鑽石舞台

1.1 加息尾聲將至，海外步入衰退後期

海外需求開啟下行趨勢

投資端，海外利率持續走高帶動地產銷售趨勢走弱，此外住房市場景氣指數也自疫情後高點開始下行，地產開工也隨之下滑。預計明年起，美國地產投資增速大概率將會出現明顯放緩。消費端，雖然核心通脹指標仍處於相對高位，但先行指標消費者信心指數出現明顯走弱，顯示居民對於未來消費前景的擔憂。與此同時，居民收入增速中樞較疫情前出現明顯下行，這意味着消費動能恐面臨衰減。需要指出的是，在無其他外部新增變量干擾的背景下，我們認為本輪海外衰退更多是基於經濟周期運行規律而產生的自髮式衰退，不會出現類似七十年代或是次貸危機級別的全球性風險事件。

聯儲加息尾聲將至

從美聯儲實際加息進程來看，年末加息節奏放緩、明年上半年停止加息是當前市場的一致預期。關鍵指標就業和通脹仍處於相對高位，雖然Q4以來CPI同比走弱，但租金分項的拉動下核心通脹仍處高位震盪。往後看，我們認為隨着海外需求持續走弱，失業人數的增加，將會帶來居民購買力下降，韌性較高的核心通脹也大概率迎來下行拐點。在這樣的情形推演下，明年上半年，聯儲終止加息進程是較為可行的選擇。

綜上，2023年海外需求下行趨勢確立，聯儲加息逐步進入尾聲，海外短周期將會逐步迎來主動去庫的衰退後期。從庫存周期的角度來看，美國產出缺口自2022年Q1開始下行，海外庫存周期下行時間一般為15-18個月，預計23年上半年多數時間仍將處於主動去庫階段。

1.2 內需有望迎來企穩，國內有望率先進入擴張前期

國內需求有望率先迎來企穩回升

2022年地產投資的低迷是制約內需的主要因素。明年起隨着外需趨勢走弱，內需托底作用將會愈發顯著。投資方面，地產投資有望迎來拐點。自2022年下半年地產銷售增速已經出現降幅收窄的趨勢，而融資新政支撐下房企拿地及新開工增速也有望自低點逐步修復。雖然在房住不炒大前提下，地產投資本輪周期幅度上難以與此前匹敵，但地產投資的止跌企穩對於明年內需的修復將會起到極為重要的拉動作用。消費方面，隨着疫苗及相關藥物的積極推進，防疫政策的進一步打開將會極大增強線下消費場景復甦的潛力。

海外緊縮衝擊減弱，國內信用迎來回溫

首先，海外流動性對於A股的衝擊大概率將會明顯減弱，這也將成為明年A股另一大重要支撐因素。歷史上，海外緊縮放緩對於A股估值多會起到正面支撐作用。我們在此前的美元框架報告中指出，弱美元周期下，新興市場風險資產會體現出更強的相對優勢。我們從下圖中也可以看到，2016年滬股通渠道開通後，A股走勢與美元指數的負相關性更為顯著。近年來，美元指數出現過三輪大的沖頂回落的走勢，分別發生在2002年、2017年及2020年Q2，我們發現在美元指數的下行周期美股均體現為不同程度的正收益，這也從另一個側面印證了美元指數由強轉弱對於風險資產的估值提振作用。進一步的，我們發現，在美元指數沖頂回落初期，A股的估值提振效應最為顯著，其背後的邏輯來源於：海外緊縮壓制緩和，全球配置資金回流，而國內周期拐點通常領先於海外，國內分子端預期回溫帶來風險偏好的進一步上行，帶來較為可觀的A股估值提振效應。

展望明年，若聯儲能如期放緩加息節奏，美元及美債利率沖頂回落將會為預期回溫的A股市場帶來邊際增量資金；另一方面，即使聯儲加息進程的終點出現了一定超預期的可能，其對於A股的衝擊相較2022年也會顯著減弱，主要源於當前與21年末A股所處的估值分位有所不同：當前A股（以萬得全A為例）處於2009年以來的40%分位，遠低於今年年初海外第一次緊縮衝擊時A股估值水平，經歷了一整年的估值調整後，主要指數、包括一些高估值的賽道股估值已經回到了相對合意的分位水平。因此，外部緊縮對於A股的制約將會顯著降低。

國內貨幣趨穩信用回溫。2022年，全球各主要經濟體在美聯儲帶動下頻繁加息，而國內貨幣維持相對寬鬆。然而內需低迷導致信用擴張乏力，流動性囤積在金融市場。展望2023 年，國內需求有望迎來重啟，信用環境將會迎來有效改善，流動性將從貨幣市場逐步走向信用，國內宏觀環境將從寬貨幣緊信用的組合過渡到穩貨幣信用回溫的組合。

國內有望率先進入擴張前期。綜上所述，2023年，國內經濟將會見底企穩回升，國內短周期也即將從寬貨幣緊信用經濟下的衰退後期逐步邁向寬信用穩貨幣經濟回溫的擴張前期，隨着需求邊際回溫，企業將會逐步進入被動去庫階段。從歷史經驗出發，國內庫存周期下行持續時間為12-20個月，本輪國內庫存周期自2021年Q1開始下行，從歷史經驗來看，2022年Q4已經進入下行末期，2023年Q1有望迎來企穩。總體來看，2023年國內需求將會迎來增速中樞下行大背景下的短周期修復之年，可比階段可參考2013年、2020年。

