鑽石舞台

主要央行的收官議息會議 12月是央行政策會議的大月。在主要發達國家中，美、歐、日、英、加、澳、瑞等國的央行將舉行年內最後一次議息會議。在11月美聯儲會議和月末美聯儲主席鮑威爾的講話中，我們基本能夠確定美聯儲的加息幅度將從75基點降至50基點。市場將關注會後聲明、點陣圖和鮑威爾的發布會，並從中尋找美聯儲加息周期終點的相關線索。在美聯儲加息速率放緩的背景下，我們認為歐央行、英國央行和瑞士央行也有一定概率會同步放緩加息速率。在此前，加拿大和澳洲央行已經先行減緩的加息速率。如果主要央行都開始放緩加息節奏，我們認為這或將標誌着今年全球央行的緊縮周期將開始進入最後的收官階段。對於外匯市場而言，主要央行放緩緊縮節奏或將有利於風險偏好，利空美元，但漸行漸近的經濟衰退或將在一定程度上抵消相關影響。

美國的通脹數據 11月，弱於預期的美國通脹數據是美元匯率的大幅回落重要影響因素。因此，12月13日晚間公布的美國11月通脹數據將是外界觀測通脹下行趨勢是否持續的重要參考。當前，市場對通脹數據的一致預期是環比增長0.3%左右。如果數據確認通脹加速下行，那市場對於美聯儲政策轉向的期待會得以強化，我們認為這或將帶動美元短期進一步回落。

關注中國年末的重要會議 在12月，中國或將舉行年末的政治局會議和中央經濟工作會議。這兩個重要會議或將對明年的經濟工作做出部署。在各地疫情防控政策的執行逐步向20條靠攏之後，市場關注穩經濟層面的進一步舉措。我們預計，進一步的經濟支持舉措或將在會後逐步出台。在經濟預期逐步向好的推動下，人民幣匯率的走勢或將開始強於一籃子貨幣。

人民幣匯率11月震盪走強 11月期間美元人民幣匯率波動較為明顯，月初期間人民幣相對偏弱，美元人民幣匯率在7.25~7.30附近持平，但11月10日之後受到低於預期的美國CPI數據的影響，美聯儲轉向預期走強，在美元大幅走弱的背景之下，美元人民幣下行至7.15附近，11月11日、疫情聯防聯控機制綜合組發表了優化防控工作的二十條措施的細則[1]，其中包含眾多優化措施，市場對此消息表示好感，人民幣匯率進一步升值，美元人民幣一度突破7.05。但此後在美元小幅反彈以及國內疫情擾動有所增大的背景之下，人民幣匯率有所走弱，11月28日時點美元人民幣一度突破了7.20的整數關口。但進入月底附近，疫情防控優化相關信息頻出，伴隨着弱美元的進行，人民幣再度升值，美元人民幣重回7.05附近(圖表2)。11月期間在岸人民幣與離岸人民幣相較美元分別升值3.00%與4.12%，變化幅度在亞洲貨幣中居中。11月期間人民幣一籃子指數整體呈現下行趨勢，11月末一度跌破97，但進入12月後有所反彈(圖表3)。

圖表2：美元/人民幣匯率與美元指數的走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表3：CFETS人民幣一籃子指數的走勢

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

我們認為近期人民幣匯率的走強主要來自於11月份防疫政策、地產政策以及貨幣政策的調整對經濟預期帶來的正面影響。

疫情防控政策的逐步優化：11月期間，新冠確診人數與無症狀感染人數出現了快速上漲，超過了今年4月附近的峰值(圖表4)，但是重症與死亡人數依舊維持在低位(圖表5)。在此背景下11月期間有關疫情防控政策，出現了明顯的優化跡象(圖表6)。11月10日、中共中央政治局常務委員會召開會議[2] ，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報，研究部署進一步優化防控工作的二十條措施。11月11日、疫情聯防聯控機制綜合組發表了優化防控工作的二十條措施的細則[3] ，其中包含眾多優化措施，如密接隔離時間的縮短、次密接不再判定、取消入境熔斷機制、對陽性判斷標準的明確化、入境人員隔離天數的縮短等等。11月29日，國務院聯防聯控機制綜合組印發《加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案》[4] ，要求進一步加快推進老年人新冠病毒疫苗接種工作。11月30日、孫春蘭副總理強調[5] ，隨着奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及、防控經驗的積累，我國疫情防控面臨新形勢新任務。人民日報報導稱[6] 「各地持續優化疫情防控舉措。從報道中看，廣州、重慶、深圳、北京等城市都針對疫情新發展形勢做出了各自的優化部署。我們認為，疫情防控的優化將對明年消費的復甦帶來較大支撐，隨着時間的推移，相關正面效應將愈發明顯。

