本文轉載自公眾號FICC邦德
債市目前的氛圍，有點類似於2001、2005或者2008年的股市。
或許目前債市剛從業的年輕朋友，那個時候還是小朋友，所以有必要回顧一下當年發生了一些什麼事。
2001年，互聯網泡沫破裂，中國股市也進入熊市。時任中金公司研究部董事總經理的許小年教授喊出「千點論」，引來市場一片非議甚至責難。因為大多數股民和機構投資者裡面的基金經理不相信指數也可以打折、甚至是對摺。
為什麼？
因為許小年教授是加州大學金融學博士，相信資產有公允價格和對應的定價，而大多數投資經理、股民認為股價是可以「做」出來的，價格是大家可以按照一定的意願買賣出來的。也就是說，不太以許教授（那個時候是許總）那一套資本資產定價模型為然。
後來發生了什麼，2005年，當上證指數跌破1000點的時候，大家想起來許總的話真的是需要去研究和考慮的。從學術的角度，其實就是相信資產定價的一派證明了自己的價值。
其實，在跌破千點前的2003年7月9日，瑞銀的中國區研究部主管袁淑琴女士，代表瑞銀在申銀萬國QFII業務專用席位投下第一筆買單，購買寶鋼股份、上港集箱、外運發展和中興通訊四支股票。
上午10時18分，瑞銀第一筆A股交易完成。這標誌外資基於金融基本面和金融學理論進行分析和定價的研究框架、研究體制進入中國市場。
後面各大中資券商研究所開始研究和學習外資的研究框架、甚至模仿他們的研究報告的風格。一些成熟的股票財務、金融估值模型開始逐步進入買方機構的投研體系。
到2005-2008年，中國股市基本告別了90年代的那種做莊和野蠻生長的階段。2005年，國信證券甚至在《中國證券報》上高調開出了50萬年薪招行業研究員的在當時超級炫目的廣告。要知道在當時一個大型券商的總裁的收入大致也就是這個級別。
2006到2007年的大牛市，把上證指數推到了6000多點，2008年的時候又到了大約1000多點，美國最大的幾家投行要麼倒閉、要麼轉型為銀行；英國最大的銀行蘇格蘭皇家銀行因為倒閉而被國有化；國內投資者才發覺市場還可以這麼大的波動：之前是2000點到1000點，現在是從6000點到1000多點。
在2001-2010年的這個階段，一些交易所和金融機構里的有識之士向監管提出要建立對沖機制，通過對衝來降低投資的波動和下行風險。
那幾年港股的渦輪（也就是投行發行的交易所期權）也正處於一個高光時刻，也有一些內地交易所的人士提出應該發展類似香港的衍生權證類增加投資品種，改變只能做多的市場格局。
由於設計上的缺陷，交易所推出的權證最終暗淡收場。一直到2010年4月，經過十年的努力，成立了中金所，推出第一個股指期貨合約CSI300。股票市場終於進入可以多空都做的時代。
那個時候最有意識、也最有資源利用這個新型工具的是極少數頭部券商的量化自營部門。他們低調的上線了可以做期指套利的工具。
在2010-2013年那幾年基本上每年可以賺數億到10億級別的無風險利潤。以至於當他們在開盤就賣出複製股票指數的組合從而實現利潤的時候，股吧里的散戶會覺得是不是有什麼低開的信號需要去利用。
另一方面，場外的量化產品也在生根發芽。首先是2012年，宇宙行總行資管部剛從倫敦金融城引進的高級專家、BGI的高級量化策略師L總和兩個大券商量化自營的負責人Y和X商量用場外期權的方式對沖定增組合的貝塔風險，獲取擬合指數對應組合的一攬子定增票的無風險收益。
這是宇宙行的第一次量化的嘗試，也是宇宙行第一次進入量化的市場。
簡單地說，就是宇宙行的資管部負責募集客戶資金並形成定增組合。這兩家券商負責場外期權對沖定增組合的下行風險。這個產品高度成功，後來一共累計髮型了數百億。宇宙行的資管部副總也多少因為此業績帶着高級專家L總到了上海的某大行擔任資管事業部總裁。
這是中國市場第一次引入量化的非線性交易產生穩定收益的數百億級別的量化產品。隨着2012年證券業協會主導的場外衍生品主協定（SAC）的降臨，場外業務在券商中不溫不火的開始發展起來。各大券商開始設置衍生品部。
時間到了2015年，市場裡已經有一些量化人員出來做了自己的量化私募基金，並由招行這樣的比較市場化的銀行進行代銷。這年夏天發生了市場的巨大波動，股票從5000多點大幅、反覆下跌。
到8月份最嚴重的幾天，股市、債市、商品市場、匯市全線下跌。這種級別的震盪和波動引發了很多衍生的效應和故事，有些甚至是悲劇。
但主要的代銷機構，也就是銀行發覺有一種叫量化對沖基金的產品淨值幾乎沒有下跌，還有有部分淨值反而有上升。甚為驚訝。
它，就是它了！
後來股票量化產品的發展、包含權益衍生品的發展，從2016年開始就是一波波瀾壯闊的過程。到2019年、2020年，量化私募出現了千億級別的可以和國外大型對沖基金比擬規模的公司；而大型券商「定價-賣產品-對沖」為主要特徵的量化場外產生品業務也逐漸成為主要的、也是盈利最主要的來源之一。
在頭部的券商，場外股票衍生品業務這一項量化業務的收入就占到20%以上的利潤總額，達數十億級別。
股票的量化，發展了十幾年，終成不可爭議的主流。股票市場，終於也告別了單邊市，券商量化部門、衍生品部門的人員從十幾年前靠邊站的冷板凳人員，終於和頭部量化私募一起發展成為市場的香餑餑以及可能學術背景和工作經歷最精華的人群之一，據報道個別量化研究員的獎金就是數千萬之巨......