1.3 第二庫存周期即將開啟，中短周期有望迎來共振

第二庫存周期即將開啟。從中周期的角度來看，我們即將邁入康波蕭條期的第二庫存周期，2020年開始的第一庫存周期在疫情衝擊帶來的干擾下並未出現資本開支的顯著上行。而即將到來的第二庫存周期將很有可能迎來中周期也就是資本開支周期的上行，也就是說，2023年開始全球有望逐步開啟中短周期共振上行。一方面，新能源為代表的新的主導產業雖然仍處於滲透率快速提升的中早期階段，需求爆發帶來的產能擴張仍有較大空間；另一方面，隨着歐美衰退周期來臨，利率中樞有望回歸相對合理水平，這也將為企業擴大資本開支構造有利環境。

量平價升，聚焦中游。我們可以看到，新舊中周期的交替通常伴隨着全球性的危機事件，流動性的超常規寬鬆通常作為危機應對最為常見的手段，與之相伴的，第一庫存周期內也常常會出現超預期通脹。如果說第一庫存周期下價格上行是資產價格的主要運行邏輯，那麼第二庫存周期的顯著特徵就是價平量升。全球經濟體將從此前危機應對式的天量貨幣投放模式中回歸，市場的利率中樞將會回到相對合意水平；而此時主導產業仍處於加速產能擴張階段，需求高漲帶動生產擴張，量升價平是第二庫存周期最為顯著的特性，這樣的量價組合對於中游製造業的擴張十分有利。在這裡，短周期上行的幅度並非十分可觀，但主導產業的結構性機會依然顯著。

1.4 A股迎來慢牛新格局

資本市場迎來慢牛新格局。結合此前所述，2023年國內即將步入2020年開啟的長波蕭條期內的第二庫存周期，中短周期有望迎來上行共振。短周期方面，國內有望率先步入新的擴張周期。從中短周期定位的角度，我們認為明年與2013年及2020年的可比性更高，二者均屬於短周期的擴張階段，也都面臨着增長中樞下行背景下主導產業的選擇與轉換。而不同於2013年，明年國內宏觀流動性環境難以出現超預期緊縮，且經歷了近3年的壓制，明年國內信用環境有望得到更為明確的修復。在這樣的背景下，資本市場有望打開新的慢牛格局。

轉型期的結構慢牛。借鑑同屬於轉型期的發達國家經驗，我們可以看到，同屬於長波蕭條階段的主導國，70年代的日本在從重化工業向高技術製造業轉型的過程中，增長中樞雖經歷了換擋，資本市場在這一階段卻呈現出持久的慢牛行情。與之相類似的，80年代美國逐步向服務業轉型的過程中，資本市場也出現了以新的主導產業為主的科技慢牛行情。

制約因素緩和，估值驅動主導。從盈利估值角度，今年A股經歷了盈利估值的雙殺，展望2023年，今年以來制約A股的兩大因素都將得到不同程度的緩和或反轉——海外緊縮衝擊不再，內需托底下國內信用企穩回升。預計2023年A股收益將主要以估值驅動為主。信用拐點領先盈利拐點，企業盈利的實質性回暖仍需等待。因此對於擴張前期，風險資產更多受益於流動性回暖以及盈利預期好轉帶來的估值提振。從金油比的趨勢中可見，A股即將步入新一輪慢牛行情。待進入企業盈利實質性回暖的擴張後期後，盈利貢獻將會逐步成為風險資產的驅動主力。

1.5 風格及結構：盈利預期修復，主導產業崛起

盈利預期修復，主導產業崛起。疫情以來市場風格從2020年的成長占優逐步擴散到2021年的小盤行情，2022年市場在內外因素的壓制下出現雙殺，具備安全邊際的價值風格體現出較強的相對優勢。展望2023年，我們認為，實體經濟的盈利預期修復將會成為市場風格運行的主導邏輯。從大小盤風格的角度，即將開啟的短周期有望迎來終端周期共振上行，一般來講，信用回升周期下，中小市值會呈現相對占優的格局，預計明年市場市值表現有望迎來進一步均衡化。成長價值維度，盈利預期全面復甦的擴張早期，具備更強盈利預期的成長板塊有望獲得更高彈性。第二庫存周期內，建議關注主導中游製造為代表的主導產業資本開支擴張帶來的配置機會。

自上而下視角2023年全A非金融營收/盈利增速有望錄得9.1%/11.3%。採取基於實際GDP和工業企業利潤兩種視角自上而下預測全A非金融2023年營收盈利增長情況。參考萬得及彭博對CPI、PPI以及實際GDP 的預測數據，22E/23E實際GDP預測增速為3.3%/5.0%，多元及一元回歸擬合後2022E/2023E名義GDP增速約為6.3%/6.5%，對應全A非金融22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A累計營收增速預測值分別為8.6%/8.0%/11.1%/9.8%/9.1%，基數原因導致的全A非金融營收增速高點將出現在2023年2季度。另一個自上而下視角看，工業企業營收增速與全A非金融營收盈利增速同樣存在較高相關性，採用彭博對工業增加值及PPI的預測數據擬合得到工業企業及全A非金融累計營收預測增速，對應22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A累計營收增速預測值分別為10.3%/6.0%/7.5%/7.6%/7.7%。

對於盈利端的預測，從利潤表視角主要基於對兩個關鍵要素即毛利率與費用率的預判，我們判斷2023年毛利率分季度或呈現前底後高的修復節奏，主要邏輯基於此前上游板塊利潤占比較高，與上游毛利率相關性更高的PPI在高位回落過程中將不可避免的通過壓降上游毛利率從而拖累全A非金融整體毛利率表現，後期隨着中下游板塊盈利占比的提升或逐步帶動整體毛利率修復。對費用率端的假設，我們假設預判在疫情防控措施逐步放開，企業生產經營回歸常態化過程中，費用率將逐步回升至疫情前水平。在此假設下，2022年全A非金融盈利增速在2021年四季度低基數效應下或有小幅翹尾，全年增速或錄得3.4%左右，2023年全年全A非金融盈利增速在實際GDP回升及毛利修復驅動下有望錄得11.3%的明顯修復，價格因素的減弱或成為制約盈利強修復的主要原因，季節性及基數角度測算，盈利分季度增速或呈現前底後高節奏。

