鑽石舞台

工業母機，是用來製造機器和零部件的機器，而機床就是一種典型的工業母機。機床對製造業的發展和提升至關重要。沒有高精度的機床，就很難製造精密零件，就更無法製造高精尖的機械設備，比如飛機發動機。

歷史上，日本東芝公司就曾在1982-1984年間，違反《瓦森納協定》，私下出售了4台五軸數控聯動機床給前蘇聯，據說後者用來加工核潛艇零部件並成功實現核潛艇在航行狀態下的大幅降噪，可見該機床所起到的關鍵作用。而東窗事發後的1987年，當時的日本首相為此親自跑到美國去道歉，日本還花費約1億日元在美國多家報紙上刊登整版的「悔罪廣告」，再次印證這批機床的巨大價值。

此前申請科創板上市的浙江陀曼智能科技股份有限公司(以下簡稱陀曼智能或發行人)，就是一家主要生產數控齒輪機床的製造企業，產品主要用於汽車製造和工程機械等行業領域。

根據招股書披露，發行人選擇科創板的第(一)款上市標準：

預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5,000萬元（選項1）；或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營收不低於人民幣1億元（選項2）。

值得注意的是，發行人2020年淨利潤僅有1,212萬元，同年營收也僅略高於1億元；如果要滿足上述選項1，則2021年淨利潤至少要達到3,888萬元，是前期的3.2倍，從常識出發來考慮的話基本不可能滿足。

不料，發行人業績在2021年卻仿佛被放了風箏般突飛猛進，非但營收突然增長112.80%，淨利潤更是增長高達282.10%，在令人瞠目中滿足了兩年正淨利潤累計超過5,000萬元即選項1的要求。

但估值之家卻發現，發行人的業績增長，與諸多客觀數據明顯背離甚至矛盾，比如銷售大客戶反而在流失，所以虛增可能性較大。同時，發行人的技術先進性也不足，產品在國際市場上不受客戶待見，與科創版對技術先進性的要求同樣也差距較大。

面對如此級別的潛在「硬傷」，發行人最終通過審議的難度極大，而隨着交易所審核問詢的推進，發行人及其中介機構也逐漸清醒地認識到了這一點。於是，2022年10月17日，陀曼智能和保薦人興業證券分別向上交所提交了撤回上市申請文件的申請，隨後上交所終止了陀曼智能的上市審核。

招股書顯示，報告期內最後一期，發行人的業績突然實現了巨幅增長。營收增長112.80%，淨利潤增長282.10%。具體請見下表：

但發行人營收的增長卻與下述多方面客觀數據矛盾，明顯異常，存在很大的虛增可能性。

發行人約七成營收來自數控齒輪機床，三成來自車削自動化生產線。具體請見下表：

發行人超過99%的營收來自國內市場，國外市場幾乎空白。但2021年國內齒輪市場的增速僅為6.40%；同期金屬切削機床的國內市場增速也僅為7.08%，發行人營收增速約為兩者16-17倍，明顯異常。具體請見下面兩張表：

發行人的產品主要應用於下游的汽車和工程機械行業。但2021年下游汽車行業僅增長2.47%，工程機械行業也僅增長3.21%，明顯不支持發行人那樣的翻倍高增長。具體請見下面兩張表：

在可比公司中，科德數控的營收規模與發行人最為接近，兩者在2020年的增長率也非常接近，但一進入2021年兩者表現卻立即大相徑庭。

科德數控2021年營收增長率僅為28.28%；即使考慮規模和品牌效應，同期可比公司營收的平均增長率也僅為45.06%，均遠低於發行人的營收翻倍增速，明顯異常。具體請見下表：

同時，發行人在國內市場的占有率僅有0.38%，低於多數可比公司，幾乎墊底，也不足以支持其營收增速遠超可比公司平均。具體請見下表：

招股書顯示，煙臺艾斯爾機電設備有限公司(以下簡稱艾斯爾機電)是發行人最近兩期最大的銷售客戶。2021年發行人對其銷售額從1,316萬元增長到3,876萬元，增長率高達194.53%。

但天眼查卻顯示艾斯爾機電註冊資金僅有200萬元，參保人數僅3人。規模如此小的客戶，是否真的有能力成為發行人的最大銷售客戶並完成近四千萬的年銷售額?着實令人生疑。是否存在虛增訂單和業務?