前面這些和債市有什麼關係？
關係很大。
目前的債市，有點像十幾年前甚至二十多年前的股票市場。
債券市場有個特點，就是一個機構市場、少數人掌握很大的資源。而這群交易員的教育背景差不多（一般是財務、金融、經濟背景）、交易方法、交易理念差不多（分析資金面、政策面）、看的信息差不多（數據行情終端、券商研報、央行網站、貨幣網站）；最終大家的決策也差不多。
交易員和交易主管非常努力 ，從貨幣政策到M2擴張；從地緣政治到疫情對經濟的影響；策略；大家說得頭頭是道。
但從行為金融學的角度，他們的研究和投資行為有幾個基本特徵：
第一，學術背景、信息來源、決策思路都差不多，故羊群效應嚴重。
第二，基本只做多；沒有風險對沖的考慮和思路。
第三，多數的盈利來源於債券加槓桿。
第四，基本上都是主觀交易，沒有風險的定價和試算。
不是崇洋媚外。
就跟我們尊重疫情的客觀規律一樣，從成熟市場這麼多年的發展來看，理論和實務的角度；債券的交易更偏向於自然科學：
交易台需要去研究利率大概的理論價值是多少？
可供交易的收益率曲線到底應該是什麼一個水平？
每一個bp的利率曲線變化會帶來多少損益？
利率在不同期限結構上的變化對組合損益會產生什麼樣一個水平的衝擊？對應多少的風險？
那我又該如何去對沖？何時對沖？
對沖什麼關鍵久期上的風險？
選取什麼對沖工具？
流動性和交易滑點的考慮？
......
事實上，絕大部分金融機構的倒閉或者損失都是市場風險帶來的，而非信用風險；信用風險雖然鬧得熙熙攘攘，但是由於組合分散的角度，一般不太會導致太嚇人的損失，或者讓銀行、券商倒閉。
但交易中的風險管理和交易管理就不一樣。
2020年4月到10月的債券大跌，多少機構承受了多少重大的損失？後來都怎麼處理的呢？
當然，這時候交易賬戶和銀行賬戶的劃分還沒有那麼絕對，換沒換？誰換了什麼？只有天知道......
最近2022年11月份的大跌，不過就是不超過20個bp的利率上行，導致多少機構鬼哭狼嚎，昏天黑地。多少機構在說2018年開始的公允價值計價應該改回攤余成本法。
似乎是估值原因導致的理財產品和自營債券頭寸損失；而非自己對利率水平的判斷以及缺乏對沖保護的多頭行為。
我們國家銀行的自營資金絕大部分，可能超過90%都是攤余成本法計價。這在國外銀行界，是不可想象的。
股東交給你資金，結果你放在賬上一動不動，吃利息。這個活兒誰不能幹？你對我股東的ROE怎麼交代？但是交易起來2020,2022的情況豈不是會導致可能大量損益甚至影響市值，這個又如何交代？
利率的交易，一個業內資深債券從業人員的話，在國內沒啥人有經驗。包括一些頭部投資機構。
另一方面，債券的風險管理，也不過就是最近十年左右的事情。
從2013年某系統性大行B花了上億的價格引入第一家國際級別的歐系資金業務管理系統、其實絕大部分就是債券的業務流管理系統和市場法風險系統M，到後來某政策性銀行G第一家引入美資系統S。大家發覺S系統比M便宜，但也幾千萬級別的系統。銀行間市場最大的交易機構一下子發覺原來債券的管理這麼複雜！
債券的管理，天然就是量化的。
這幾家頭部銀行的人員發現。
這也是為什麼花了上億的系統買回來，很多時候不知道怎麼用。還需要請外部的顧問來幫着用。還要請諮詢公司來做不少諮詢。
原來國外的債券業務需要這麼昂貴（數千萬、上億的系統）的基礎設施、原來他們看的系統我們看都看不懂！
後來才知道，國外做債券交易幾乎全部都是基於定價等量化分析、風險管理也全需要量化的估值和計算......國外銀行一個產品就會養幾十個數學、物理的博士來定價和分析......