自下而上視角，分析師基於強預期的業績修正行為尚未展開。自下而上視角來看，我們選取當前全A非金融成分股中覆蓋機構數大於3的公司，以過去90天機構給予的前瞻預測數據納入統計，整體樣本數量為1698家公司，樣本公司2022年三季報的盈利占全A非金融整體89.6%，具有一定業績覆蓋說明度，樣本公司的分析師2022年盈利一致預期增速為30%，縱向來看較實際值的預測偏離度處於歷史正常範圍內， 2023年盈利增速預期為23%，橫向來看對於2023年的整體業績增速較2022年的預測增速更偏謹慎，反映出在當前弱現實背景下，分析師基於強預期的業績修正行為尚未展開。在樣本公司對應所代表的主要寬基指數中，整體2023年盈利預測較2022年同樣降速，謹慎情緒仍存，從增速絕對值來看，創業板指/科創50/中證1000指數的2023年預期盈利增速仍高於上證50/滬深300。

上游利潤向中下游遷移趨勢已然展開並將延續。從工業企業利潤數據所反映的盈利結構趨勢，上游利潤向中下游遷移趨勢已然展開。從分析師一致預期視角所表徵的大類板塊盈利展望而言，上遊資源和可選消費兩大類盈利預期變動幅度最大。周期資源行業盈利增速回落趨勢較為明確，上遊資源能源板塊毛利率和PPI數據的同向度較高，對於PPI回落的一致預期或可展望上遊資源行業的整體毛利率將有所下行，量平價減的利潤表結構或使得上遊行業盈利在高基數背景下的業績彈性和占比雙重回落。

對於中遊行業利潤而言，在上游利潤擴張進程中，高端中游製造整體盈利占比保持穩定，整體占比端的負貢獻主要由鋼鐵、建材等傳統中遊行業盈利能力大幅下滑所致，在上游成本壓力下行，宏觀經濟上揚預期與地產供給側融資寬鬆政策共同助力下，傳統中遊行業利潤占比修復向上同樣可期，而高端中游製造領域業績增速水平仍高，此前存在的上游產能堵點隨着前期高資本開支的落地有望明顯緩解，上游成本壓力以及仍然強勁的需求使得其盈利占比或繼續保持穩中向上。

下游可選消費大類在防疫管控放鬆以及低基數的助力下在所有大類行業中盈利預期改善幅度最強。下游必需消費大類中食品飲料及醫藥盈利仍然穩定且邊際向好，農林牧漁行業盈利在豬肉價格上行驅動下扭虧為盈較為確定，整體而言，下游利潤改善趨勢較為明確，且占比修復幅度預計更強。

3.1 次年g視角

次年g角視角：電子、醫藥、機械、計算機及傳媒行業23年整體表現或更占優。從次年g視角來看，我們判斷主要一級行業23年業績增速較22年都有不同程度改善，因此業績減速行業數量相對較少，景氣分位高但減速的僅有電新行業呈現此種業績特徵。大部分行業23年業績增速變化，基數原因所占的權重較大，如高基數導致景氣分位降低且減速的周期資源類煤炭/石油石化等一級行業，數量相對較多的是低基數導致景氣分位提升且加速的行業，如自身周期主導的農林牧漁以及商貿零售、消費者服務、計算機等此前營收盈利受疫情擾動較大的行業。

在23年次年g占優行業的篩選過程中，我們的篩選標準主要聚焦在基數原因貢獻較少的景氣高分位且加速，以及同時滿足21/22年估值壓縮較為充分、22年行業跌幅較深條件的行業。從估值擠壓角度來看，無論是從無風險利率開始上行的21年一季度或22年年初開始統計，以電子為代表的成長行業估值壓縮幅度都較其他行業更為充分，行業指數跌幅角度也呈現同樣特徵。而對於可選消費類行業來說，板塊過去一年反覆經歷政策預期博弈，估值和指數收益率並未出現明顯擠壓，且「二十條」後估值修復較為迅速，快速向常態化終局靠攏，因此板塊雖然23年有低基數帶來的業績彈性但並無明顯估值優勢，僅建議關注估值業績匹配度高且具有一定困境反轉邏輯的細分方向。

從盈利潛在彈性及估值視角綜合判斷，次年g角度：電子、醫藥、機械、計算機及傳媒行業23年整體表現或更占優。

3.2 複合g視角

複合g視角：「高質量行業」或將成為資本市場下一個三年強複合g角度的核心新主線。

考慮市場整體在疫情前後經歷了一輪完整的估值擴張到估值收縮的過程，選取樣本公司（全部2020年前上市公司為樣本，2022年三季報樣本業績覆蓋度90%）2019-2022年對應一級行業的區間業績累計漲幅與累計相對收益做對比，以期大體過濾估值端擴張收縮的擾動，結果可見，複合g仍為行業超額收益的主導項，呈現出較強的解釋力。

從超額收益行業分布（第一象限）來看，盈利累計占優的行業除了具有一定盈利韌性的消費大類食品、醫藥行業外，過去三年核心複合g主線主要為電新、煤炭為代表的新舊能源方向。

儘管新舊能源表徵的能源轉型時代仍在如火如荼展開，但部分子行業增速和滲透率在三年的高速發展後，斜率已有所放緩。展望來看，伴隨着二十大報告清晰指出的邁入社會主義現代化強國的目標確立，「高質量發展」被賦予更重要的時代意義，這一強力目標所對應的「高質量行業」或將成為資本市場下一個三年強複合g角度的核心新主線。