圖表4：疫情感染人數的走勢

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表5：重症與死亡人數的走勢

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表6：11月以來中央和地方疫情防控優化的相關舉措

資料來源：新華社、衛健委、人民網、鄭州市新冠肺炎疫情防控指揮部辦公室、佛山市順德區新型冠狀病毒肺炎疫情防控指揮部辦公室、深圳市南山區新型冠狀病毒肺炎疫情防控指揮部辦公室、廣州市天河區新型冠狀病毒肺炎疫情防控指揮部辦公室、廣州市番禺區新型冠狀病毒肺炎疫情防控指揮部辦公室、廣州市荔灣區新型冠狀病毒肺炎疫情防控指揮部辦公室、廣州市白雲區新型冠狀病毒肺炎疫情防控指揮部辦公室、瀋陽市新冠肺炎疫情防控指揮部、石家莊市疫情防控總指揮部辦公室、寧夏應對新冠肺炎疫情工作指揮部、中金公司研究部

地產政策與貨幣政策的出台：11月期間以信貸融資、債券融資、股權融資為代表的地產政策端三箭齊發(圖表7)，為地產市場的平穩運營帶去了保證，以地產債為主導的中資美元債信用利差在11月內出現了明顯的收窄(圖表8)。貨幣政策方面、11月中國人民銀行宣布[7]降低金融機構存款準備金率0.25個百分點，中金宏觀組預計釋放長期資金約5000億元，並認為本次降准主要原因是維護資金市場與債券市場穩定，緩解銀行流動性壓力，並在近期疫情影響有所加大的背景下支持穩增長發力(詳細參考《聯合解讀：如何看待央行降准》)。

圖表7：11月地產政策三箭齊發

資料來源：財聯社、中金公司研究部

圖表8：中資美元債信用利差

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

跨境資金流企穩 在上述的各類政策的托舉之下，中國經濟穩增長信心有所提振，跨境資金在大幅淨買入中國股票，11月期間北向資金淨買入約600億人民幣，為今年6月以來的最大淨流入(圖表9)。債券資金方面，11月期間伴隨美聯儲轉向期待的走強，美國10年利率出現了大幅下行，中美息差有所縮小，我們認為或有助於減少中國債券的淨賣出壓力(圖表10)。總體來看跨境資金流在11月期間偏向淨買入中國資產，我們認為或給人民幣匯率帶來了支撐。

圖表9：月初以來北向資金累計淨流入(億人民幣)

資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表10：境外投資者持有中國債券的月度差額 (億元、左軸)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

經濟數據偏弱 11月期間公布的10月經濟數據整體偏弱，10月美元計價進口同比為-0.7%、低於市場預期的0.0%以及前值的+0.3%；10月PPI出現同比轉負、CPI出現超預期回落的情況；10月的社融也大幅低於市場預期、存量同比增速回落到去年年底水平；中金宏觀組認為疫情干擾經濟活動、內生融資需求疲弱、房地產融資的疲弱以及財政支出進度滯後的可能性或為主要推手(詳細參考《中國宏觀熱點速評：疫情擾動較大，政策仍在發力》)。此外、10月的貿易數據中、出口同比出現了意外的減少，中金宏觀組認為出口轉負背後有多重因素，供給或受疫情擾動，基數和價格因素也有貢獻，但境外需求走弱或是主因。總體來看10月經濟數據雖相對偏弱，但資本市場更多着眼於未來，今後需更多關注疫情防控措施優化給經濟帶來的影響。

外交取得豐碩成果 11月期間，中國國家領導人習近平實現了同德國、美國、法國、日本、歐盟等多個國家與地區領導人的線下會談，多數會談也為疫情以來的首次線下首腦會談，同時美國[8] 、日本 [9]等國表示在2023年內還將安排多位重要官員訪華，同中國進行更多磋商。我們認為外交關係的積極發展或有助於國際社會的穩定，對我國經濟、人民幣匯率也會起到積極作用。

