鑽石舞台

作者：於博，宋筱筱

引言：換個視角看2022年基建投資

站在當下，「穩增長」需求日益增強，寬財政信號逐漸明晰。2021年專項債的發行節奏始終牽動着市場的情緒，作為對沖經濟下行的政策工具，以專項債為代表的財政基建在歷史上始終是重要抓手。2021年專項債已基本發行完畢，展望2022年，市場依然存在一些疑問：當前專項債的投向如何？2022年專項債規模預計多少？專項債對於基建增速的拉動貢獻幾何？在回答這些問題之前，我們不妨先對專項債的發行歷史進行回顧，並為2022年的相關預測打下基礎。

專項債的前世今生：作用提升，監管趨嚴

隨着專項債規模起量，逐步成為逆周期調節的重要政策工具。復盤專項債發行歷史，主要分為四個階段：1）2014年：金融危機助推地方債落地，但隱性債務壓力是建立地方政府舉債融資機制的關鍵原因，2014年正式試點自發自還。2）2015-2017：2015年地方政府債券自主發行全面放開，政策框架逐步完善，置換存量債務成為該階段的主力任務，2015-2017年置換債發行比例在60%以上，而新增專項債規模相對較低。3）2018-2019：在規模上，監管更加重視專項債對於重點領域融資的支持作用和對其他融資資金的帶動作用，該階段專項債更多投向土儲和保障性安居工程，投向基建的比例約在20%-30%；而在監管上，防範化解地方隱性債務逐步成為地方政府的重點工作。4）2020年以來：疫情衝擊下專項債承托基建投資的重要性提升，全年投向基建的比例提升至48%，但疫情企穩後嚴監管再度回歸。

2021專項債發行回顧：進度後置，半壁基建

我們分別從發行節奏、期限利率和資金投向等三個方面對2021年專項債發行情況進行分析。1）從各類政府債發行節奏來看，新增專項債明顯後置，國債進度整體偏慢，新增一般債緊趕進度，再融資債券用於償還存量債務的規模大幅提升。2）從期限利率來看，專項債發行期限持續上行，發行利率則先上後下。3）從資金投向來看，新增專項債投向基建的規模為1.52萬億，較2020年下滑12%，占比為43%，低於2020年48%的水平，這與2021年基建投資增速較為低迷相互印證。值得注意的是，2021年投向新基建的規模約為1185億，較2020年翻了一番，占專項債總發行規模比例由1.6%提升至3.4%。專項債作為資金本的比例依然較低。

2022寬財政展望：節奏前置，值得期待

12月以來監管多次提及積極財政政策，雖然仍有「緊日子」、「堅決遏制新增地方政府隱性債務」的約束，但邊際上已有明顯寬鬆，2022年寬財政已在路上。1）我們對於2022年上半年的財政發力較為期待。一方面，財政部提前下達2022年新增專項債務1.46萬億，並強調在2022年一季度發行使用，且監管從2021年9月份開始推動項目儲備；另一方面，2021年專項債留存資金亦將在2022年上半年有所貢獻。2）然而需要強調的是，我們雖然對於2022年上半年的寬財政較為期待，但對於全年最終形成的基建投資仍較為謹慎。我們分別進行兩組測算：第一組假設其他來源資金規模不變，在不同的專項債規模和基建投向比例下，中性假設下（3.5萬億+45%基建投向）預計2022年專項債對於基建投資增速的貢獻度為1.1%；第二組則更為全面的考慮基建資金來源各個分項的趨勢，中性假設下預計2022年基建增速為5%。

目錄

以下是正文

站在當下，「穩增長」需求日益增強，寬財政信號逐漸明晰。2021年專項債的發行節奏始終牽動着市場的情緒，作為對沖經濟下行的政策工具，以專項債為代表的財政基建在歷史上始終是重要抓手。