根據我們複合g視角的「SCRIPS篩選框架」構建的打分體系：（S1）Supply and Demand 供需格局持續優化。（C）Ceiling 行業天花板/市場容量較高。（R）ROE 高/趨勢向上，相對盈利增速趨勢向上。（I）Industrial policy政策支持&產業結構。（P）Productivity生產效率提升。（S2）Slipplied Bike Chain 產業鏈薄弱環節。新能源、半導體、軍工、專用/通用/3C設備、生物製藥等所代表的相關方向或將成為「高質量行業」的代表。

綜合次年g+複合g篩選結果，電子、醫藥、機械是我們行業比較方向的主要超配選擇：

推薦1——電子：23年業績預期分位高且加速，半導體提前周期反轉+自主可控+消費電子彈性

2023年電子行業整體盈利增速預期較好，拆分來看，半導體子行業一方面受益於國產晶圓廠擴產及國產化滲透率持續提升的產業趨勢，營收盈利仍保持高增趨勢，另一方面全球半導體行業下行周期有望於2023年下半年觸底回升，半導體領域貝塔和阿爾法有望在23年形成共振。消費電子子行業，當前手機庫存水平下降明顯且23年出貨量較22年超跌狀態或有明顯好轉。此外，創新周期起點的摺疊屏、汽車電子，AR/VR爆發在即，傳統消費電子企業具有卡位優勢，類似於賦予當前板塊隱含看漲期權，業績的邊際改善與潛在彈性值得重視。

推薦2——醫藥：估值擠壓充分，盈利預期向上新起點

從複合g視角而言，醫藥行業ROE長期較高且邊際有望重新向上，其多個子行業都具有較高的行業天花板/市場容量。對於過去壓制板塊基本面的如集采等政策因素開始邁向政策周期的後半段，且政策結構向創新藥領域傾斜，更多強調合理與科學，邊際好轉信號頻出。估值層面而言，儘管醫藥內部不同子行業估值高低分化仍明顯，但在無風險利率23年趨勢下行背景下，分母端對部分高估值子行業而言也不再構成主要約束，市場對估值的容忍度將逐步修復，再考慮行業當前整體估值擠壓明顯，處於歷史極低分位，基金倉位及指數收益率亦壓縮明顯，配置角度來看安全邊際凸顯。過去三年，儘管疫情推動了檢測/疫苗/特效藥等子行業明顯受益，但與西方發達國家對比，仍然暴露出我國醫藥行業在高端生物製藥/疫苗領域的巨大差距，醫療基礎設施建設迫在眉睫，在逆全球化以及行業被制裁背景下，這種差距所隱含的補強迫切性也進一步顯現。

推薦3——機械設備：新舊機械齊發力，2023業績預期分位高且加速

2023年傳統工程機械領域有望在地產企穩及基建投資力度增強的背景下同步觸底反彈，預計銷量降幅較22年有明顯縮窄，邊際改善較為明確。船舶製造領域訂單進入上行周期，集運/油運/軍用船舶訂單量及訂單價格或雙升，有望實現景氣雙擊。3C設備領域，智能手機終端低景氣計價充分，AR/VR滲透率早期設備先行的邏輯充分，機器人/機器視覺在製造業生產效率提升領域具有廣泛且強勁的下游需求支撐。高端專用/通用設備領域，不僅具有受益順經濟周期的貝塔邏輯，在高質量發展、產業鏈補缺補強，製造業升級等產業政策支持下，風光電半設備/機床刀具等細分設備領域都具備較強的阿爾法屬性。

4.1 短周期走向擴張前期，關注硬科技與可選消費投資機會

2023年宏觀經濟短周期預計進入擴張前期，可選消費、硬科技相對占優。歷史規律來看，短周期的四個不同階段均有較為明顯的占優行業。周期資源品類行業具有較強的順周期屬性，在擴張前期和擴張後期均取得明顯超額收益 ，特別是在擴張後期時，表現相對其他行業明顯更占優，而金融、建築地產則往往是在衰退後期有較明顯的超額收益。擴張前期，受益於收入與消費預期回暖的可選消費迎來較優配置時機，與之相對比，必選消費則體現出明顯的「防禦」屬性，在衰退前期明顯跑贏其他行業，公用事業也有與必選消費類似的市場特徵。而科技和高端製造行業明顯受益於流動性寬鬆，流動性相對充裕的衰退後期和擴張前期行業均有明顯超額收益，或許是由於軟科技的服務屬性相對更穩定，其在衰退後期的逆周期屬性更加明顯，而硬科技在擴張前期表現相對更優。

需要注意的是，上述基於歷史規律的統計和總結是基於行業的最基本特徵進行的，實踐之中很多行業不僅具有單一風格特徵。例如白酒、醫療器械、醫療服務等，兼具必選消費特徵與成長性，在擴張前期和衰退前期均有較優的市場表現。

2013年與2020年下半年與2023年經濟環境相仿，兩年中均是行業景氣周期上行的硬科技與可選消費行業表現占優。2012年我國經濟增速顯著下滑，GDP增速由上年的9.55%迅速下滑至7.86%，經濟下行之下央行數次降准降息、地產基建相關刺激政策紛紛出台，2013年經濟有所企穩復甦，2020年下半年，在有效的疫情管控下，經濟迅速從疫情的重大衝擊之中逐漸緩解，企業紛紛復工復產。2013年、2020年下半年與2023年經濟環境相仿，特別是2013與2023年均屬於第二庫存周期的擴張階段，也都面臨着增長中樞下行背景下主導產業的選擇與轉換，可對標性更強。

