乍暖還寒 曙光乍現
——2022年A股市場回顧和2023年展望
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站在冬春交替之際的2022年末，回顧過去一年的A股市場並展望2023年的宏觀環境和市場，用「乍暖還寒、曙光乍現」的標題既表達了節氣變化，也較好總結了展望未來時想表達的多個關鍵詞及對其看法：疫情防控接近正常化的前景、中國宏觀經濟短期走向和A股市場行情趨勢，等等。
回顧2022年的海外宏觀環境，可以總結概括為：
一頭巨大的「灰犀牛」（☞美聯儲等貨幣政策收緊）帶着與之相關的多隻小的「灰犀牛」（☞俄烏衝突和上海內地疫情等，在比較純粹的「主流市場經濟學」分析框架中認為這是兩隻所謂的超預期的「黑天鵝」，但在更綜合複雜的國際政治經濟學等分析框架中則是很大程度上的邏輯推導的必然），給國內外金融市場特別是股市帶來了巨大衝擊。
◆美聯儲一年內多次大幅加息的節奏是沃爾克的1979-1980年那波加息操作以來最猛烈的，這帶來了系統性的宏觀壓制。
◆俄烏衝突則是冷戰結束以來最大的（☞地緣政治）軍事衝突，使俄歐美等多個國際政治大玩家牽連其中且至今仍在持續，由此引發的制裁和反制裁等給全球能源、糧食等供給、需求及通脹等均帶來持續影響。
◆海外爆發的新一輪疫情傳播到中國大陸的上海等地，給中國經濟造成巨大衝擊。
以上幾大因素相互作用並循環加強，由此引發地緣政治風險上升（☞俄烏衝突引發的及8月份的佩洛西訪台引發的）和預期衝擊，給全球金融市場特別是A股市場帶來明顯衝擊。
更好理解超越主流市場經濟學分析預期的所謂「黑天鵝」，在很大程度上就是與那頭巨大的「灰犀牛」（☞美聯儲等貨幣政策收緊）密切相關的多隻小的「灰犀牛」，不僅能重塑2022年市場運行邏輯背後的更底層的宏觀敘事，也有助於更好展望2023年的宏觀環境和市場。
▲ 圖片來源：網絡
■從歷史上看，在美元霸權的國際金融體系下，美聯儲為應對通脹而採取加息等緊縮周期中，都同時面臨着要緩解因加息而帶來的資產（☞特別是風險資產）價格下跌和經濟基本面走弱的壓力；
而為了應對這種壓力，在非美地區引爆地緣政治衝突等以加力吸引資本儘可能回流美國，從而緩解因加息帶來的資產價格下跌和經濟基本面壓力幾乎是必然。
■從這個邏輯看，美國引爆俄烏衝突（☞從而擾亂歐俄地區）並因此抹黑中國、指使引誘一些破壞分子在內地重要地區惡意散毒（☞網上流傳的一些受僱的陽性患者不帶口罩、屏蔽通信定位後不間斷到大城市人流密集區惡意傳染等事件；即使是看歷史上的流行病傳播規律，新冠疫情的大流行、大變異必然引發向新的傳染性增強、殺傷力減弱的方向演進，但站在2021年的年底時，看到海外持續變異且出現殺傷力強的新毒株，當時也能想到2022國內很可能出現新的變異毒株傳播）從而破壞中國經濟並分裂民心、通過佩洛西訪台製造台海緊張局勢，等等，就都是合乎邏輯的必然（☞雖不易證實，但也極難證偽）。
回顧2022年的國內宏觀環境，可以總結概括為：
外部各種衝擊不斷下，「三重壓力」下的宏觀經濟走勢的不確定反覆加大，且宏觀政策發力的節奏和力度始終充滿爭議，並由此引發了預期不穩和混亂。宏觀不確定上升使投資主體的可見度越近、越重視確定性、看的越短，由此使資金交易表達的結果傾向於體現為風格多變甚至是沒有風格。
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●1-4月，國內宏觀基本面處於尋底期而宏觀政策發力效果不清楚，此間遭遇了「超預期的」俄烏衝突和上海等內地疫情，市場面臨宏觀系統性風險，穩增長等防禦性板塊相對抗跌，成長風格遭遇明顯殺跌；
●4月疫情衝擊最嚴重時相當於提早明確了全年宏觀基本面的月度最低點，「面向社會主義現代化建設的全面基建」文件出台和4月底政治局會議進一步明確了宏觀政策取向，5、6月的宏觀政策明確加快、加大發力，帶來了宏觀基本面、宏觀政策和預期的全面邊際改善和風險偏好提升，給5-6月的市場帶來宏觀系統性支撐；
