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投資要點
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一、「暖冬行情」行情驅動因素或為政策拐點預期
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二、穩增長和新基建預期發酵下，布局哪些方向？
一、「暖冬行情」行情驅動因素或為政策拐點預期
短期市場風險偏好有所走強，市場或正在走出底部區間，後續市場可能會從系統性修復行情，逐步進入重個股輕指數的狀態。短期市場情緒有所好轉，上證指數風險溢價從10月31日的6.14%回調至11月10日的5.70%；創業板指風險溢價從10月31日的0.02%回落至-0.13%。不過當前A股估值仍處於底部區間，隨着經濟復甦信號逐步確立，以及穩增長政策的加快落地，四季度「暖冬行情」有望逐步兌現。
市場預期或繼續改善，且四季度難以證偽，不過經濟基本面磨底的時間或仍較長。近期設備更新貸款等窗口指導都針對中長期貸款，根據21財經，監管部門已向地方下達了2023年提前批專項債額度，隨同下達的還有提前批一般債額度。10月社融等數據或繼續邊際改善，帶來市場對政策效率提高，穩增長以及經濟企穩的預期，且這一邏輯在四季度亦將得到不斷強化。不過由於當前中美庫存周期都處在主動去庫存階段，且從財政投入資金到拉動固定資產投資、帶動經濟增長存在一定時滯，類比2015年8月專項建設基金問世後，基建增速沖高回落，於2016年維持高位，預計本輪經濟基本面磨底的時間或仍較長。因此，本輪行情驅動因素或為政策拐點預期，即市場情緒極點+「政策紅包期」下，諸多「拐點預期」短期不可證偽。
二、穩增長和新基建預期發酵下，布局哪些方向？
1、穩增長工具主要投向哪些領域？穩增長下，以政策性金融工具為代表的准財政工具，和設備更新改造再貸款等貨幣工具層出不窮。具體投向上，本輪政策性金融工具用於補充重大項目資本金、或為專項債項目搭橋，主要投向重大科技創新、新興基建等領域；
2、當前哪些「穩增長-新基建」方向仍在底部？景氣度角度來看，公用事業、環保等基建相關板塊的業績處在修復路徑中。根據11月4日外發報告《三季報後哪些行業景氣持續改善？》，一級行業中，公用事業、環保、機械設備、輕工製造板塊連續兩個季度利潤增速環比改善，這與今年前三季度工業企業利潤數據較為一致，前期偏弱的中游製造、下游消費製造以及水電燃氣板塊利潤占比提升，延續修復態勢。不過製造業預期偏弱、銷路不暢的問題依然存在，復甦的基礎尚不牢固，四季度在外需回落下或有所承壓。
結合估值和盈利匹配角度來看，信創、軍工等作為「國產替代」下明確的主線，其行情演繹或已進入分化階段，後續靜待相關訂單傳導至業績的兌現的價值投資階段，且部分標的估值水平相對較高，而穩增長預期下，以電力、特高壓、電網改造為代表的新基建主線投資價值進一步凸顯，具備政策+景氣+性價比三維度共振。具體方向上，我們使用PEG指標進行性價比排序。按照PEG從低到高排序，新基建中較優的細分板塊為：火電、鋰電設備、核電、房建建設、服務機器人、輸變電設備、環保及水務、激光加工設備、燃氣等（見圖表11）。
風險提示：地緣政治衝突超預期，全球流動性收緊超預期，冬季疫情超預期爆發對市場造成衝擊，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的情況。
報告正文
在上周周報《「暖冬行情」被低估的主線——穩增長和新基建》中，我們提出未來1-2個月是「暖冬行情」的「魚身階段」，此前我們推薦的信創、軍工板塊雖漲勢喜人，且或成為貫穿明年的主線，但當前板塊已處於階段性高位，短期內仍有追高風險；消費板塊受疫情擾動及防控政策影響較大，在疫情政策放鬆預期或被證偽的情況下，消費板塊投資的不確定性依然相對較大。在此階段，關注穩增長-新基建相關的電力、特高壓、電網改造等板塊，目前處在底部階段，同時也有不錯的景氣度，本篇報告對此做進一步分析闡述。
一
「暖冬行情」行情驅動因素或為政策拐點預期
1、短期市場風險偏好走強
短期市場風險偏好有所走強，市場或正在走出底部區間，行情反轉的想象空間進一步打開。受疫情政策放鬆預期、德國總理訪華等利好因素影響，11月首周A股迎來強力反彈。當前A股估值已處於底部區間，投資價值進一步凸顯，隨着經濟復甦信號逐步確立，以及穩增長政策的加快落地，四季度「暖冬行情」有望逐步兌現。上證指數風險溢價從10月31日的6.14%回調至11月8日的5.61%；創業板指風險溢價從10月31日的0.02%回落至-0.22%。市場悲觀情緒已經反映較多，當前位置市場大幅下跌的風險相對可控。
2、市場預期或繼續改善，四季度難以證偽
穩增長發力之下，今年底中長期貸款或邊際好轉，從而帶來市場預期轉好。近期設備更新貸款等窗口指導都針對中長期貸款，根據21財經，監管部門已向地方下達了2023年提前批專項債額度，隨同下達的還有提前批一般債額度。發行使用方面，監管部門要求，提前批額度明年1月份啟動發行，爭取明年上半年將債券資金使用完畢。9月社融數據在「准財政」工具落地疊加進入施工旺季之下，總量和結構數據均向好，穩增長資金接續下達，基建、大型製造業投資有望保持強度，10月社融等數據或繼續邊際改善，帶來市場對政策效率提高，穩增長以及經濟企穩的預期，且這一邏輯在四季度亦將得到不斷強化。
