YY評級 - YY | 誰與均和同行續集：貿易與產業園雙輪前行－鑽石舞台

摘要

在2021年的《YY | 貿易城投再審視——誰與均和同行》中，我們梳理過均和的基本情況：正值壯年的福建籍掌舵人帶領、主營大宗貿易、營收榜單中的中國五百強企業。藉由「成熟的貿易代理」和誘人的「產業園區建設運營」名號，均和與各地方國企城投達成了貿易合作。一年過去，我們再看均和，發現其產業園區建設計劃已從「畫餅」階段進入到了實際建設階段。本文梳理了均和的貿易和產業園投資板塊，尤其着重於其與國企城投合作的部分：

01 貿易板塊：近一年新增合作速度放緩，目前合作的國企主要在山東、福建、河南等區域，從報表計算相關敞口多在1-6億元左右，JCGT、FJLY、WFCT、DYGZ和TSWL敞口相對較高。根據調研信息，部分城投的貿易合作採取「託管」模式，城投只負責按股比實際出資，均和負責具體運營並承諾應收款兜底回收。此種模式下，城投的風險敞口即為實際出資額，普遍在2-10億之間，其中WFCT、DYCZ、TSWL、YTGF投資額較大。

02產業園區建設板塊：高速拓展，布局山東、河北、福建、陝西等多個省市。目前與城投直接合作的項目較少，涉及發債城投僅CYSZ、FZJK和WFCT，財務報表角度風險敞口比例上不算大，但從投資角度測算，WFCT、FZJK相關項目按持股比例累計已投10.67和2.95億元。

貿易先行，產業園區建設跟進，均和給出的合作誘餌對政府國企的吸引力又上一層。貿易板塊至少依託均和積累的合作關係能夠維持運轉，國企也可以忍受符合行業特徵的微薄利潤；產業園區項目仍處在建設階段，對毫無經驗的均和而言，在目前的大環境下，多個項目順利完工、順利招商是兩道大坎。

01 均和的雙輪擴張：

貿易與產業園建設

在2021年的《YY | 貿易城投再審視——誰與均和同行》中，我們梳理過均和的基本情況：正值壯年的福建籍掌舵人帶領的、主營大宗貿易、營收榜單中的中國五百強企業。一年時間過去，均和系的股權架構沒有重大變化，在2022中國企業500強榜單中，憑藉1,369.57億元營收前進至第187名，而盈利情況和財務指標依然秘而不宣。

「500強」名號是均和與國企合作交流的底氣。在均和的官網上可以看到，不斷有各地高級別領導帶隊來訪「洽談合作」，2021年至22年11月，均和宣傳了53次地方領導來訪、15次合作協議簽訂、12次項目開工儀式，一派欣欣向榮。細看新聞內容，雙方頻頻提及的探索合作領域是「大宗商品貿易、產業園區建設與運營、城市更新與產業基金等」。

均和的住宅地產和產業基金項目還在啟動階段，目前與地方國企實際落地的合作主要是兩大板塊：貿易和產業園。

01 貿易合作：在前文中，我們主要通過均和系與地方國企合資的貿易子公司（模式通常為國企持股51%並表、均和系持股49%），摸排出了與均和有合作的發債平台，並測算了相關貿易敞口。本文將順着這一邏輯，繼續梳理2022年版的合作平台清單及貿易敞口。從結果來看，貿易板塊增速明顯放緩，區域集中在山東與福建。

02 產業園合作：前文中我們推測均和可能以產業園投資為「餌」，在推進與國企的貿易合作。而從現狀來看，貿易合作更像是均和的第一步棋，近一年均和集團在「大躍進式」布局「均和雲谷」產業園。本文通過新聞搜索和產業園板塊主體——上海均和產業發展集團有限公司的對外投資摸排，梳理出了均和目前所有的產業園項目，以及其中與城投合作的項目敞口。區域而言，也是重倉在山東、河北和福建。

