，續期僅能解決或緩解一部分問題，融資缺口的彌補並不容易。

（六）此外，我們可能還需要進一步理解254號文的幾個特別用意：

1、通過展期及給地產企業輸血，來緩解商業銀行的不良貸款壓力。目前國內上市銀行的房地產業貸款不良率整體上處於高位，包括國有大行、股份行及優質城商行在內的一些頭部和主流銀行的房地產業貸款不良率也在3%以上，因此緩解地產企業的流動性壓力實際上也是在緩解商業銀行的資產質量壓力，二者之間具有很強的契合性。畢竟地產行業與金融行業在某種程度上是一體的，地產行業的問題一定會漫延至金融行業（如銀行、信託、AMC）。

2、篩查摸底地產企業的優質資產情況，通過增信發債等方式倒逼地產企業提供優質資產，如果按照30%的抵押率來計算的化，1000億元的發債可以搞清楚地產企業3000多億元的優質資產情況，這為後續進一步化解地產企業風險提供了條件。

3、倒逼地產企業通過提供擔保抵押來進行自救，避免過多耗費政府與金融資源。

（完）