2021年專項債已基本發行完畢，展望2022年，市場依然存在一些疑問：當前專項債的投向如何？2022年專項債規模預計多少？專項債對於基建增速的拉動貢獻幾何？在回答這些問題之前，我們不妨先對專項債的發行歷史進行回顧，並為2022年的相關預測打下基礎。

專項債的前世今生：作用提升，監管趨嚴

2014：金融危機助推落地，試點自發自還元年

金融危機助推地方債落地。1994年《預算法》明文規定「除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券」，為地方政府「隱性化」融資埋下伏筆。2008年底，為應對國際金融危機，國務院推出一攬子投資計劃，其中新增中央投資僅1.18萬億，其餘投資則由地方政府配套解決，除了依靠城投舉債之外，2009年政府工作報告也首次提出安排發行地方政府債券2000億。但在2014年之前，地方債發行模式以代發代還（2009-2011）和自發代還（2011-2013）為主，2014年才試點自發自還，意味着地方政府債券發行的元年開啟。

隱性債務壓力是建立地方政府舉債融資機制的關鍵原因。為什麼在2014年開始試點地方政府債自發自還呢？

一方面，金融危機之後城投快速擴張埋下一定隱患，2010年針對融資平台的相關監管政策就已趨嚴，2013年全面摸查地方政府隱性債務之後，監管秉持「開前門、堵後門」的理念，在《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》中強調「建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平台公司政府融資職能」。

另一方面，傳統的代發代還、自發代還模式存在償債主體不清晰等問題，自發自還模式勢在必行。2014年5月財政部發布《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，標誌着自發自還、真正意義上的地方政府債拉開序幕。

2014年10個省市共完成1092億元地方政府債券的自主發行工作。2014年地方債自發自還試點地區分別為江蘇、廣東、江西、山東、浙江、寧夏等六個省份，以及上海、北京、深圳、青島等四個城市。此時，地方政府債尚未明確區分一般債和專項債，而從發行節奏來看，試點辦法5月發布，因此地方政府債主要集中於二、三季度發行。

2015-2017：政策框架逐步完善，主力置換存量債務

2015年起地方政府債券自主發行全面放開，相關政策框架逐步搭建完善。財政部先後發布一般債券和專項債券的預算管理、發行管理等辦法，初步搭建政策框架，同時，更為明確區分一般債和專項債。其中專項債特指投向有一定收益的公益性項目，以單項政府性基金或專項收入償還，此時對於專項債的項目收益尚無明確要求。

置換存量債務成為該階段的主力任務。監管明確可以通過定向承銷方式發行地方政府置換債券，主要用於置換2013年全面摸查中確定的地方政府負有償還責任的、2015年到期的存量債務[2]，是推動隱性債務「顯性化」的主要手段，這與後來的再融資債券有所區別。

相應地，根據不同的分類依據，地方政府債券出現了幾對新名詞，包括「一般債券」和「專項債券」，「新增債券」和「置換債券」，「公開發行債券」和「定向置換債券」。

因此，從2015-2017年這一階段的地方債發行數據來看，主要呈現以下幾個特點：

1）從額度屬性來看，受「國務院準備用3年左右時間置換14.34萬億元地方政府存量債務」[3]要求影響，該階段置換債券占比較大，2015、2016年占比在80%以上，2017年亦有63%的占比；

2）從資金用途來看，一般債券發行規模大於專項債券發行規模，2015-2017年，新增一般債累計發行2.1萬億元，遠高於新增專項債累計發行1.3萬億元的規模；

3）從發行進度來看，新增債券基本能在限額範圍水平內發行完畢，2015-2017年，新增一般債發行進度分別為109%、99%、96%，新增專項債發行進度分別為94%、101%、101%。