02 貿易合作摸排：

增速放緩，以山東與福建區域為主

本次梳理方法論仍然是股權摸排與文字檢索相結合：

股權穿透：逐一核查均和系各層級公司的對外投資，過濾出其中與國企合資設立的子公司；

文字檢索：在全量發債主體的募集與評級公告中，文字檢索「均和」、「聯傑」、「電解銅」等關鍵詞，再逐一過濾。

2.1過去一年的邊際變化：新馬甲、節奏放緩、部分城投離場

出資主體方面，在近一年新的合作中，均和系主要以新面孔出資：2021年及以前的均和系出資主體是下圖中標藍的公司，而22版新增的貿易合作則主要由「新馬甲」負責出資，如下圖標綠。

新增來看，近一年均和系新開拓的國企貿易合作數量不多，新增節奏有大幅放緩，如下圖，2021年均和系新設立了21家合資子公司，而2022年1-11月中僅有7家。

此外，過去一年間有8個國企選擇從均和貿易合資中離場：XCWD、WFBT、QZKT（20年底有敞口1.75億元）、LYCF、AKGX和WHLG註銷了合資子公司，ZKCT與GSJT則將貿易子公司49%股權從均和系手中收回，全資控股。

2.2仍在合作的國企分布與明細：山東、福建領頭

截至2022年11月，仍與均和有合資貿易子公司的國企共56家，大多是地市和區縣級別國企平台，區域分布上，以山東（9）、福建（7）、河南（5）領頭。

合資國企自身發債或向上穿透有發債股東的共36家，仍然是山東最多（7家），涉及青島、濰坊、煙臺、濟寧、聊城、東營；其次是均和大本營福建（5家），集中在福州；山西、新疆、江蘇各有3家，具體名單如下。

2.3貿易相關敞口測算

2.3.1 對手方敞口

如前文所述，均和系貿易相關疑雲主要在對手方風險。我們梳理了以上城投公司的電解銅貿易上下游，發現集中度仍然很高，同一夥企業（杉杉、正威等大型貿易公司+均和系馬仔們）反覆扮演前五大供應商與客戶，尤其是客戶近八成都是疑似均和系白手套。

這些城投的貿易業務模式普遍為向上游先款後貨、向下游先貨後款，因此軋差的風險敞口主要是上游預付和下游應收。我們仍然沿用以下口徑測算發債主體在均和系貿易中的風險敞口：

風險敞口=預付款+應收款+存貨-應付款-預收款+擔保餘額（僅計算貿易業務對手方對應款項，不考慮存貨跌價）

敞口測算結果如下表，絕對規模而言並算不大。與2020年底的敞口相比，僅TSWL、LSNC、QDCY和HZCT連續兩年上榜，其他都是新面孔，或許存在滾動結算碰到某一時點的巧合性。

2.3.2 出資敞口

另一種更直接的敞口測算方式是對貿易子公司的實際出資。有國企披露，貿易合作主要是信任「五百強」均和集團的成熟經營經驗，全額實繳後，將貿易業務「託管」給均和運作，並簽訂有補充協議，如賬期超過一定時間，則均和集團無條件全額回收該筆應收款。在這種情況下，平台在貿易方面的風險敞口直接等於對貿易子公司的實際出資。下表列式了兩種出資敞口估計：按股比計算的應出資金額（WFCT、DYCZ、LCXY、TSWL出資金額最高），以及21年末或22H1末報表中的長投餘額（WFCT、DYCZ、YTGF餘額較大）。