12月的關注點 在12月我們判斷人民幣匯率仍將受到美元指數、國內政策以及季節性的影響。美元指數仍是決定全球匯率的重要核心，11月美國的CPI數據或給美元指數的強弱帶去重要指引。12月期間我國或召開政治局會議以及中央經濟工作會議，兩大會議對明年經濟的部署為市場的關注，若出現進一步的穩增長政策的出台，或給人民幣進一步帶去支撐。此外，我們發現隨着年底的接近，或因企業的結匯意願有所增強，12月期間呈現人民幣易升值的季節性特徵(圖表11)。結合以上幾點信息，我們認為溫和走強或為人民幣的主旋律，我們認為12月期間美元人民幣的中樞或在7.00附近。

圖表11：美元人民幣匯率的季節性特徵 (環比%)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

下調美元/人民幣匯率預測中樞 考慮到中國經濟預期的正面轉變，我們下調了美元人民幣總體預測中樞。往2023年看，短期內美元指數仍有反彈可能，但隨着美聯儲結束緊縮周期，美元或在全球經濟呈現初步的復甦跡象後開啟趨勢性下行。因此，我們預計人民幣可能會在明年第二季度以後開啟趨勢性下行。

下調美元/港幣匯率中樞 以往在美聯儲加息周期中，美元港幣匯率大概率長期維持在7.85附近，但近期美元港幣匯率低於7.80，我們認為近期港幣的升值主要來自於美港息差的驅動(圖表12)以及中國經濟的復甦預期。在香港銀行體系總結餘跌破千億港元後（圖表13），港元流動性的收緊開始對港元利率產生了正面影響。HIBOR 3個月利率的上行帶動了美港利差落入負值區間，在套利機制的作用下，港幣開始被做多並脫離了弱方保證。除了港美利差外，中國經濟預期的改善也是港幣升值的原因。近期伴隨中國疫情防控政策的優化，大量資金湧入在港上市的中國相關股票。境外資金的流入也在一定程度上穩定了香港的跨境資本流動，從而利好港元匯率。我們認為在疫情防控優化消息的催化下，境外資金對港股的買入或將持續，美元港幣匯率或在中期維持在7.80附近。

破位下行收盤於今年6月以來低點 11月美元明顯延續了10月以來自最近20年的高位掉頭走低的行情，月內前半段，受10月非農報告中失業率意外上升以及隨後的CPI數據增速放緩影響，市場對美聯儲加息預期開始逐步走低，此後，美聯儲會議紀要（詳見《美聯儲加息預期的回落壓制美元》）以及鮑威爾上周的演講[10] 被市場解讀為鴿派，進一步使得市場對美聯儲加息預期下行，而美債利率也隨之大幅下行（2年期美債利率自月初的高點4.7%附近一度大跌至4.2%附近），而美元也受此影響跌至月內低點105下方。而中國防疫政策優化的消息則帶動了全球市場的風險偏好，以美股為代表的風險資產從10月中旬起大幅走高，美元也失去了來自避險資金的青睞因而承壓回落。全月看美元下跌5%左右，在G10貨幣中表現墊底。這也是美元今年自觸及近20年高點後的連續第3個月的走低。

通脹超預期回落帶動美聯儲轉向預期 10月美國CPI增長放緩引發了美債利率和美元的快速回落，10月CPI同比增速創下最近九個月新低，美聯儲較為關注的核心CPI增速較此前的40年以來的歷史高位明顯回落（圖14）。高通脹壓力開始有所消退的信號減輕了美聯儲激進加息的壓力，CPI數據公布之後，市場對12月加息幅度的預期自周內高點70基點附近下降至50基點，而對本輪加息終點利率的預期也自數據公布之前的5.15%下降至4.9%附近（圖15）。美債利率在此背景下大幅走低，美元也在數據公布後錄得大幅下跌。