2018-2019：更加注重項目收益，隱性債務監管趨嚴

在經歷2015-2017年的三年置換存量隱性債務之後，2018年起地方政府發債融資逐步走上正軌，不僅規模上逐步起量，監管上亦更趨嚴格。

在規模上，監管更加重視發揮專項債對於重點領域融資需求的支持作用和對其他融資資金的帶動作用。一方面，更加重視項目收益與融資自求平衡。財政部先後發布土地儲備、收費公路、棚戶區改造等專項債管理辦法，試點發行項目收益專項債券，在此背景下專項債項目投向的重要性更加凸顯。並且項目品種愈加多元和明細化，逐步擴展至軌道交通、能源、農林水利、生態環保、教育、醫療衛生、冷鏈物流設施、市政和產業園區基礎設施、鄉村振興等。

另一方面，專項債可作為項目資本金，形成「專項債+市場化融資」模式，以提升專項債對投資的拉動作用、減輕地方政府的資本金壓力。2019年國務院「允許將專項債作為符合條件的重大項目資本金」，一方面可以提高專項債資金的槓桿水平，專項債資金的引入使得項目信譽有所提升，有利於項目開展市場化融資；另一方面也大大提高重點項目的啟動效率，避免因項目資本金不足所造成的投資停頓與棄置風險。

據中誠信國際統計，在2019年發行且披露了項目資本金比例的新增專項債中，項目資本金比例大多集中在35%-50%之間（均值為37%），對基建投資的撬動乘數約為2倍-2.8倍[4]。

2017-2019年專項債更多投向土儲和保障性安居工程，投向基建的比例在20%-30%。2017年起，項目收益專項債品種不斷增加，但在2020年之前，新增專項債中投向土地儲備以及棚改、舊改等保障性安居工程項目的比例較高（2017：30%，2018：67%，2019：65%），投向基建的專項債規模約在20%-30%左右。

在監管上，防範化解地方隱性債務逐步成為地方政府的重點工作。2018年，中共中央、國務院出台了《關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》兩個文件，財政部《地方政府債務統計監測工作方案》、《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》、《政府隱性債務認定細則》等文件也陸續下發，對隱性債務開展清理整頓工作，提出六種債務化解計劃，堅決遏制隱性債務增量。且據審計署2018年第三季度的審計結果[6]顯示，部分地區違規舉債形成地方政府隱性債務仍是突出問題，其中陝西省、廣西壯族自治區、黑龍江省以及湖南省的4個地區以簽訂借款合同等方式，新增地方政府隱性債務30.01億元。

2020：疫情下逆周期調節，嚴監管思路未轉變

2020年疫情衝擊導致政府部門槓桿再度創新高。突如其來的新冠疫情對國內經濟帶來較大衝擊，2020年3月中央政治局會議提出「積極的財政政策要更加積極有為，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模」。其中專項債作為日益重要的逆周期調節工具，規模較2019年增加1.6萬億到3.75萬億。然而逆周期調節之後，政府部門槓桿率再創新高，2020年末較2019年提升7.1個百分點到45.6%，債務率[7]（顯性債務餘額/綜合財力）達到104%，高於國際通行的警戒標準（100%）；同時隱性債務規模亦有增無減，我們測算2020年隱性債務規模約為56萬億。

逆周期調節下，專項債承托基建投資的重要性提升，投向上亦有側重。具體而言：1）據21世紀經濟報道，2020年3月相關部門要求全年專項債不得用於土地儲備、棚改等與房地產相關領域，因此2020H1投向基建比例56%；2）但下半年疫情逐步企穩，為了防止棚改項目出現「半拉子」工程，下半年對棚改專項債有所放鬆，導致2020H2新增專項債投向棚改等保障房相關的比例大幅提升至34%，而實際投向基建的比例則回落至35%；3）全年來看，投向基建的比例約48%，基建投資累計同比增速則回升至3.41%。

疫情短暫停止了原本趨嚴的監管步伐，但疫情企穩後嚴監管再度回歸。2020下半年，隨着疫情逐步企穩，而政府部門槓桿再度攀升、隱性債務壓力仍大，專項債監管趨嚴的思路再度回歸，針對部分地區存在專項債資金閒置、違規使用以及使用績效不高等問題，監管出台一系列相關文件，包括「負面清單」、「加強項目績效考核管理」、「15號文嚴禁新增或虛假化解地方政府隱性債務、不得為承擔地方隱性債務的客戶新提供流貸資金」、「地方政府專項債券用途調整操作指引」等。

