鑽石舞台

·從發行品種看，共9家發行人公告發行9支短融，發行額70.9億元；共66家發行人公告發行72支超短融，發行額692.96億元；共28家發行人公告發行35支中期票據，總發行額353.9億元。從行業分布看，本周短融中票共發行116支，其中城投40支，占比34.48%；產業債方面，電力14支，高速公路13支，貿易7支，化工、基建設施、多元金融、綜合投資各5支，租賃4支，有色金屬3支，旅遊、電子通信、煤炭、房地產各2支，機械設備、公用事業、傳媒、港口、零售、鋼鐵、機場各1支。從外部評級看，評級AAA的發行人發行額924.31億元，AA+發行額121.05億元，AA發行額72.4億元。本周短融中票公告發行額合計1117.76億元，比上周減少793.34億元，發行額位居前五位的行業包括城投277.86億元、電力225.65億元、高速公路164億元、化工93億元和貿易49億元。

·本周無疫情防控債發行。

·CRMW方面，本周無CRMW發行。

·本周發行人中，恆逸、步步高、格盟國際、海爾金控、浙江龍盛、中燃投資、中興通訊、濱江集團、戴姆勒國際為非國有企業，其餘發行人為國有企業。本周發行人中，長江電力、省廣集團、中原高速、華能國際、龍源電力、上海電力、廈門象嶼、浙江龍盛、小商品城、中化國際、中興通訊、濱江集團為上市公司，其餘發行人為非上市公司。

·本周無首次發行公募債券的發行人。產業債發行人中：

1)安徽交控為安徽省國資委獨資的高速公路建設運營主體，所運營路段全部為經營性路段；主業穩定，財務費用對盈利有一定拖累，投資收益和政府補助補充淨利潤；盈利變現效率整體尚可，2020年以來投資支出增加，開始積累自由現金流缺口；內在償債能力處於同行業省級發行人中較好水平，外部授信補充流動性，中金評級為3+；

2)上海國盛為上海市屬獨資國有資本運營平台，以股權投資業務為核心，2015年來經營性業務陸續剝離；投資收益是主要盈利來源，但尚有不確定性；經營淨現金流小，不足以支持頻繁的投資活動支出，近年來積累了大額自由現金流缺口；淨資產受益於財政撥付、其他綜合收益增長、盈利積累上升較快，債務規模同步上升，財務槓桿不高，但自身償債能力偏弱；外部授信和金融資產提供流動性支持，中金評級為3-；

3)中原高速為豫交投下屬國有控股上市公司；高速公路板塊較為穩定，房地產收入波動增長，投資收益是淨利潤的重要補充；盈利變現效率整體較好，2018年自由現金流轉正，2022年以來投資支出增加；贖回優先股後淨資產下降導致財務槓桿有所上升，但內在償債能力尚可，外部授信支持流動性。杭州國資為杭州市屬獨資國資運營公司，業務多元化，下屬上市公司杭氧股份、數源科技，另為華東醫藥第二大股東；收入及盈利規模快速增長，投資收益、政府補貼對淨利潤有明顯補充；盈利變現效率下滑，投資支出較大，自由現金流為負；債務負擔抬升，內外部流動性相對充裕。湖北交投為湖北省國資委控股的省內主要高速公路投資建設和運營主體；收入基本維持增長，但施工和鋼材銷售板塊收入占比提升導致毛利率有所下降，財務費用持續抬升拖累盈利；現金流產生能力較強但盈利變現效率不高，投資支出維持高位，持續存在自由現金流缺口，後續仍面臨較大投融資需求；永續債金額較大，面臨較大償債壓力，短期周轉壓力不大。上述三家發行人的中金評級均為4+；