此外，發行人要想在2021年真的實現營收翻倍增長，按常理，來自大客戶的銷售額大幅增長也必不可少。但發行人在2019年積累的前五大銷售客戶，除了艾斯爾機電，其餘都在隨後兩年內跌出前五，有些僅從披露的數據就可見銷售額明顯衰退。

比如2019年的最大銷售客戶西安鼎宇機械科技有限公司，當年實現銷售額1,228萬元，次年銷售額就下降到僅875萬元，在2021這個營收大幅增長年，更是跌出銷售榜前五，且銷售額最多不會超過榜上第5名的963萬元。

綜上，發行人原有前五大銷售客戶的衰退，和新增最大銷售客戶的規模與業績不匹配等疑點，進一步加深了我們對發行人營收大幅增長真實性的懷疑。

招股書顯示，發行人齒輪機床的平均價格在2020年為92.72萬元/台，2021年也僅增長到97.50萬元/台，變化不大。因此營收增長與產量增長近似對應。

而生產齒輪機床主要消耗電能，且與產量存在近似正比的對應關係，產量越高耗電越多。

發行人耗電與營收增長率，在2020年也差別不大，符合上述假設。但2021年發行人耗電雖然增加，但增長率明顯卻低於營收增長，再次提示營收虛增的可能性。具體請見下表：

招股書顯示，數控機床使用壽命通常約為10年，而我國上一輪機床消費高峰在2009-2011年，因此2021年數控機床行業享受到了下游集中更新換代帶來的增長紅利。但據中國機床工具工業協會統計數據顯示，整個機床行業營收同比增長也僅為26.2%，不能成為發行人營收翻倍的合理理由。

招股書顯示，發行人生產員工占比最高，新增產能需要按機器數量分配一定比例的生產員工，才能轉化為新增產量。具體請見下表：

同時，為了讓產能和產量都能與大幅增長營收匹配，發行人號稱完成了下述新增產能。具體請見下表：

但發行人的直接人工就對應不上了。發行人直接人工與營收的增長率在2020年還相對接近，但到了2021年卻突然分道揚鑣，營收增長約為直接人工增長的5-6倍，不再匹配。這就好比原來需要工人操作的機器，突然實現了AI自動，明顯異常。具體請見下表：

發行人顯然也意識到了這個問題，將上述異常籠統地歸結為生產工藝的改進。但依然無法解釋，什麼樣的工藝改進能讓人工單效在1年內提升6倍。但如果多出的營收是虛增的，一切異常就都迎刃而解了。

招股書顯示，報告期內，發行人的存貨周轉率在2019年和2020年都接近可比公司平均值，但在2021年卻突然優於可比公司，幾乎是後者的2倍。具體請見下表：

是什麼原因讓發行人的存貨管理突然提升了1倍有餘？按發行人的從業年限和市占率，似乎都不支持，招股書也未提到任何存貨管理改善的具體情況。

但如果營收虛增，為了保持毛利率不顯著異常上升，則營業成本也必須同樣虛增。按存貨周轉率=營業成本/存貨平均餘額的計算公式，在存貨餘額相對變化不大的情況下，虛增營業成本也會帶動存貨周轉率異常上升，結果反而優於那些存貨管理更好的可比公司。

發行人的銷售費用占比異常低於可比公司，發行人解釋為其銷售組織精簡，參加展會等較少而主要靠口碑傳播。具體請見下表：

但發行人市場占有率在可比公司中近乎墊底，僅靠口碑營銷卻減少主動接觸客戶，銷售很難做起來。小公司讓一個人干幾個人的活，留住人也難。所以發行人的上述解釋可信度較低。

同理，如果營收虛增就可以讓原本持平的銷售費用占比異常降低。

由於，發行人在2019-2020的營收非常接近1億元的上市底線，如果2021年實際營收低於1億，則實現3,888萬元淨利潤更加困難。為了上市，發行人存在虛增營收的動機。

綜上，發行人在報告期最後一期的業績突然離奇暴漲，與上述多方面客觀數據矛盾，難以站住腳，很可能存在虛增。

如果把數控齒輪機床的齒輪和軸承比作人的手和腳，那麼機床的數控系統就相當於人的大腦，顯然屬於最核心最重要的部件。但截止當前，發行人還無法自制機床的數控系統，而要依賴從發那科外購。

雖然發行人聲稱外購後還要對數控系統進行二次開發，但招股書顯示，主要是調整參數，並未改變核心部件依賴外購的事實。就好比用戶會更改手機的設置參數，並不能說明用戶就掌握了手機核心技術

齒輪的加工方法主要以滾齒、插齒、剃齒、磨齒和珩齒為主。按國標對齒輪加工精度按照13個精度等級的劃分，0級精度最高，12級精度最低。

通常不經過磨齒機加工的齒輪最高只能達到6級精度，而滾齒工藝加工精度要求僅為7-8級。滾齒機的技術難度明顯低於磨齒機。

但截止當前，發行人的產品還是以滾齒機為主，招股書並未透露發行人可以生產磨齒機。

即使在年產280台齒輪機床的募投項目投產達效後，其中也僅包含80台磨齒機，而且目前還不能確定是否能製造成功。

另外，發行人雖擁有多項發明專利，但多與滾齒機，並未涉及磨齒機，也彰顯出發行人在高端技術方面的空白。

在數控齒輪機床行業，德國、日本和美國的產品和技術位列世界前三強，並基本瓜分了國際市場。由於數控齒輪機床基本不存在進口壁壘，主要是由用戶自行選用，因此國際市場占據的份額，可以看做技術的「試金石」。