2021專項債發行回顧：進度後置，半壁基建

發行節奏：政府債集體趕進度

在詳細分析新增專項債發行情況之前，我們先對2021年全年政府債券的發行概況進行梳理。

從各類政府債發行節奏來看，新增專項債明顯後置，國債進度整體偏慢，新增一般債緊趕進度。2021年的政府債發行呈現「趕進度」的局面，具體而言：

1）國債在上半年發行節奏尚可，但下半年明顯慢於歷年同期，截至12月31日，累計淨融資2.33萬億，發行進度85%，而歷史上全年發行進度均在95%左右，這或許與下半年專項債發行提速、國債適度讓行有關；

2）新增一般債與新增專項債類似，呈現一定後置的特點，但不同的是，一般債在二季度開始趕進度，上半年發行進度持平2020年，下半年發行節奏相對「不匆忙」，截至12月31日，累計發行7866億，發行進度98%；

3）新增專項債發行後置，下半年明顯提速。考慮天氣和專項債落地等因素，歷史上專項債多在三季度基本發行完畢。然而上半年，新增專項債發行進度不足30%，2019、2020年同期均在60%以上。而下半年經濟下行壓力逐步凸顯，財政作為「跨周期調節」政策工具被頻繁提及，預算外專項債率先發力，8月起明顯提速，截至12月31日，累計發行3.58萬億，發行進度98%。

2021年再融資債券用於償還存量債務的規模大幅提升。截至12月31日，再融資債券發行3.1萬億，募集資金用途主要包括兩種，一種是明確說明「用於償還政府債券到期本金」，另一種則是「用於償還政府存量債務」，後者則與歷史上的置換債較為類似。

考慮到2015年提出的三年置換約14萬億存量債務的任務，歷經5年，在2019年勉強完成（累計發行置換債約13萬億），2020年全年並無置換債券發行，但約有949億再融資債券（占比5%）「用於償還政府存量債務」。

2021年疫情企穩，監管反覆強調要「防範化解地方政府隱性債務風險」，2021年約有1.1萬億再融資債券（占比36%）「用於償還政府存量債務」，較2020年有較大增加，這與前文我們提到的專項債嚴監管思路相互印證，監管仍在積極處理隱性債務問題。

期限利率：發行期限拉長，利率則有下行

進一步的，我們來看新增專項債發行期限和發行利率情況。

專項債發行期限持續上行，帶動地方政府債券平均發行期低位回升。2021年一季度，地方債平均發行期限在8.0年左右的低位徘徊，創下近兩年以來的新低，反映年初財政政策較不積極。在專項債的帶動下，10月末專項債和地方債平均發行期限已經分別回升至13.9、11.6年，雖然仍然低於2020年同期，但保持向上勢頭，指向積極財政緩慢發力。而具體從新增專項債發行期限來看，4月起15年期及以上占比基本回升至50%以上，11、12月占比分別高達76%、63%。

地方政府債券發行利率先上後下。2020年下半年以來，地方債平均發行利率趨勢性上行，到2021年6月份已回升至3.44%，較2020年同期上升了17bp，下半年則有所回落。從結構上來看，專項債發行期限回升，一度帶動發行利率上行至6月末的3.52%，但隨着長端市場利率趨勢性回落，專項債發行利率亦有明顯下行。

資金投向：投向基建的比例如何？

廣義傳統基建投資是指「水利、環境和公共設施管理業」，「交通運輸、倉儲和郵政業」以及「電力、熱力、燃氣及水生產和供應業」三大一級行業的固定資產投資總和。從2020年數據來看，三大一級行業中分別是公共設施管理業（36%）、道路運輸業（25%）和電力、熱力的生產和供應業（12%）等二級行業對基建投資貢獻較多。