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表15：OIS市場對聯邦基金利率的預期水平

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美聯儲官員基本確認加息速率放緩 美元在11月的繼續走低的另一個關鍵原因之一就是部分美聯儲官員開始確認加息速率的放緩。就在上周美聯儲本月FOMC議息會議之前的最後一次公開講話中[11] ，主席鮑威爾開始強調加息對經濟的負面影響，他也承認最早12月的會上可能會放慢加息幅度，但利率將會維持在限制性水平一段時間。而包括美聯儲理事Michelle Bowman在內的幾位其他票委也都表示支持在12月的會上放緩加息速度（即加息50基點）。這幾位官員的講話基本確認了美聯儲可能會在12月會上放慢加息速率的預期。而伴隨着市場對美聯儲加息終點預期的回落，美債利率也自月內高位有所回落，而這也使得美元開啟了下半月的回落走勢。

中國經濟向好預期推升全球風險偏好 11月下半月以來，有關中國防疫政策的優化帶動了市場整體風險偏好的走高，市場對中國逐步優化疫情防控政策以及重新開放經濟的預期使得美股和高收益貨幣（澳元，新西蘭元）等風險資產都錄得大幅上漲（新西蘭元和澳元在11月月內分別收漲8.3%和6.1%左右，在G10貨幣中領漲）。在此背景下，美元的下行趨勢明顯有所增加（圖16）。

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

調查數據進一步走弱，但就業市場依然偏緊 11月月美國的經濟數據好壞參半，其中以PMI為代表的「軟數據」顯示美國經濟正處於放緩態勢，但是消費和就業等硬數據仍然顯示美國經濟保有一定的韌性。11月服務業PMI初值降至46.1，而製造業PMI初值大降近2%至47.6，分別創出了階段新低。其中，經濟產出分項指數初值降至47.2，創下2020年5月份以來新低；而需求似乎也受到了通脹和經濟未來衰退預期的阻礙，新訂單分項指數初值也創下2020年5月份以來新低。綜合PMI初值降至46.3（圖表17）。在軟數據走弱的同時，以消費和僱傭為代表的硬數據依舊強勁。11月公布的零售消費數據和耐用品訂單數據紛紛超過預期和前值，而conference board的消費者信心指數也依舊高於市場預期。更關鍵的是，11月非農就業較10月有所增加（實際增加26.3萬vs預期增加20萬），這是今年以來連續第七次非農就業人數超預期。平均時薪增速超預期大幅上漲（環比增加0.6%vs預期0.3%，同比增加5.1%vs預期4.6%），這意味着通脹壓力有所加劇。總體看，雖然預期開始走弱，但美國數據在第四季度仍總體保持了韌性（圖18），這為美聯儲12月繼續強調加息創造了條件。

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表18：花旗宏觀經濟意外指數依舊維持在相對高位

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

12月美聯儲可能放緩加息速率，但緊縮仍沒有結束 我們認為本月FOMC會議有以下看點：1.美聯儲加息幅度：目前市場已經完全計價了50基點的預期，我們認為美聯儲基本不會讓市場意外而加息50基點。2.點陣圖的更新：鮑威爾在上周發布的本月FOMC會前的最後一次公開演講中表示[12] ，「需要加息到對經濟具有足夠限制性的水平，才能令通脹重回2%目標」。而本輪加息周期的終端利率也存在「相當大的不確定性」，他認為12月會上將比9月的「點陣圖」預期「略高一些」，（當時美聯儲官員們認為明年達到峰值利率4.6%）。由此看來，我們認為本次會上美聯儲點陣圖大概率會調高終點利率的預期（市場目前預計本輪加息終點在4.9%附近，圖15）如果點陣圖顯示，美聯儲認為加息終點利率在5%或者以上，那麼美債利率和美元都大概率受到支撐。3.發布會上鮑威爾關於未來加息幅度的表述/暗示。鑑於10月CPI數據超預期回落而11月的CPI數據將會在本次FOMC會前2天才會公布，除非本次CPI數據再次不及預期有明顯回落，否則我們認為鮑威爾大概率依舊強調抗通脹任務並未完成，以及美聯儲需要繼續加息到對經濟具有足夠限制性的水平。此外，我們認為鮑威爾如何回答關於加息退坡的條件和預期時間的問題，將是美元走勢的關鍵。考慮到目前就業市場的強勁，以及未來通脹的不確定性，加之市場對美聯儲12月開始放緩加息已經有了不少定價，我們認為近期市場的對美聯儲轉向預期的交易有些過分超前。至少在未來的幾個月中，美聯儲仍然在加息和縮表，美元的短期利率和流動性依然會呈現收緊的趨勢。