不過經濟基本面磨底的時間或仍較長。1）一方面，當前中美庫存周期都處在主動去庫存階段，國內庫存底部何時出現取決於製造業內生需求的恢復情況，而美國庫存周期下行趨勢會對我國的出口造成一定壓制。
2）另一方面，從財政投入資金到拉動固定資產投資、帶動經濟增長存在一定時滯。本次政策性開發性金融工具與2015年推出的專項建設基金類似，政策效果來看，2015年8月專項建設基金問世後，社融同比增速在三季度和四季度連續改善，而基建投資額同比增速從15年8月的19.6%下降至10月的12.4%，11月沖高至25.9%之後再度回落，在2016年期間維持高位，顯示基建資金從企業內到投資建設中存在一定時滯。
因此，本輪行情驅動因素或為政策拐點預期，即市場情緒極點+「政策紅包期」下，諸多「拐點預期」短期不可證偽。伴隨市場風險偏好的走強，11月4日劉鶴在人民日報發文《把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來》，文章中強調：「財政和貨幣政策要在有效需求不足、市場預期不穩時出手，做到適時適度、精準施策，不能搞大水漫灌」，這意味着當前市場最悲觀的四季度或是政策階段性發力的重點期，同時政策發力也將以定向的貼息再貸款為主要形式，直接投放大會報告方向，建議重點關注。
二
穩增長和新基建預期發酵下，布局哪些方向？
1、穩增長工具主要投向哪些領域？
穩增長下，以政策性金融工具為代表的准財政工具，和設備更新改造再貸款等貨幣工具層出不窮。
具體投向上，政策性金融工具主要支持基礎設施領域，相較以往，本輪准財政政策工具多向科技創新、新基建等領域傾斜。上一輪專項建設債券主要支持棚改等民生項目，及重大水利工程等基礎設施項目，本輪政策性金融工具用於補充重大項目資本金、或為專項債項目搭橋， 主要投向重大科技創新、新興基建等領域。政策性開發性金融工具主要用於交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設，信息、科技、物流等產業升級基礎設施建設，城市基礎設施建設，農業農村基礎設施建設，國家安全基礎設施建設，重大科技創新、職業教育等領域，以及其他可由地方政府專項債券投資的項目建設。
結構型貨幣工具主要用於清潔能源、科技創新、製造業等領域。政策性銀行信貸主要投向基礎設施、綠色環保等領域，對保障性住房也有一定支持，帶動相關領域貸款增長明顯，今年一季度新增普惠小微貸款達 1.5 萬億元歷史高位，綠色貸款前三季度新增4.9萬億元，去年同期僅 2.7萬億元。
2、當前哪些「穩增長-新基建」方向仍在底部？
景氣度角度來看，公用事業、環保等基建相關板塊的業績處在修復路徑中。根據11月4日外發報告《三季報後哪些行業景氣持續改善？》，一級行業中，公用事業、環保、機械設備、輕工製造板塊連續兩個季度利潤增速環比改善，這與今年前三季度工業企業利潤數據較為一致，前期偏弱的中游製造、下游消費製造以及水電燃氣板塊利潤占比提升，延續修復態勢。不過製造業預期偏弱、銷路不暢的問題依然存在，復甦的基礎尚不牢固，四季度在外需回落下或有所承壓。
結合估值和盈利匹配角度來看，信創、軍工等作為「國產替代」下明確的主線，其行情演繹或已進入分化階段，後續靜待相關訂單傳導至業績的兌現的價值投資階段，且部分標的估值水平相對較高，而穩增長預期下，以電力、特高壓、電網改造為代表的新基建主線投資價值進一步凸顯，具備政策+景氣+性價比三維度共振。四季度國內經濟修復持續承壓，底線思維下國家四季度穩增長政策或持續發力，基建作為當前經濟修復的主要動力之一，未來專項貼息貸款等穩增長政策或陸續出台。
具體方向上，我們使用PEG指標進行性價比排序。針對新基建重點發力的清潔能源、科技創新、製造業等領域，我們選取對應的中信三級行業指數，計算其PE、PB分位數（自2012年以來，截止2022/11/10）和PEG（G採用2022-2024年歸母淨利潤的3年CAGR，其中22-24年指數歸母淨利潤預測採用Wind一致預期，截止2022/11/10）。
按照PEG從低到高排序，新基建中較優的細分板塊為：火電、鋰電設備、核電、房建建設、服務機器人、輸變電設備、環保及水務、激光加工設備、燃氣等（見圖表11）。
風險提示：地緣政治衝突超預期，全球流動性收緊超預期，冬季疫情超預期爆發對市場造成衝擊，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的情況。
分析師團隊
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分析師：徐馳
執業證書編號：S0740519080003
Email:xuchi@r.qlzq.com.cn
分析師：姜楠宇
執業證書編號：S0740522110001
Email：jiangny@r.qizq.com.cn
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