而統計局公布的基礎設施投資口徑略有不同，主要差別是其不含「倉儲業」，同時新增了「電信、廣播電視和衛星傳輸服務，互聯網和相關服務」2個二級行業，由於這3個二級行業的投資額占比並不算高[8]，因此兩者口徑數額差別較小，在下文的分析中，我們以廣義基建口徑進行分析。

除了傳統基建，市場熱議的新型基建含義是什麼？2020年4月，國家發改委首次明確了新型基礎設施的內涵，新型基礎設施是以新發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎，面向高質量發展需要，提供數字轉型、智能升級、融合創新等服務的基礎設施體系，主要包括信息基礎設施、融合基礎設施、創新基礎設施等三方面內容。

基於上述對基建投資的定義，我們結合專項債具體投向，將其分為基建和非基建兩大類用途，其中基建用途主要包括：水務、能源，公路、鐵路、軌道交通、停車場等交通基礎設施，物流、綜合管廊，文旅、生態環保，市政基礎設施改造升級等綜合基建；非基建用途主要包括產業園區基礎設施，棚改、舊改等保障性安居工程，醫療衛生、教育、農業農村等民生社會事業，支持中小銀行發展等。

2021年新增專項投向基建比例約45%

接近半數投向基建。2021年新增專項債投向基建的規模為1.52萬億，較2020年下滑12%，比例在43%左右，低於2020年48%的水平，這與2021年基建投資累計增速較為低迷相互印證。具體而言，基建內部，主要投向水務（8%）、公路（5%）、鐵路（6%）、軌交（4%）等項目，與2020年不同的是，生態環保類投向有所下行。非基建內部，依然主要投向產業園建設以及棚改等保障性住房建設，土儲類投向幾乎為零。

2021年專項債投向新基建的規模和比例均有提升。進一步的，我們根據發改委對新基建的定義，將專項債投向明細中含有「智慧/智能/數字/新型基礎設施/5G/物聯網/充電樁」等關鍵字的項目認定為新基建項目。據此我們得到，2021年投向新基建的專項債規模約為1185億，較2020年同比大幅增加114%，而同期投向傳統基建的規模同比下滑13%；基建投向中的新基建規模占比從2020年的3.2%提升4.3個百分點至7.4%。

不同省份投向基建的比例有所差異

分地區來看，廣東、山東、浙江3省新增專項債發行規模排名前列。廣東、山東、浙江分別發行3667億、3117億、2235億，合計發行規模占全國發行總規模的25%；海南、內蒙古、青海、西藏、寧夏5省新增專項債發行規模排名靠後，分別發行318億、295億、70.5億、48.1億、0億，占全國發行總規模的比例不足1%，其中寧夏本年度未發行新增專項債。

進一步的，我們來看不同省份專項債投向的情況。青海、天津、河北、廣東、浙江、雲南等地區新增專項債投向基建的比例較高，基本均達到55%以上，其中青海、河北、雲南側重對公路、水務的建設，天津更加注重生態環保領域的建設，廣東、浙江則在鐵路、軌道交通方面更加注重。而河南、北京、吉林、上海等省份投向基建的比例相對較低，在30%以下，這些省份更多將專項債用於棚改等保障性安居住房、產業園區基礎設施建設等領域。

專項債作為資本金的比例依然較低

專項債作為資金本的比例較低。2021年新增專項債中約有2254億資金被用作項目資本金，占新增專項債發行總規模的6.4%，遠低於監管規定的25%。從投向來看，主要用於鐵路（48%）、公路（18%）、軌道交通（3%）等交通基礎設施建設以及水務（10%）等收入來源較為清晰的項目。

2022年寬財政展望：節奏前置，值得期待

政策底已確認，寬財政正在路上

12月以來監管多次提及積極財政政策，2022年寬財政已在路上。12月10日的中央經濟工作會議指明寬財政的節奏，強調「要保證財政支出強度，加快支出進度」，「適度超前開展基礎設施投資」，雖然仍有「緊日子」、「堅決遏制新增地方政府隱性債務」的約束，但邊際上已有明顯寬鬆。