避險情緒或階段性回歸 雖然美元利率的下行和中國經濟的回暖預期在11月推升了風險資產，且壓制了美元（圖16），但我們認為避險情緒可能會階段性回歸。首先，市場對經濟衰退的預期在11月明顯增加，美債收益率曲線月內繼續大幅倒掛至80年代以來新低（圖19）。經濟放緩甚至衰退會降低商品的需求，影響上市公司的業績，從而壓制股票、大宗商品等風險資產的表現。其次，美聯儲的緊縮並未結束。市場近期的回暖可能會引起通脹預期的反覆，從而增加美聯儲進一步強調緊縮的可能性。因此，我們認為利率的快速下行也不具備長期可持續性。一旦利率停止下行甚至反彈，估值效應可能會反過來壓制風險資產。

圖表19：美債收益率曲線大幅倒掛

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元短期或慣性下探，但反彈的風險在累積 我們不能排除美元在月內進一步慣性下探的可能性。來自中國經濟進一步向好的預期和新一個月的通脹數據都有可能形成新的利空美元的力量，而且從過去的經驗看，12月份是一個對美元不太友好的月份（在過去的10年中，美元有8年在12月份下跌）。但我們需要強調的是，美元持續回落的基本面支撐並不強。歐美經濟仍有較大的衰退概率，且在較大級別的系統性金融風險出現之前，美聯儲仍會按計劃進一步收緊流動性並抬高基準利率。在這樣的條件下，風險資產很難持續維持強勢。我們認為美元反彈的風險在累積，在未來的幾個月內，避險情緒可能會驅動美元走出一輪反彈行情。

11月月內破位上行 11月歐元整體走高，確認突破了今年2月以來的下降趨勢通道。這背後除了美元得到市場對美聯儲加息預期走低進而帶動美債利率下行的支撐以外，市場風險偏好的走高（美股自月初開始走高一度走強至今年9月以來高點），以及天然氣價格在11月內大部分時間內保持在今年8月以來的相對低位，並且促進了歐元區經濟數據的邊際反彈都引起了市場對歐洲經濟衰退預期的邊際緩和，進而助推了歐元的走高；此外，隨着通脹數據顯示歐洲通脹壓力依舊維持在歷史高位，進而帶動ECB一系列官員陸續發表鷹派的言論，市場對ECB加息的預期也使得德美利差的明顯收窄，這也帶動歐元的反彈的行情。截止11月30日收盤，歐元/美元月內收高約5.3%左右，在G10貨幣中的表現弱於新西蘭元，日元，澳元，瑞士法郎和挪威克朗，排名大體居中。總體看，市場對歐央行的鷹派預期和歐洲天然氣價格維持在相對的低位令歐元在11月表現得較為強勢。

天然氣價格回落支撐了歐元 歐洲天然氣價格在11月一度回落至年內低點，荷蘭天然氣期貨活躍合約的價格自年內高點340附近一路走低至100歐元/兆瓦時之下。這背後的原因更多的在於德國等歐洲主要國家對天然氣的儲備率的穩步提升（圖20），這就為歐洲過冬提供了一定的安全邊際；另外，由於歐洲大部分地區今年秋季迄今為止天氣較往年更加溫暖，這也就暫時打壓了對天然氣需求；最後，歐盟在本月提出了遏制天然氣價格的新計劃，投資者預期歐盟會對天然氣價格設施上限的前景，也使得多頭明顯減少。在以上各種因素的影響之下，天然氣價格在月內整體延續了回落的走勢而這也支撐了歐元的明顯反彈。向前看，我們認為天然氣價格未來的走勢依舊面臨一定的不確定性，根據彭博上周末公布的Maxar天氣預測[13] ，進入12月之後，歐洲大部分地區的氣溫會逐步降低至低於往年同期的水平；我們認為這也就意味着屆時歐洲天然氣庫存也將會逐步下降，在這種情況下，天然氣價格有很可能再次走高，而截至目前歐盟依舊未能就限制天然氣價格達成一致。如此一來我們認為市場對歐洲經濟衰退的擔憂將很難在好轉，歐元上升的幅度也大概率會受到限制（圖21）。