03 產業園合作摸排：

加速布局，重倉山東區域

3.1 產業園股權模式：均和全資為主，少數城投合資

均和集團產業園業務運營主體為上海均和產業發展集團有限公司（持股100%）及其旗下子公司，股權模式歸納為三種：

1）均和持股100%，此類項目政府站台，並給予政策優惠；

2）均和與國企（多為城投平台）合資；

3）均和與民企合資。

其中，均和全資持有最為常見，數量約占74%，即使合資的產業園也絕大部分由均和並表，僅天橋城發均和（濟南）智能產業園有限公司由城投持股51%（尚未啟動對應項目）。

3.2 產業園業務發展與分布：21年來爆發式增長，項目集中在山東省

均和官網僅披露3個產業園項目，通過關鍵詞百度、檢索均和產業集團子公司信息等方式共搜集到23個項目（城投參股5個）。

從發展時間軸看，21年呈現爆發式增長：均和產業集團成立於2020年5月，我們整理出的均和首個產業園項目亦成立於此時。而後，均和產業園進入爆發式增長階段，20、21、22年成立項目分別為2、7、14個。考慮到產業園開發周期較長、資金沉澱較嚴重、後續招商引租及運營亦有難點，理論上開發商初期拿地應更為謹慎，且政府亦會傾向於有經驗、有代表作的開發商。均和目前尚沒有成熟的運營項目，卻已將攤子全面鋪開，預計後續將面臨較大的運營壓力。

從項目地域分布看，山東省（6個）、河北省（5個）、福建省（4個）產業園數量位列前三。聚焦城投參與項目，則分布於山東青島（2個）、濰坊（1個）、濟寧（1個）及福建福州（1個），均是與均和有貿易合作的區域，可見這些區域與均和合作逐漸加深。

3.3 產業園相關敞口測算

3.3.1 財務報表角度：敞口很小，應有低估

從財務報表角度上，城投在均和產業園項目上的風險敞口很小，均不足0.5億元，幾乎可忽略不計。但考慮到報表披露的有限性以及項目尚處於初期，真實資金壓力尚未在報表體現，存在較大低估可能。

特別注意到，1）存在少量城投墊資行為：CYSZ與均和合作了均和雲谷·青島未來創新園、均和雲谷青島智造港兩個項目（CYSZ均持股5%），CYSZ 21年末應收產業園項目公司0.97億元，22H1未出現在前五大，或已結清。

2）WFCT信息披露的時滯性：WFCT與均和共同出資成立濰坊均和產業發展有限公司（成立日期2021年7月，註冊資本1億元，WFCT間接持股40%），負責運營濰坊市人才科技小鎮項目（總投資40億）。截至最新評級報告和22半年報，均未披露相關信息，因該項目投資額較大，公司潛在風險上升，需關注項目後續開工及資金情況。

3.3.2 投資測算角度

本節從投資視角對風險敞口進行測算。

情景假設一：產業園項目停工爛尾

假設產業園項目停工爛尾，不考慮後續施工資金，僅將累計投資額作為風險敞口，按城投全額墊資測算，FZJK、WFCT風險敞口分別為29.5億元、26.7億元；按照股比出資測算，WFCT敞口達10.67億元。

情景假設二：產業園項目完工，但招商引租失敗

因均和並無產業園運營方面成熟經驗，存在項目失敗可能，在此情形下以計劃總投資額進行風險敞口測算。該極端假設或高估敞口，但亦有參考價值。按城投全額出資計算，WFCT、FZJK、CYSZ敞口分別為40、29.5和8.94億元；按出資比例計算，WFCT、FCJK、CYSZ敞口分別為16、2.95和0.45億元。

04 總結

均和集團在貿易和產業園兩大板塊藉助國企的力量進行擴張，且最近一年的擴張重心已從貿易過渡為產業園投資。

貿易板塊，近一年新增合作速度放緩，目前合作的國企主要在山東、福建、河南等區域，從報表計算相關敞口多在1-6億元左右，JCGT、FZLY、WFCT、DYCZ和TSWL敞口相對較高。根據調研信息，部分城投的貿易合作採取「託管」模式，城投只負責按股比實際出資，均和負責具體運營，並協議承諾應收款兜底回收。此種模式下，城投的風險敞口即為實際出資額，普遍在2-10億之間，其中WFCT、DYCZ、TSWL、YTGF投資額較大。

產業園區建設板塊拓展迅速，布局山東、河北、福建、陝西等多個省市。目前與城投直接合作的項目較少，涉及發債城投僅CYSZ、FZJK和WFCT，財務報表角度風險敞口幾乎可忽略不計，但從投資角度測算，WFCT、FZJK相關項目按持股比例累計已投10.67和2.95億元，有一定敞口。關注現有合作項目開發及招商引租情況，以及其他展業區域後續是否會以「均和+城投」方式增加新項目。