2013年與2020年下半年行業上均是硬科技與可選消費行業占優。2013年、2020年下半年市場行情均有顯著分化，創業板表現優異，2013年上證指數下跌6.7%，而創業板指則上漲82.7%，2020年下半年上證指數上漲21.4%而創業板指則上漲43.3%。行業上，2013年，4G周期、移動互聯網浪潮下傳媒、計算機、通信、電子等行業領漲市場，軍工、電新、醫藥等也有不錯表現，地產政策趨於寬鬆之下，地產後周期相關的家電、輕工漲幅也居於前列。而2020年下半年，復甦預期之下消費者服務、食品飲料領漲市場，受益於能源革命的電新及軍工等硬科技及「促銷費」政策下受益的汽車、家電等受可選消費品也有不錯表現。

4.2 主線一：部分產業趨勢與政策導向雙利好的高端製造

信創有望持續受政策支持，行業信創滲透率仍有廣闊空間。「二十大」報告中反覆提及「安全」，將「國家安全」提升至「民族復興的根基」的高度，推進國家安全體系建設有望成為未來5年的重要戰略方向，信創行業是國家科技安全建設的重中之重，有望成為政策重點關注和支持對象。

多年以來政策的持續支持下，信創行業已經逐步從「不可用」過渡到「可用」，並進一步發展到「好用」。2022年10月28日，《全國一體化政務大數據體系建設指南》發布，提出「2023年底前，全國一體化政務大數據體系初步形成，基本具備數據目錄管理、數據歸集和開放等能力顯著增強，政務數據管理服務水平明顯提升，到2025年，全國一體化政務大數據體系更加完備，政務數據資源全部納入目錄管理」，黨政信創仍有望進一步下沉拓展，而行業信創的新市場拓展則有望帶來更廣闊的增長空間。2017年6月1日《網絡安全法》正式實施，定義了關鍵信息基礎設施的範圍、保護的主要內容等。法案指出：「國家對公共通信和信息服務、能源、交通、水利、金融、公共服務、電子政務等重要行業和領域，在網絡安全等級保護制度的基礎上，實行重點保護。」在這一基礎上，也即形成了信創黨政+關鍵行業+其他行業的信創「2+8+N」體系。目前來看，八大關鍵行業之中，金融信創滲透率最高，電信次之，而其他的關鍵行業滲透率仍然較低，仍具有較為廣闊的成長空間，「自主可控」的政策定調之下，相關行業信創有望加速發展。關注技術相對成熟、生態不斷完善的CPU、操作系統、數據庫、辦公軟件。

2023年軍工行業處於產能大年，「以銷定產」模式下行業需求預計旺盛，大飛機商業化有望拉動航空及軍工電子產業鏈。軍工行業具有顯著的「以銷定產」特徵，近年來航空產業鏈、軍工電子等高速擴產，下游需求預計旺盛。此外，2022年11月8日，珠海航展C919再獲300架大單，此前中國商飛已累計獲得28家客戶815架C919訂單。C919產業鏈複雜、附加值高，涉及從設計研發、生產製造到運營維修的複雜流程，設計研發主要由高校和科研院所負責，製造產業鏈上游包括合金、複合材料等原材料，中游涉及零部件、機載系統、動力系統、機體製造等，其中機載系統主要包括機電系統、航電系統等。航空產業鏈、軍工電子有望受益於「大飛機」商業化。

工業機器人、工業母機等高端機械行業有望受益於製造業復甦。工業機器人、工業母機均是進口替代需求旺盛的高端機械行業，是二十大「推進新型工業化、建設製造強國」的重中之重，對於提升我國工業自主可控有重大意義，有望持續獲得政策支持，且從歷史經驗來看，作為工業生產的基礎設施，工業機器人、工業母機的產量與製造業投資高度相關，伴隨經濟復甦、製造業回暖，行業需求有望迎來回升。

集采政策壓力邊際緩和，優化防疫之下醫療器械、CRO等有望迎來估值修復。2022年9月的「脊柱國采」、2022年10月福建牽頭的27省「電生理集采」等均設立了保底中標價，第六批、第七批集采平均降幅均為48%，較此前歷次集采有明顯下降，同時國家醫保局明確創新醫療器械確定不納入集采，集采政策壓力邊際有所緩和。此前2022年9月國常會為包含醫院、高校、職業院校、中小微企業在內的九大領域的設備購置和更新改造提供1.7萬億貼息貸款，醫療器械需求有望迎來爆發，疊加12月防疫政策有所優化，關注醫療器械行業投資機會。此外，CXO在手訂單仍維持高增速，在2021年的高基數之下訂單仍維持50%以上的增長，行業2023年仍有望延續高景氣。

半導體設備、材料及設計2023年兼具成長性與周期性雙重利好。作為科技「卡脖子」的重點領域，半導體行業有望獲得科技自主可控政策的持續支持。儘管半導體行業處於下行周期，但中芯國際、長江存儲、積塔半導體等下游主要晶圓廠逆勢擴產，半導體設計、設備及材料有望受到拉動。而從半導體周期來看，Omdia預計當前的下行周期將在2023年第二季度觸底，並可能在下半年開始全面復甦，行業有望迎來周期性與成長性的雙利好。

相關法律法規加速落地，汽車智能化迎來滲透率高增拐點。一直以來相關法律法規方面的空白是限制智能汽車發展的重要痛點之一，2022年下半年以來，相關法律法規落地加速，2022年6月的黨的十八大以來工業和信息化發展成就發布會上，工業和信息化部副部長辛國斌表示：「2021年示範區自動駕駛模式下，真實道路測試的總里程約308萬公里，可統計的事故有21起，平均每14.7萬公里發生一次」，該數據處於國際先進水平，辛國斌進一步表示將「出台自動駕駛的功能要求、信息安全等重要標準，並適時開展准入試點，推動智能網聯汽車產業發展」。深圳、上海等地先後出台管理條例，11月工業和信息化部會同公安部組織起草了《關於開展智能網聯汽車准入和上路通行試點工作的通知（徵求意見稿）》，隨着相關法律法規空白逐漸被填補，汽車智能化落地預計將更為順暢。此外，當前L2級別自動駕駛已相對成熟，L3級別也已具備一定的技術競爭力，據億歐智庫預測，至2025年L2、L3滲透率有望分別達到35%、6%，較2022年預期的15%、1%顯著提升。