圖表20：德國天然氣儲存量超過往年均值壓低天然氣價格

經濟數據雖然邊際有所改善 但衰退風險依舊較大 以PMI數據為代表的歐洲經濟數據在11月邊際上有所好轉，但依舊位於枯榮線之下：製造業PMI初值錄得47.3，好於預期值的46和前值的46.4。服務業PMI錄得48.6，雖然略好於市場預期的48但連續第四個月有所下滑。綜合PMI初值則由10月的47.3升至47.8，同樣好於市場的預期（圖表22）。無論製造業，服務業還是綜合指數來看，歐洲PMI數據雖然略微好於預期和前值，但整體依舊位於枯榮線之下而這也或預示着未來經濟依舊面臨下行壓力。尤其如果入冬之後能源（天然氣）價格接下來再次走高，那麼商品和服務業成本上漲大概率會繼續導致需求萎縮，我們認為那麼歐洲經濟陷入衰退的概率將顯著增加，這將會壓制歐元的走勢。總的來看，天然氣價格未來的走勢依舊會對歐洲經濟產生關鍵影響，如果價格可以保持在低位，那麼大概率會對歐洲經濟帶來一定的利好，屆時也會對歐元產生一定支撐，反之，歐元區經濟衰退的預期很難改變。

圖表22：歐洲PMI邊際好轉但依舊位於枯榮線下方

ECB官員鷹派表態支撐歐元走高 11月以來，一系列歐央行官員的鷹派講話也支撐了歐元11月的大幅走高。拉加德上周在布魯塞爾對歐洲議會表示[14] ，「我也希望通脹率在10月見頂，但現實恐怕不能如我們所願，關於通脹見頂的預測存在太多不確定性，特別是要考慮到高能源成本從批發水平向零售水平的傳導。如果說通脹已經達到頂峰，我會感到驚訝」。而歐央行副總裁Schnabel在上周發表講話稱[15] ，目前歐央行面臨的最大風險是假設物價漲幅將迅速放緩並低估通脹的持久性，「到目前為止的數據表明，放慢升息步伐的空間有限」。她說：「我們需要進一步提高利率，可能得提高到限制性區域，以確保通脹儘快回到我們的中期目標，阻止第二輪效應出現。」在此背景之下，OIS市場對12月ECB會上加息50基點的預期已經完全計價；而市場預期本輪加息周期會持續至明年夏天，ECB加息的終點利率也會達到2.8%左右（圖23）。此背景之下，德美2年利差自11月初以來明顯收窄，而這也支撐了歐元進一步的反彈（圖24）。

圖表23：OIS市場對ECB未來的加息預期

關注12月歐央行議息會議 我們認為12月的歐央行議息會上有以下看點：

加息幅度：我們預計12月會上歐央行會在加息50和75基點之間展開激烈的討論。考慮到歐元區11月總體通脹從10月份的10.6%降至10%（低於10.4%的市場預期）而市場目前已經完全計價了12月會上加息50基點，因此我們認為，歐央行大概率會在12月會上偏向鴿派而加息50基點，這樣一來歐元多頭大概率並不會感到滿意，這種情況下歐元難以獲得明顯支撐。

有關經濟數據的最新預測。鑑於目前歐元區依舊面臨較大通脹的壓力（11月的核心通脹維持不變，依舊位於歷史高位附近），本次會上發布ECB關於明年的通脹預測將會給市場對之後的加息預期提供暗示。我們認為，ECB對明年通脹的預期很可能繼續維持在高位（9月會上ECB對2023年的通脹預測被上調至5.5%；24年上調至2.3%）尤其是如果歐央行繼續認為24年的長期通脹率依舊會在2%的目標之上，那麼這將會傳達出了歐央行對於未來通脹的擔憂並且暗示了歐央行會堅定繼續一系列的加息（但加息的幅度可能會逐步縮小）。GDP預測方面，歐央行9月會上意外的上調了今年的GDP預測至3.1%而下調了明年的GDP預測至0.9%，我們認為，本次會上ECB對明年GDP的預測很可能再次有所下調，那麼這就意味着其對經濟衰退的預期有了更多的擔憂，這樣就意味着本輪加息的周期未必會持續太久，而歐元從此獲得的支撐也會比較有限。