那麼2022年寬財政的力度值不值得期待呢？專項債又能對於基建投資做出多少貢獻呢？全年基建投資又能達到什麼水平呢？下面我們通過定性分析和定量測算的結合，來嘗試回答以上問題。

多重手段加碼，上半年值得期待

首先，我們對於2022年上半年的財政發力較為期待。一方面，12月16日，財政部表示「已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億」，並強調「在2022年一季度發行使用」。從提前批額度和下發時間來看，2020年是2019年11月提前下達1萬億，2021年則是2021年3月提前下達1.77萬億，本次下發額度較為積極。且考慮到監管從2021年9月份開始要求地方報送2022年專項債券項目資金需求，積極做好項目儲備，我們認為，綜合基數影響，專項債2022年上半年或對基建形成一定支撐。

另一方面，專項債留存資金或在2022年上半年有所貢獻。首先，2021年四季度合計發行新增專項債1.2萬億，但考慮天氣趨寒開工不便、監管強調為2022年初實物工作量預留資金，若假設有70%的資金尚未使用，則有約8500億可為2022年財政發力做支撐。最後我們從財政存款月度新增和存量餘額來看，亦有較大增加，側面證明2021年仍有部分財政資金尚未使用。

專項債對基建投資的拉動率測算

然而需要強調的是，我們雖然對於2022年上半年的寬財政抱有較為期待，但對於全年的財政發力和最終形成的基建投資仍較為謹慎。我們在2022年年度策略報告《否極泰來》中曾詳細分析近年來財政和基建存在脫鈎的現象，主要源於地方政府激勵機制的變化，以及城投融資和隱性債務的監管趨嚴。目前監管對於這兩方面的約束並無明顯解綁，因此對全年基建投資增速仍不宜有過高預期。下面我們從基建資金來源的角度，對於基建分項資金趨勢變化進行定性分析，並重點測算專項債2022年對於基建投資的貢獻。

基金資金來源主要有國家預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金五大來源。2020年基建投資資金來源總額為15.8萬億，其中自籌資金占比最多（達55%）。自籌資金又可進一步分為政府性基金支出、城投債、地方專項債、非標融資等。

接下來我們分別進行兩組測算：第一組假設其他基建資金來源規模不變的情況下，在不同的專項債規模和基建投向比例下，對2022年專項債對於基建投資的貢獻度進行測算；第二組則更為全面考慮基建資金來源各個分項的趨勢，測算2022年基建投資增速。

首先，我們預計2022年專項債對於基建投資增速的貢獻度在0.2%-2.7%左右，中性假設下（3.5萬億+45%投向）貢獻率為1.1%。在2022年其他資金來源較2021年無明顯變化的大背景下，我們分別對專項債發行規模和投向基建比例進行不同的假設，前者我們給出3.5、3.7萬億兩個假設，後者我們給出40%、45%、50%三個假設。根據測算結果，專項債對於2022年基建投資的拉動率在0.2%-2.7%左右。在中性假設（3.5萬億）下，專項債投向基建占比提升1個百分點，約帶動基建增速提升0.18個百分點。

接下來，我們綜合考慮基建資金不同來源的趨勢性變化，對2022年的基建增速進行測算。其中我們重點對以下分項做出假設：

1）國家預算內資金。2016-2020年以來國家預算內財政支出增速保持在5%-12%的區間，但2021年增速僅為0.9%，指向當前預算支出絕對規模已處財政能力範圍的高位，而其中投向基建的比例逐步回落至14%左右。考慮2022年有一定穩增長需求，我們仍給預算財政支出1%的增速，投向基建比例也假設為14%。