4.3 主線二：部分受益於經濟復甦同時行業具有反轉動力的可選消費

遊戲行業政策口徑轉向，行業有望迎來估值修復。11 月 16 日，人民網發布財評《深度挖掘電子遊戲產業價值機不可失》指出「電子遊戲早已擺脫娛樂產品的單一屬性，已成為對一個國家產業布局、科技創新具有重要意義的行業」，「遊戲科技在助力5G、芯片產業、人工智能等先進技術、產業發展中起到了重要的作用」，財評肯定了遊戲產業的重要價值，而遊戲版號來看，2022年4月以來遊戲版號恢復發放。前期遊戲行業持續面臨的政策壓制有望迎來轉折，行業有望迎來修復。國內遊戲市場預期穩步恢復的同時，政策也積極鼓勵包括遊戲在內的文化產業走出去，2022年7月，多部委聯合印發《關於推進對外文化貿易高質量發展的意見》，再次強調積極培育包括網絡遊戲在內的文化產品出口競爭優勢，並提出到 2025年形成一批具有國際影響力的數字文化平台和行業領軍企業。遊戲出海進程有望受政策驅動加速。

經濟進入擴張前期，消費電子景氣有望回暖，特別關注VR產業鏈及元宇宙需求爆發機會。2022年以來，消費電子景氣整體表現弱勢，但從歷史經驗來看，消費電子行業景氣度與經濟周期密切相關，伴隨經濟復甦，消費電子行業有望迎來觸底反彈。並且儘管當前消費電子整體弱勢，但結構上仍有蘋果產業鏈、VR等相對亮眼的戲份賽道。根據wellsennXR數據顯示， 2022年三季度中國VR銷量27萬台，同比增長245%，2022年VR產業鏈進入需求爆發階段，2023年蘋果MR等新品預計上市，VR銷量有望維持高增速，關注VR產業鏈及元宇宙投資機會。

造紙行業有望迎來成本端下降與需求回暖雙重利好。冬季過後歐洲能源危機有望一定程度緩解，2023年海外主要紙漿供應產能有望較2022年進一步釋放，疊加全球經濟衰退影響，造紙行業成本端漿價有望進入下行周期。同時歷史經驗來看，在社零回暖區間，白板紙、瓦楞紙、箱板紙等的價格往往趨於上行，2023年隨經濟逐步進入擴張前期、消費預期回暖，行業需求端有望迎來上行，有望迎來利潤修復。

4.4 主線一、二中的絕大多數高端製造和可選消費行業具備高估值性價比

主線一、二中的絕大多數高端製造和可選消費行業具備高估值性價比。對於風格輪動中占優、行業景氣周期向上的行業，仍需考慮期高景氣是否已被市場充分預期及消化，綜合考察上述主線一、二中各行業與所有行業估值情況，主線行業中除工業機器人外，其餘所有行業市盈率分位數均處於50%以下，具備較高估值性價比。

2023年行業配置建議關註：1）部分產業趨勢與政策導向雙利好、估值合理的高端製造：信創、國防軍工（航空產業鏈、軍工電子）、高端機械（工業母機）、醫藥（醫療器械、CXO）、半導體（設計、設備、材料）、汽車智能化；2）部分受益於經濟復甦同時行業具有反轉動力的可選消費：遊戲、消費電子、元宇宙、造紙。

5.1 發展高質量產業：政策推動產業結構轉型升級

二十大報告提出：要堅持以推動高質量發展為主題，增強國內大循環內生動力和可靠性，提升國際循環質量和水平，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。其中，產業層面需要着力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，建設現代化產業體系。近年來，隨着中國經濟發展進入新時期，傳統的主導產業已無法提供更高的邊際收益，我們已進入仰仗創新作為主動力的發展階段。隨着貿易保護主義抬頭, 經濟全球化遭遇逆流, 新冠肺炎疫情對全球生產網絡產生了巨大衝擊, 新工業革命對全球產業鏈布局的塑造日益深化, 全球產業鏈呈現出本地化、地區化趨勢, 產業鏈分工的邏輯和形態發生了很大變化。在此背景下, 我們理解產業政策的重點落在了發展高質量產業上，通過提升產業基礎能力, 以鍛長板和補短板為抓手，最終促進整體產業鏈轉型升級，從而提高我國產業鏈安全性、穩定性和競爭力。

我們所定義的高質量產業，是以順應技術突破和發展重大需求為基礎，綜合考慮附加值厚度、產業鏈長度、正外部性強度，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領帶動作用的產業。類似的概念市場多有討論，比如戰略新興產業，2010 年《國務院關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》明示了節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備製造、新能源、新材料和新能源汽車等七大戰略性新興產業；再如新主導產業，我們在報告《新型戰略性工業化下的主導行業選擇》中軍工裝備、人工智能、新能源汽車、工業互聯網、智能製造等行業最符合當前階段的時代需求。相較已有定義高質量產業更加強調即期對經濟增長的支撐能力以及對國家安全主題的響應，我們認為主要覆蓋以下四塊：（1）有國際競爭力的戰略新興行業；（2）能推動傳統行業升級的技術行業；（3）掛鈎國家安全、自主可控的戰略性行業；（4）惠及民生福祉、推動共同富裕的戰略性行業。