量化緊縮（QT）的討論。12月的ECB會議上歐央行大概率會決定縮減資產購買的原則。考慮到此前歐央行表態QT將在加息周期完成之後開啟，我們認為，明年3月歐央行完成加息周期之後開啟QT的可能性較大。ECB對QT開啟時點的表述同樣會給市場對本輪加息終點的預期產生一定影響。

發布會上拉加德的表態：拉加德發布會上有關歐元區通脹/經濟前景的表態應該也大概率會為市場對其加息路徑提供一些線索：我們認為，她大概率會繼續判斷高通脹會持續至明年，而市場對此的解讀可能是本輪ECB加息的路徑會持續到23年夏天左右；另外，我們認為，拉加德大概率會承認歐洲經濟面臨的衰退預期有所加強，如果兌現，那麼市場對ECB未來加息的預期可能會有所回落，而歐元進一步的走高則或將面臨一定壓力。

季節性因素只能短期支撐，但回落風險仍在累積 從歷史經驗看，12月歐元會呈現一定的季節性強勢，我們不能排除歐元在月內進一步慣性沖高的可能性。但歐洲氣溫大概率在12月內轉低，因此能源短缺可能會在冬季進一步擾動歐洲經濟。除此以外，考慮到市場對歐央行進一步加息的路徑定價充分，且對全球經濟的衰退風險定價不夠，我們認為即使歐元在12月份延續反彈，其反彈高度可能受限，歐元在明年1季度階段性回落風險仍然存在。

歐元/美元：12月月內關注能否突破50周均線附近阻力

歐元在11月份整體走高並於11月月末收盤於50周均線1.0555附近（圖36中粉色線）；向前看，歐元多頭能否保持在11月低點以來的上升趨勢線支撐之上（圖36中最右側加粗綠色上升線，粉色箭頭標註）將決定月內能否有機會徹底突破50周均線這一關鍵的阻力繼續走高。從當前的勢頭看，歐元向上突破和回撤的概率基本相當。如果歐元多頭可以一直維持在此趨勢線之上，那麼向上突破50周均線甚至上測周線級別上38.2%斐波那契回撤位1.0689附近的概率依舊存在。反之，歐元一旦跌破這一關鍵的趨勢線支撐（1.03附近），那麼價格回落至10月月內高點1.01附近的概率則有所增加。

圖表39：美元人民幣周線技術分析圖表

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

通過對圖表42的觀察發現，11月期間在美聯儲轉向預期加強的背景下，美元的淨多頭有明顯解消；與此相反，歐元的淨多頭進一步堆積，目前已達到過熱的程度，或許需留意今後歐元多頭反轉的可能性。此外，日元與英鎊的淨空頭都在11月有明顯縮小，意味着空頭對日元、英鎊的挑戰或告一段落，短期之內日元、英鎊的貶值風險有所降低。

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表46：芝商所(CME)非商業持倉英鎊淨頭寸的推移（單位：合約數，1合約=62,500英鎊）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元對人民幣在11月期間出現反轉，人民幣明顯升值，首次影響美元人民幣的隱含波動率依舊維持在高位。。

歐元對美元正如我們在11月月報附錄部分所預判（詳見《11月匯率全球展望》），歐元隱含波動率自年內高點繼續出現明顯回落，但目前短期隱含波動率（1周期）和1月期的隱含波動率都處於年內上漲趨勢之中（尤其一月期的波動率依舊位於年內較高水平），這意味着市場認為本月的風險事件（美聯儲FOMC會議等）將依舊給歐元/美元帶來較大幅度的波動，但本月月內的波動區間將不及此前高點所在的10月（圖51）。而從隱含波動率的term structure來看，目前整條曲線相比11月初都明顯出現了下移，但倒掛的狀態並未改變（尤其2周期限明顯出現spike，高於1周期和3周期），這說明雖然市場減少了長期的看空情緒，但依舊認為短期的波動性（覆蓋了12月歐美央行會議的2周期）明顯高於此後的波動性。

美元對日元在11月出現快速下行，在此背景下美元日元匯率的隱含波動率依舊維持在高位。由於此前日元快速貶值，目前伴隨美日貨幣政策的收斂，市場或預期美日匯率未來的波動仍舊較大。