●6月前專項債發完後迎來增量宏觀政策工具空窗期，8月的宏觀環境（☞主要是國內宏觀基本面和宏觀政策及其預期）相較於7月（☞宏觀環境相較6月邊際上有所回落）在整體上邊際改善，但由於8月的擾動因素的邊際增多（☞內部疫情的邊際加重、高溫限電和颱風擾動、地產經濟鏈持續拖累尚未見底等，外圍則是佩洛西訪台、縮表加速等擾動，邊際加劇了宏觀不確定性），使8月的宏觀環境的邊際走強方向相對沒有5、6月那樣明顯，市場在7-8月溫和調整；
●美聯儲加息、縮表提速預期引發人民幣匯率大幅急跌等，帶來8月底以來至10月初的急跌；
●二十大前對疫情防控的定調和報告對安全強調、消費淡化的表述，引發消費大跌、信創等安全板塊上漲；
●11月初以來，宏觀不確定加大下，穩增長預期上升，帶來防疫政策、地產政策調整預期主導驅動，各種短炒政策、預期明顯加劇，疊加衰退前期的類公用事業、部分食品飲料、醫藥（☞超跌和集采降價弱於預期）等的被動防禦屬性，短炒輪動下暫時不被證偽的消費、地產（☞存在對政策邊際改善的預期）相對走強，中國特色社會主義估值體系等相關的央企國企題材迎來表現；
●而業績真空期的基本面驅動相對弱化，減量博弈下機構考慮年底排名，相對不利於今年以來漲幅較大的真成長；
以上因素綜合作用導致了明顯的風格切換。
展望2023年，影響市場的以上主要宏觀變量均出現了一些新變化，其總體特徵和給市場帶來的結果可概括為「乍暖還寒、曙光乍現」。
美通脹變化最新態勢和美債收益率曲線等給出的信號顯示，美聯儲加息在2023年會明顯緩解，加息幅度極有可能在一季度前僅微幅再升至5-5.25%就見頂，但卻極有可能在全年持續保持高位直到12月左右再開啟降息周期，而這對美國經濟和全球經濟都還是一種抑制，因此，需對由此引發的美股盈利下調和全球經濟衰退等應更加警惕。
從各方軍費預算、兵力動員等動向看（☞最新消息顯示美、歐援烏金額在明年明顯加大，普京表示戰爭將是漫長的，武裝部隊人數有必要大幅增至150萬，在烏克蘭戰事上的軍費開支「沒有限制」等），俄烏衝突在2023年的常規戰進一步升級並長期化的可能性很大，但不會升至核戰。總體判斷，此事件戰略利好中國，其擾動對A股市場的影響逐步鈍化，不傷害與碳達峰、碳中和相關的新能源的根本邏輯。
國內疫情發展仍有不確定且防控政策正常化過程將面臨新考驗。國內疫情優化調整已接近正常化，在帶來確定的同時（☞內需特別是消費場景恢復邊際改善的預期和現實），也帶來新的不確定（☞病毒感染達峰和變異後的情景，即使像國外那樣也仍受變異和傳播的持續影響，這將是系統性影響）。
◆考慮到歷史上「自然」病毒與人類基本實現「和平共存」的時間周期和本輪病毒持續變異不同於歷史以往的新特點，以及美國等對中國最新採取的疫情防控政策的「閉館」、「斷航」等新態度，使得在2023年再次出現殺傷力較強的新變種的可能性仍較高。
◆綜合考慮「三駕馬車」全面走弱趨勢等各種因素，疫情防控優化加快，地產等相關支持政策加緊出台，明年財政、貨幣政策邊際加力；
◆即使考慮到明年可能面臨的低基數，2023年國內宏觀經濟走勢大概率仍波折反覆，增速可能具有較大不確定，但高質量發展的要求是絕對確定的。
黨的二十大確立了高質量發展這個中國特色社會主義現代化的首要任務。中央經濟工作會議進一步明確了2023年圍繞推動高質量發展的宏觀、產業政策等取向。
◆財政政策力度會比今年更大；
◆貨幣金融政策在實際執行中會根據需要保持偏寬鬆取向，通稿明確提出重點支持的領域是科技創新、綠色發展，這兩個領域跟緊隨其後的產業政策表述基本完全對應，戰新產業、薄弱環節就直接跟科創相關，碳達峰碳中和就是綠色發展，也跟科技－產業－金融「良性循環」相呼應。
◆產業政策要發展和安全並舉後就提出狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，着力補強產業鏈薄弱環節，在落實碳達峰碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢。