高質量產業中有國際競爭力的戰略新興行業我們認為目前優勢較大的主要在5G 、新能源汽車、人工智能、量子計算、生物醫藥等領域，這幾個行業的共性是產業鏈都較為複雜，國內產業鏈配套基本完整，技術領先性在世界上有一定優勢，諸如5G 、新能源汽車、人工智能行業的國內產能在全球市場已有一定份額，已經出現了行業性的龍頭公司。上述行業是典型的知識與資本密集型創新驅動行業，目前已經有了一定的發展積累，能夠供應中高附加值產品用於出口，同時前向、後向效應顯著，產品的生產不僅需要產業鏈上下游多方主體間廣泛參與，也能夠調動政府部門間通力協作，有利於短期內區域經濟建設以及產業轉型升級。

高質量產業中能推動傳統行業升級的技術行業我們認為焦點在於雙碳目標下圍繞傳統行業降低單位能耗的主題，聚焦新能源（光伏、風電、氫能）、低碳環保、資源回收等行業。新能源行業助力全球減碳大目標，中國能源結構轉型加速新能源發電滲透率提升，新能源裝機占比提升的硬性要求驅動行業高增速。低碳環保行業主要涉及低碳冶煉技改、火電機組改造、碳捕集碳回收以及綠色建材，助力電力部門、工業部門、建築等重碳排部門減碳、脫碳。資源回收行業涉及戰略資源安全，助力產業鏈閉環降本，建議關注動力電池回收、工業金屬回收、廢舊材料回收等細分領域。

高質量產業中掛鈎國家安全、自主可控的戰略性行業我們認為主要在硬科技領域，短期補短板需求較為急迫的領域是集成電路、操作系統與工業軟件、數控機床、精密儀器以及大飛機，長期在硬科技樹中的弱勢領域都有補短板需求。目前我國產業鏈面臨着三大外部風險: 一是斷供風險，二是自主可控風險，三是全球供應鏈重構風險。集成電路和操作系統與工業軟件兩塊是近幾年受海外政策影響最大的領域，以美國《芯片與科學法案》為代表的他國政策集建立了嚴苛排他性科技產業機制，限制了重點領域先進科技成果的出口，因此這兩個行業的發展更具緊迫性，有望獲得更多的政策傾斜。數控機床、精密儀器以及大飛機是傳統的弱勢行業，長期以來依賴進口，目前我國已邁出自主化建設的第一步，未來有望進入行業的高速發展期。

高質量產業中惠及民生福祉、推動共同富裕的戰略性行業建議關注土地流轉、現代農產品加工、保障性住房以及大眾消費升級（文化休閒、健身運動、寵物娛樂、養老康健）。共同富裕願景下獲利行業一是做大蛋糕的行業，二是分好蛋糕的行業，三是民生消費領域。做大蛋糕這塊我們建議重點關注鄉村振興領域，例如土地流轉、現代農產品加工板塊，土地流轉是要素市場化改革的重要一塊，通過鼓勵農民土地經營權入股發展農業產業有助於提升農民非勞動收入；現代農產品加工是通過對農業的工業化改造提升產成品附加值，有利於提升初次分配中農民的獲得權重。分蛋糕這塊我們建議關注保障性住房建設，近年來保障性住房制度體系不斷完善，保障房建設有望成為房地產鏈新的增長點。大眾消費這塊，共同富裕目標下，橄欖型社會的形成將有效提振居民消費能力和意願，伴隨代際更替，新的消費習慣上會傾向科技、便利、健康屬性以及情感價值需求，推薦關注文化休閒、健身運動、寵物娛樂、養老康健領域。

5.2 個人養老金 ：新資產項正式啟航

個人養老金正式落地，新資產項進入發展萌芽期。2022 年 11 月 4 日，人社部牽頭五部門出台關於個人養老金的四大政策文件，標誌着國內個人養老金正式落地，於國內36個城市試點。個人養老金落地後，我國已初步建立三支柱養老體系，即以基本養老保險為第一支柱，以企業年金和職業年金為第二支柱，以個人養老金為第三支柱。當前我國養老體系以第一支柱為主，第二支柱為輔，第三支柱尚處萌芽期。人社部數據顯示，截至2021年底，中國養老金結存金額13.6萬億元，其中，第一、二、三支柱養老金占比分別為67%、32%、1%，第一支柱獨大，第二支柱占比偏低，第三支柱幾乎缺位。

節稅效應顯著，個人養老金對中高收入群體存在吸引力。根據稅務總局發布的《關於個人養老金有關個人所得稅政策的公告》，國內個人養老金稅收將採用EET模式，即在個人養老金的購買階段、資金運用階段免稅，在個人養老金領取階段（優惠）遞延納稅。具體細節上，初期參加人每年繳納個人養老金的上限為12000 元；領取環節，個人領取的個人養老金單獨按照 3%的稅率計算繳納個人所得稅。結合個稅階梯稅率表，我們發現，對於邊際稅率檔位大於3%的個人納稅者，從終值角度出發參與個人養老金都是划算的，都存在節稅效應；由於目前個人養老金賬戶在退休前無法提取，其與自由可支配資產養老金比較時存在流動性折價，以美國傳統IRA計劃為例，美國傳統IRA在59.5歲之前支取IRA 資金需要繳納提取額的10%作為罰金，因此對於距退休時間較長的人群在考慮個人養老金投資決策時也需考慮這點。