但發行人目前在國際市場還形同白紙，營收占比不足1%，說明其技術距離先進水平尚有較大差距，還未得到國際客戶的普遍認可。具體請見下表：

另外，招股書也承認：發行人經過多年的技術研發，雖然在國內數控齒輪機床行業已進入第一梯隊，但與國際先進的數控機床品牌廠商相比，發行人在高檔數控機床領域仍存在較大的技術差距。

招股書顯示，發行人雖然在2006年就成立了，但直至2011年才開始涉足數控齒輪機床，滿打滿算也就10年行業經驗。

而數控機床行業屬於投資周期較長的基礎裝備行業，處於整個製造業產業鏈的前段，具有技術密集、人才密集的特點，需要技術人員長期實踐和積累。比如合格、成熟的機床現場操作技工培養周期至少需要 5 年，高級技工培養的周期平均超過8年。

以發行人僅十年的行業從業經驗，很難在此期間取得突出的技術進步，技術沉澱和積累均不足早在意料之中。如果硬要吹噓技術有多先進，並不具備足夠說服力。

招股書顯示，報告期內，發行人的研發人員數量逐年降低，占比員工總數也在持續下降。具體請見下表：

發行人除了在研發人員數量上受到持續削弱，研發人員的平均薪酬也偏低。

在全國經濟最發達省份之一的浙江，發行人研發人員的稅前薪酬加上企業承擔的社保和公積金的總額，人均在最高的2021年也僅有20.88萬元，2020年則僅有17.17萬元。具體請見下表：

綜上，偏低的薪酬可能會影響研發人員的工作積極性，研發人數的減少也可能會影響研發進度。而且，在上述情況的不利影響下，發行人現有技術具備很強競爭力的可能性也不大。

俞朝傑直接及通過陀曼控股、智曼投資合計控制發行人70.04%的股份表決權，為發行人的實控人。

而陀曼雲註冊資本2,100萬元，主要從事智能製造軟件及服務業務，之前受俞朝傑控制(持股99.54%)。2021 年7月29日，陀曼雲股東會決議：同意俞朝傑將其持有陀曼雲99.54%的出資額、陀曼控股將其持有陀曼雲0.46%的出資額全部轉讓給陀曼有限，轉讓對價為1元。

表面上看，發行人僅以1元的成本即取得陀曼雲的全部股權，似乎大賺。但實際上，轉讓時陀曼雲已是負資產-618.12萬元，嚴重資不抵債，發行人收購的本質就是接手債務。而且，陀曼雲在隨後不到半年內其經營狀況繼續惡化，淨虧損-950.54萬元，淨資產進一步下跌到-1,184.56萬元。

顯然，陀曼雲糟糕的實際經營狀況，俞朝傑不可能不知情，而招股書也未給出發行人收購陀曼雲合理理由，因此發行人選擇為實控人接盤嚴重資不抵債的陀曼雲，可能涉及利益輸送。未來陀曼雲糟糕的業績可能繼續拖累發行人，並損害其他股東的利益。

招股書顯示，2019 年末，發行人的其他應收款期末餘額高達2,637萬元，主要由實控人俞朝傑及其控制的好習慣科技占用。其中俞朝傑個人占用資金即高達1,917萬元。

靡不有初，鮮克有終。大股東占用巨額資金，不僅說明發行人的內控嚴重缺失，而且未來也可能成為壓垮現金流的隱患，這在很多因資金出現問題而失敗的上市公司案例中也較為常見。

無論實控人最終是否將占用的巨額資金真正返還，占用的行為本身就說明可能存在「隧道挖掘」問題而非常值得警惕。

好習慣科技由實控人俞朝傑持股87%。2021年發行人將下述4項發明專利免費轉讓給好習慣科技。雖然說座椅並非發行人的主營業務，但免費贈送發明專利還是存在利益輸送的嫌疑。具體請見下表：

招股書顯示，報告期內部分年份的淨利潤較為依賴政府補助。特別是2020年，如果不考慮所得稅因素，政府補助占到淨利潤的98.84%，2019年占比也超過三分之一，2021年如果考慮營收虛增帶來的利潤同步增長因素，政府補助的實際占比可能也不低。具體請見下表：

招股書顯示，為滿足商業銀行對企業流動資金貸款受託支付的要求，發行人在辦理商業銀行流動資金貸款時存在轉貸的情形。報告期內，發行人轉貸金額數額巨大，分別為6,470萬元、3,420萬元和950萬元。這進一步反映了發行人內控不到位和法律意識的淡薄。

2021年1月，發行人與國元證券簽約，由後者負責發行人在科創板的上市保薦，但14個月後，發行人即終止輔導協議，改由興業證券接手，而發行人披露更換保薦人的理由居然是國元證券駐場人數過少。更換保薦人的情況畢竟屬於少數，加上發行人還存在虛增營收的可能性，這讓更換行為顯得更加離奇。

綜合上述所有分析：發行人存在的核心問題是營收等業績指標可能存在虛增，核心技術的先進性也很可能不足。這兩點可能也是發行人及其保薦人最終下決心撤回科創板上市申請的根本原因。