鑽石舞台

為保持流動性合理充裕，促進綜合融資成本穩中有降，落實穩經濟一攬子政策措施，鞏固經濟回穩向上基礎，中國人民銀行決定於2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%[1]。

央行此次降准符合預期，與本周國常會上總理「引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利，繼續做好交通物流金融服務，加大對民營企業發債的支持力度，適時適度運用降准等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕」的表態相呼應[2]。此次降准為全面降准，幅度與上次降准操作持平，均為0.25個百分點，央行答記者問[3]中提及預計釋放長期資金約5000億元。此次降准也是當前疫情擾動增多下，央行進一步加大對實體經濟支持力度的體現。

一是在總量層面，增加流動性投放，保持流動性合理充裕和貨幣信貸總量合理增長，同時在房地產政策調控下，為金融機構提供相應的信貸投放資金支持。我們看到10月下旬以來，在繳稅、淨售匯、結構性政策投放等影響下，銀行間流動性邊際趨緊，尤其是承擔了較多支持實體任務的政策行和大行，超儲下降明顯，其在回購市場融出意願也有所降低，帶動資金價格抬升。考慮到央行近期召開信貸形勢座談會上再次提及[4]，「加大對重點領域、薄弱環節和受疫情影響行業群體的信貸支持力度，全力推動經濟進一步回穩向上……全國性商業銀行要增強責任擔當，發揮『頭雁』作用，主動靠前發力。要用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量，更好發揮有效投資的關鍵作用」，我們預計四季度大行和政策行信貸投放任務仍在，進而會進一步消耗大行/政策行的超儲，考慮到大行/政策行作為銀行間市場資金傳遞重要一環，央行降准一定程度上可以對銀行間市場整體流動性起到有效補充。且相比公開市場常規操作工具而言，降准可以優化金融機構資金結構，增加金融機構長期穩定資金來源，增強金融機構資金配置能力，側面激勵銀行加大對受疫情嚴重影響行業和中小微企業的支持。

二是在價格層面，此次降准降低金融機構資金成本每年約56億元，通過金融機構傳導可促進降低實體經濟綜合融資成本。年內在央行諸多放鬆政策支持下，實體融資成本有效下行，但近期整體降幅趨緩，呈現平穩狀態。目前海外加息擾動仍在，兼顧內外平衡下，對央行名義降息形成制約，而季節性擾動下資金價格的抬升也引發了債券市場的大幅波動調整，利率大幅上行不利於進一步引導實體融資成本的下行。因此，從「價」的層面，降准一方面釋放相對便宜資金，利於向實體融資端傳導，另一方面也利於穩定市場信心，引導資金利率和債券利率回落，進而引導包括LPR利率等在內的實體融資利率進一步下行。我們認為隨着銀行資金面重回寬鬆，銀行等金融機構負債端成本有望重新回落，疊加降准影響，不排除12月LPR報價進一步下調的可能，尤其是長端5Y期利率水平，以引導包括實體中長期貸款和房貸利率的進一步回落。

如我們周報《資金面修復將帶動利率回落》提及[5]，此前債市大幅調整後，回購資金價格可能在央行支持下，重回中性偏松水平，與OMO操作利率重新倒掛。在上周央行加大了OMO逆回購投放量後，回購利率邊際已有所回落，疊加此次降准釋放資金，以及12月潛在的財政投放和企業淨結匯支持，我們預估年底前銀行間流動性會維持寬鬆狀態，回購資金價格可能重新降至年內較低水平。而伴隨回購市場重回平穩，超短端資金價格降至前期均值且波動降低，以及降准對銀行穩定資金的支持，在市場預期改善和信心提振的情況下，存單市場的修復可能也會更進一步，存單利率可能重新回落。而資金面的平穩也會逐步向債券市場端傳導，包括理財贖回的壓力集中釋放後，後續可能也會重回平穩，在目前市場風險偏好沒有根本性逆轉、實體融資需求仍偏弱的背景下，貨幣市場和債券市場整體的資金體量未必會有大幅減少，短期內更多可能只是結構性的調整。我們認為反而可能需要關注一些預期差的出現。目前宏觀環境其實邊際並未見到明顯改善，甚至疫情反覆等實質性擾動有所增加，政策優化和實際效果需要時間驗證，期間易形成預期差，而預期差一旦確定，利率反而可能會加速下行，而且即便是符合預期也還有利空兌現驅動的可能。此外，此次利率調整後，諸多相對價值的機會也開始顯現，也利於後續債券市場交投的提升。

整體來看，降准疊加季節性流動性投放支持下，我們預計12月隔夜回購利率可能保持在1.1%-1.4%，7天回購保持在1.5%-1.8%，1年期存單利率有望逐步回落到2.0%-2.2%水平，10年國債收益率對應也會回落到2.7%-2.8%附近。在近期債券利率明顯上升的情況下，各個期限段都有買入的配置和交易價值，建議投資者近期可以重新增加債券配置。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4721642/index.html

[2]http://www.gov.cn/premier/2022-11/23/content_5728472.htm

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4721645/index.html

[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4716989/index.html

[5]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=289459&entrance_source=ReportList

本文摘自：2022年11月25日已經發布的《央行如期降准，年末資金面重回寬鬆》

東 旭 分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

陳健恆 分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220