4)格盟國際為國有控股的中外合資公司，核心主業為火電；2021年收入上升，但電煤價格明顯上升導致當期淨利大幅虧損，2022年盈利邊際好轉，但淨利仍小幅虧損；2021年現金流產生能力下降但經營現金流較好、投資支出收縮，自由現金流轉正；虧損侵蝕及剝離煤炭資產致淨資產下降，推升債務負擔；周轉依賴外部授信。環球租賃為央企通用集團實際控制企業，主要從事醫療和公用事業行業的融資租賃業務，同時開展醫院集團業務；盈利規模保持增長，不過近年毛利率整體有所下降，累積自由現金流缺口；不良率尚可，關注類資產占比高；風險資產放大倍數不算高，資產負債期限匹配度尚可，短期周轉依賴外部授信支持。上述兩家發行人的中金評級均為4；

5)華東勘測為央企電建集團孫公司，從事工程設計、施工等業務；行業競爭加劇，毛利率持續下滑；盈利變現效率較好，投資支出逐年收縮；債務負擔波動下降，貨幣資金可持續覆蓋短債，中金評級為4-；

6)湖北港口為武漢市國資委實際控制的核心港口投資建設主體，省國有港口資源整合運營的主平台，業務涉及貨物運輸、貨物代理、裝卸堆存理貨、貿易銷售、施工、客運、勘察設計、房地產銷售和高速收費業務等多個板塊；收入持續增長，盈利能力較弱，2017年以來扣除非經常性損益淨利潤虧損；盈利變現效率不佳，自由活動現金流持續為負；債務規模上升，槓桿水平偏高，內在償債能力弱，存在淨短債缺口。天津泰達為天津市國有獨資公司，金融、商品銷售和房地產板塊收入利潤占比較高；營收、毛利率受合併範圍變更影響較大，費用侵蝕利潤，淨利潤由投資收益和補貼補正；經營現金流受地產、證券業務波動影響大，部分年份投資支出較大；並表津聯控股後財務槓桿有所下降，短期周轉依賴外部授信。龍城產控為國有獨資公司，以旅遊業為主業，還經營土地開發、房地產、商品貿易等業務；受疫情影響收入和毛利率下滑，近年扣除非經常性損益後的營業利潤持續虧損，盈利主要依賴政府補助，2022年貿易業務大幅收縮；盈利變現效率雖然尚可但經營性現金流規模較小，無法覆蓋投資支出；槓桿水平較高，實際償債能力弱，對外擔保金額較大，未使用授信已不足以覆蓋淨短債，常州市較好的財力水平對公司信用資質形成一定支撐。上述三家發行人的中金評級均為5+；

7)步步高為民營企業，湖南省零售連鎖龍頭企業之一；2020年營收受聯營收入確認方法變更及疫情影響而下滑，2019年來扣費後營業利潤持續虧損，非經常性損益對淨利影響大；盈利變現效率有所波動，多數年份存在自由現金流缺口，未來仍有投資壓力；債務負擔重，高於行業平均水平，少數股東權益占比高、淨資產穩定性較差；合併及母公司層面短期周轉壓力均較大。兗礦東華為兗礦集團控股子公司，主營房屋建設及工業工程施工，兼營房地產開發；2021年來受地產及建築行業下行影響，淨利持續虧損；經營現金流淨流入規模逐年擴大，2020年起無自由現金流缺口，尚存投資壓力；債務負擔波動抬升，短期周轉依賴外部授信。廣投金控為國有金控平台，融資租賃涉訴案件多發，貸款和擔保業務地產占比高；近年隨着租賃業務規模擴張，營收增長，但盈利規模有限，且部分業務已出現損失；現金流受租賃款、貸款等收回與發放節奏及股權投資影響波動較大；近年來債務規模保持平穩，短期周轉能力尚可。上述三家發行人的中金評級均5。