個人養老金有望成為家庭主要資產項，能夠極大促進金融市場的發展。從發展較早的國家經驗看，個人養老金的快速發展催生了一種養老金社會主義化趨勢，即養老金成為居民財政配置主要資產項，養老金投資機構在資本市場地位舉足輕重，影響市場整體偏好。以智利為例，1981年智利確立以個人投資賬戶為基礎的個人養老金制度時，其國內上市公司市值僅為 GDP的 26.6%，資本市場基礎薄弱；到 2017 年，當智利個人養老金規模占 GDP 比例為 72%時，股票市值與GDP 之比也提升到 106.35%。此外，衡量金融市場深度的重要指標之一「M7-M1」在個人養老金計劃推出後也得到了長足發展，從1981年占GDP的27.7%增長到2000年的87.5%。同時，個人養老金能夠和資本市場形成良性互動，共同發展。以個人養老金髮展相對較好的美國為例，個人養老金制度建立40年來，在 IRA 等制度安排下，個人養老金與公募基金互相促進，資產規模穩步增長，帶來資本市場的長期繁榮，帶動創業創新，促進美國經濟持續增長。從OECD國家數據看，2020年OECD國家個人累計制養老金計劃存量平均占到GDP的99.9%，中位數26.5%，同期我國為4.1%，橫向比較成長空間廣闊。

再平衡效應：個人養老金長期入市有望推動股市潛在風格變化，成長、周期風格更為受益。再平衡效應主要來源於養老金新增資金入市對整體機構偏好產生的影響，總量上來源於繳納個人養老金群體累計存入的金額，我們預測遠期2050年這一部分將達到GDP的20%；結構上來源於權益倉位的提升，2020年OECD國家個人養老金權益配置比例平均為30.2%，而當前國內養老產品/年金產品這一比例通常在10%附近，有較大提升空間。最近四個季度與目前專業投資機構持倉風格分布相比，養老金產品高配了成長、周期板塊，低配了金融、穩定、消費板塊。假設中期2025年第三支柱個人養老金存量額達到GDP的2%，我們認為再平衡效應的存在將推動機構長期投資風格提升成長、周期的權重。

5.3 中國特色估值體系：關注央企系統性低估的修正

估值維度我們推薦中國特色估值體系建設對央企板塊估值提升的推動。易會滿主席在金融街論壇上提出的「探索建立具有中國特色的估值體系」論斷是年末資本市場討論的熱題，後續上交所也發布了《中央企業綜合服務三年行動計劃》，旨在推動央企估值回歸合理水平。上市央企低估值的情況在A股市場長期存在，特別是今年以來我們觀察到有很多經營發展穩健、質地優良的央企股價跌破了淨資產。從上交所的統計數據看，2022年前三季度，上交所央企營業收入、淨利潤占上交所整體營收和利潤均超過50%，但其市值僅占上交所總市值的40%左右；整體PE約8倍，低於上交所整體PE 13倍。央企低估值的情況不能簡單歸結於市場有效性不足，從企業自身層面看，央企上市公司成熟度高、平均盤子都很大，也有行業特性，這部分因素導致的低估是結構性低估；另一層面從市場整體看，A股上市公司存在顯著的流動性溢價，換手率高的公司更容易獲得高估值，市場追求以公司的財務價值定價，而央企上市公司換手普遍不活躍，自由流通股比普遍較低，散戶為主體的投資者結構無法給央企的社會貢獻準確定價，這部分因素導致的低估是系統性低估。

我們認為當前時點，具有中國特色的估值體系建設活動的第一階段目標就是推動央企板塊估值修正，為後續更多的資本市場操作創造前提條件。在此前的國企改革三年行動方案中，以及對部分試點企業提出了市值管理上的目標，提出「重視市場反饋，合理引導預期，提升上市公司價值」。從上交所發布《中央企業綜合服務三年行動計劃》看，推動央企板塊估值修正的抓手主要有兩塊，一是提升與投資者溝通的能力，提高透明度與信息披露質量，這塊是目前民營企業顯著做得更好的領域；二是通過開展央企專業化整合，推動打造一批旗艦型央企上市公司，預計後續央企平台資本運作、併購重組和子公司分拆上市動作的概率也會提升。

具體落到估值修正上，我們認為結構性低估（規模因子、行業因子、風格因子等）是客觀上較難變化的，因此更應該關注系統性低估（流動性因子、投資觀念等）的修正。流動性層面，經驗證據表明換手率對估值有正向貢獻，因此如何提升公司對投資者吸引力是下一步工作的重點，包括提升與投資者交流的頻率、更高頻次組織公司調研活動、及時回應市場關切問題、盤活戰略性持有股本都是可以提升流動性因子表現的重要手段；而投資觀念的改變則依賴於投資者教育以及投資者結構的演變，長期資金以及機構投資者比例的提升能夠更好的弱化投資的短期財務目標，賦予公司的分紅價值以及社會價值以更高的決策權重，一個可參考的範式為ESG準則。ESG準則側重於上市公司社會價值的衡量，廣受國際機構投資者認可。在今年5月發布的《提高央企控股上市公司質量工作方案》中，國資委對於央企ESG信息披露做出了進一步規範，2022年推動更多央企披露ESG專項報告，力爭到2023年實現全部央企發布ESG專項報告，而2021年只有41.52%的央企發布過獨立的ESG報告，從未發布ESG報告的央企占比達21.45%。通過推動ESG信息披露規則加快落地，央企的社會價值有望得到更廣泛的認可，最終在央企的估值上有所體現。

（1）逆周期政策力度或發力效果不及預期：經濟的有效復甦仍待逆周期政策的進一步發力，逆周期政策力度或發力效果不及預期可能對復甦進程形成拖累；

（2）疫情發展超預期惡化：當前新冠疫情形勢仍然嚴峻，病毒變異進程仍未停止，仍具有較高的不確定性；

（3）俄烏局勢發展超出預期：俄烏局勢演變對於全球經濟、國際局勢都具有較為重要的影響，俄烏局勢發展超出預期或對我國經濟或股票市場造成衝擊。