◆「傳統產業改造升級」包含的一個主要意思是「數字化轉型」，主要對應的就是數字經濟中的產業數字化，最直接相關的就是工業互聯網。
◆「戰略性新興產業培育壯大」對應的就是高端製造相關等新動能行業。「着力補強產業鏈薄弱環節」主要是針對卡脖子的環節（☞特別是芯片）。
◆「在落實碳達峰碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢」，是既有利於擴大相關投資（☞風光大基地等相關投資等）因而符合短期穩增長需要、又利於長遠高質量發展和安全的大戰略，是這類通稿中很少有的明確提出明年產業政策（☞重要性高於科技政策、社會政策和更靠後的重點任務安排）作用的具體領域，這將是最重要的政策主線之一（☞政策主線和市場主線雖不一樣，但「上」的意圖和「下」的反饋共振就是最強主線）。
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■展望明年，外部宏觀政策環境相對轉好，但全球經濟基本面衰退壓力加大；
■國內宏觀政策環境邊際更好，但上半年（☞特別是1-2月面臨上年高基數）的基本面壓力仍大；
■高質量發展作為政策主基調，落到「三駕馬車」相關鏈條上有不同的含義，進而對應的市場不同行業的表現；
■「三駕馬車」自身景氣走勢和政策分化下，綜合權衡各行業間景氣度排序變化和行業自身景氣度邊際變化的交互影響，市場風格很可能會相對均衡。
■高質量發展相關的業績能較好兌現的板塊、條線中，高端製造、高端消費優先；其它方面也有階段性的主題、事件性機會（☞糧食、軍工、信創等安全板塊，互聯網、醫藥等的政策性機會）。
總體謹慎，把握結構性機會。相對偏資源型經濟體（☞巴西、阿根廷、澳大利亞等）、偏製造型經濟體（☞中、印、東南亞等新興經濟體）和偏金融型經濟體（☞美、歐等）的景氣結構性分化，與出口關係較密切的光伏等（☞不是看空，是從宏觀的需求側角度需關注這種傳導的影響，但供給側的產業趨勢、競爭格局等的作用也很重要）、部分中游製造行業（☞計算機通信和部分機械設備等）受影響可能相對較明顯，對不同細分行業景氣度的邊際變化和行業間景氣度排序變化需密切跟蹤。
◆與出口關聯度較高的製造業及其投資可能會受到較明顯影響，但產業升級的新動能行業（☞戰略性新興產業等高端製造）投資會在政策支持下相對亮眼，特別是較相關的新動能基建（☞新能源等相關的風光大基地投資等），一些十四五規劃的重大項目加快落地也孕育着機會。
◆房地產投資持續下滑仍在拖累整體投資增速，沒有房地產投資企穩，就難言投資增速企穩。2022年房企近乎「躺平」下的如此低基數，給2023年房地產投資「讀數」企穩創造了條件；但是，在房地產投資回升併到房企業績兌現之前，得先有需求端政策帶來銷售回暖，而地產銷售會否以及能回暖到何程度仍然未知；即便如此，房地產投資增速的趨勢性向上（☞而非基數因素）終究可能還需要房價上漲預期的推動（☞這個在「房主不炒」的定位下可能性很低），其中向新發展模式過渡的符合「高質量」的才有更遠的未來（☞房地產作為國民經濟支柱行業的地位既是客觀現實，也是政策一直的認知）。
◆疫情防控優化接近正常化，消費屬於穩的基本盤，政策加持下的（預期）邊際改善，在促消費政策取向的支持下會有修復，業績兌現的排序情況取決於需求端的支撐排序，重點關注場景波折修復中需求能夠較好兌現的高端消費（☞部分與高質量發展相關的如免稅、高端白酒等會更有可能兌現基本面改善）。
◆通過提高收入、改善消費條件和環境等來實現促進消費，當然包括疫情防控優化改善消費條件和環境的作用，但最根本的還是取決於收入支撐的消費需求；而在宏觀經濟相對較弱的階段，工資性收入、經營性收入、轉移性收入這些順周期收入必然都受影響，只有財產性收入是能靠的上且政策可作為的增收渠道，這意味着明年較友好的資本市場政策等。
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