·城投債發行人中，以股權從屬關係為依據，海洋文旅、大足國資、新水國資、紹興交投、天津環城、浦東開發為市級平台（地級市、直轄市下轄區縣及國家級新區），分別為各自區域不同領域的基礎設施建設、土地開發主體和/或保障房建設、國資運營主體，中金評級方面浦東開發為3-，紹興交投為4，天津環城、海洋文旅、新水國資為5+，大足國資為5；青島北發、華靖資產、海潤城發、高淳建設、金匯五金為區縣級平台（地級市下轄行政區縣及發展新區、縣級市、直轄市特殊功能區，含經開區、高新區合署行政區），主要從事區域內基礎設施建設、土地整理、國資運營等，中金評級方面青島北發、華靖資產、海潤城發為5+，高淳建設、金匯五金為5；蚌埠高新為園區級平台（經開區、高新區、保稅區等各類型園區及較小的規劃發展區域），為蚌埠高新區的開發主體，中金評級為5。

·本周永續中票有22成都高新MTN002、22中電投MTN034A、22中電投MTN034B、22中電投MTN035A、22中電投MTN035B、22江銅MTN007(科創票據)、22江北建投MTN007、22魯高速MTN008、22蜀道投資MTN013、22蜀道投資MTN014、22華東勘測GN001，其中無上市公司，強制付息條款中分紅條款約束力並不強。因此目前永續債的債性強弱總體上與主體資質息息相關，信用資質強的主體出於再融資需求、維護資本市場形象動力強，我們認為選擇首個贖回日贖回債券及按期支付利息的可能性較大。基於此，22成都高新MTN002、22江北建投MTN007的中金債項評級在主體評級基礎上下調一檔。此外，22華東勘測GN001在破產清算時的清償順序劣後於發行人其他待償還債務融資工具，有比較強的次級屬性，22華東勘測GN001的中金債項評級在主體評級基礎上再下調一檔，即連續下調兩檔。

·本周發行人不涉及外部評級調整。格盟國際2021年電煤價格明顯上升致當期淨利大幅虧損，2022年持續小幅虧損，現金流產生能力下降，虧損侵蝕及剝離煤炭資產致淨資產減少，推升債務負擔，本次將其中金評級與母公司山西國際能源同步下調一小檔至4；天津泰達費用侵蝕利潤，淨利依賴非經常性損益，部分年份投資支出較大，短期周轉依賴外部授信，市場化再融資成本較高，本次將其中金評級與下屬企業渤海國資同步下調一小檔至5+。杭州國資收入及盈利規模快速增長，投資收益、政府補貼對淨利潤有明顯補充，內外部流動性相對充裕，考慮政府支持因素本次將其中金評級上調一小檔至4+。

圖表1：城投中金評級表

資料來源：募集說明書，跟蹤評級報告，Wind，財匯資訊，中金公司研究部

注1: 非標餘額取發行人年報中短期借款、其他應付款、其他流動負債、長期應付款、其他非流動負債、長期借款明細中借款方為非銀機構的借款、融資租賃款及各類債權、直融計劃合計值

注2: 募集披露的最近一期季度有息債務結構列示在其他說明中

圖表3：永續中票中金評級表

資料來源：募集說明書，跟蹤評級報告，Wind，財匯資訊，中金公司研究部 注1: 非標餘額取發行人年報中短期借款、其他應付款、其他流動負債、長期應付款、其他非流動負債、長期借款明細中借款方為非銀機構的借款、融資租賃款及各類債權、直融計劃合計值 注2: 募集披露的最近一期季度有息債務結構列示在其他說明

本文摘自：2022年11月23日已經發布的《中國短期融資券及中期票據信用分析周報》

魯雁君 分析員 SAC 執業證書編號：S0080518080003

許 艷 分析員 SAC 執業證書編號：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王瑞娟 分析員 SAC 執業證書編號：S0080515060003

雷文斕 分析員 SAC 執業證書編號：S0080518070015

李思婕 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521110001

張純禕 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521070005

於 傑 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521080003

邱子軒 分析員 SAC 執業證書編號：S0080522090001

汪晴 分析員 SAC 執業證書編號：S0080522010002

萬筱越 分析員 SAC 執業證書編號：S0080522070004

王若陽 聯繫人 SAC 執業證書編號：S0080121060040

袁文博 聯繫人 SAC 執業證書編號：S0080121070425