以至於後來巴塞爾協議三中涉及債券的風險管理，用某領導的話「都是法國人寫的英文」，看都看不懂。
似乎國外的債券和國內的債券市場天差地別。
中颱風控部門，因為合規要求，必須要上這類系統，硬是招了一些數學、統計的博士來看債券的風險根據監管要求改怎麼達標。
一下子各大行的風控部反而是人員知識結構最優、最和國外大行接軌的部門。
前台，還是做多為主、不考慮對沖、甚至有些省份的交易員覺得債券交易就是買入並持有......換了個股東一定忍不下去了。
民營企業的銀行股東，要求金融市場部以價差為考核的KPI，但大部分國有銀行和機構，玩的還是信用債加槓桿以及買入並持有......
巴塞爾協議三，其實就是根據2008年的金融風暴，要求前台按照量化的原則來定期進行風險分析和決策、並在交易中按照比如月度來做回顧和管理、避免因為策略的風險敞口而導致損益大開大合而造成金融機構的潛在巨大市場風險，導致他們倒閉。
重要的話再說一遍，金融機構倒閉 ，基本上是市場風險引起的。
而銀行風控部門，就是要監控前台有效實施這些基於巴三的定量分析的要求，做好風險的定價和試算、做好對沖管理、避免重大的市場風險和損失。
但實際上呢？看看我們上個月，也就是2022年11月份的市場......
中國債市的發展，和國外主要市場的差距，可能超過20年。
機遇，與挑戰並存。
有一家系統性銀行的金融市場部總經理Z總，老交易員，在國外也呆了不少年份，市場嗅覺非常靈敏。
在今年7月份的時候就覺得山雨欲來，上半年他積累了不少浮盈。他的想法就是要保住這些浮贏。最優的辦法就是用利率互換合約給這些利潤加個鎖，套住他們。
他的團隊也有不少高材生。但是發覺這活兒不是理論上想的那麼簡單。
到底有多少真實的風險，DVO1？
能用某債的曲線來計算風險麼（不少頭部的債券投資機構都不希望其他機構知道他們不用某債的曲線來做交易，這樣可以繼續對中小機構套利）？
用簡單的計算關鍵期限點的久期還是然後對沖還是怎麼一個方法？
用什麼合約？IRS還是融券？
是否以及怎麼考慮流動性對對沖交易效果的影響？
對沖了多少風險？怎麼做試算和回測？
怎麼動態觀測對沖的效果和動態調整對沖的合約？
諸如此類......
外資系統廠商不會告訴你，其實這個系統可以前台、中台一體化使用。但是前台會需要自己的定價能力或者引入前台級別的定價模型。
中國的銀行業花了幾千萬上億的系統，最後僅僅有風險部使用......很多只用於滿足合規需求，產生幾個數字和報表......
所以，上個月的債市，鬼哭狼嚎、腥風血雨，一點不驚訝。而前面那個某系統性銀行的Z總團隊，相對平穩的度過了此次債券市場的動盪。
重要的話再說一遍，債市，本質上是一個比股票的門檻更高的市場，底層都是數學和量化，需要大量的基礎設施和量化研發。
不是不明白，而是不願意明白，也可能是不想明白。
但最終股東的壓力會導致不得不明白以及不得不進步。以股票市場為例，在經歷2015年股市的情況後，形成了重大利益主體基於自利原則的共識以後，這個市場的交易和風控就實質性、規模性進步了。
好的一方面，我們的債市還很年輕。股票市場的歷程，說明了進步需要十幾年時間，這給債市的參與者一個比較從容的轉型和準備的時間窗口；但頭部機構也看到了比如量化和場外衍生品對券商收入的重大升級和示範效應；故都在着手投入和轉型。
因此債券相關的發展和升級應該會比股票市場快，預計3-5年就會有一個結構性的變化。
事實上，部分頭部機構在債券一個品種的量化業務上就投入了上百人的科技和研發人員以及大量的外購。
暗流涌動。
這是一個比股票更大、更重要的資產市場的升級、重組前的節奏。
股票市場發展的路徑，基本就是債券市場的路徑。國外已經證明，國內大概率差不多。
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