2）國內貸款。信貸餘額中投向基建的比例處於持續下行態勢，2019年已下行至19%，考慮2020、2021年新增信貸規模分別為19.6、20萬億左右，因此，2022年我們假設新增19萬億的信貸，存量投向基建的比例則假設回落至17.5%。

3）自籌資金。自籌資金中我們重點關注政府性基金支出、專項債、城投債、非標等。

首先，專項債我們按照前文的假設，即分別假設3.5、3.7萬億的總規模，40%、45%、50%的基建投向來進行敏感性測算。

其次，政府性基金支出主要來自於土地出讓收入（不包括專項債部分），考慮到2022年地產或仍較弱，土地收入貢獻度將有下滑，我們假設2022年政府性基金支出增速僅為1%；而政府性基金支出中投向基建的比例2020年略回升6.3%，2022年我們假設該比例為6%。

最後，考慮近期監管對於城投融資的監管趨嚴，我們假設2022年城投等債券規模有5%的下滑。而非標規模歷經近幾年的持續壓降，規模基本企穩，2021年為資管新規過渡期，不符合規定的規模料已基本壓降完畢，但新增或仍有難度，因此我們假設2022年非標及其他項自籌資金規模保持不變。

預計2022年基建增速約在3.9%-6.6%左右，中性假設下（3.5萬億+45%投向）基建增速為5%。綜合前文對於國家預算內資金、國內貸款、自籌資金等分項趨勢的定性分析和假設，結合第一步測算中專項債規模和基建投向比例的假設，我們對2022年基建增速進行更加全面的預測。在3.5萬億和3.7萬億的兩種情景下，中性預計基建增速分別為5.0%、5.5%，對應專項債貢獻率分別為1.1%、1.7%。

[1] 中國地方政府債券模式演變——歷史、現狀和未來http://bond.hexun.com/2015-12-06/181018611.html

[2] 財政部有關負責人就發行地方政府債券置換存量債務有關問題答記者問http://www.gov.cn/xinwen/2015-03/13/content_2833258.htm

[3] 14萬億地方存量債務三年置換完成，http://www.jjckb.cn/2016-01/08/c_134988979.htm

[4] 《補短板專項債加速發行,穩增長基建托底經濟——地方政府債券撬動投資規模的測算及展望》（閆衍，袁海霞，汪苑暉）

[5] 註：2020年、2021年數據為根據各債券投向明細匯總得出基建類投向比例；2017-2019年數據為根據各債券名稱初步判斷是否為基建類投向得出，其中對於市政和產業園區基礎設施類、其他項目收益專項債類、普通專項債類的投向，我們簡單假設其投向基建的比例為50%。

[6] 《2018年第三季度國家重大政策措施落實情況跟蹤審計結果》

[7] 國際通常使用債務率、負債率、政府外債占GDP的比率等風險控制指標來衡量政府債務風險，對應的國際通行警戒標準分別為90%-150%、60%、20%，https://www.audit.gov.cn/n5/n25/c40850/content.html

[8] 2015年末，倉儲業投資完成額為6620億，電信、廣播電視和衛星傳輸服務投資完成額為2445億，互聯網和相關服務投資完成額為801億；一增一減後，統計局口徑與廣義基建口徑差距僅為3374億。

[9] 在該分類中，有部分投向新基建的項目被劃分為產業園區（如智慧產業園、智慧醫療、智慧教育等），但規模相對較少。

[10] 我們將政府性基金預算支出中的「鐵路建設基金、民航基礎設施建設基金、民航機場管理建設費支出、港口建設費安排的支出、旅遊發展基金、育林基金、森林植被恢復費安排的支出、水利建設基金、南水北調工程基金、城市公用事業附加安排的支出、大中型水庫移民後期扶持基金、大中型水庫庫區基金、三峽水庫庫區基金、城市基礎設施配套費、小型水庫移民扶助基金、國家重大水利工程建設基金、車輛通行費安排的支出、船舶港務費安排的支出、長江口航道維護、鐵路資產變現收入安排的支出」等項目，視為投向基建的政府性基金預算支出。