鑽石舞台

今年下半年的經濟下行壓力可能超出預期，這甚至已成為普遍性的共識，具體來說，一是新冠疫情的反覆仍將帶來很大的風險，二是出口增速的下滑已成為大概率的事件，三是因供給限制引起了原材料價格的大幅上升，四是房地產行業下行明顯引起了基建的走低。很多人認為，在經濟下行的大背景下，目前因越來越多的房企爆雷引發了項目停工、供應商要債、小業主要房、投資人要退錢等一系列的社會問題，尤其是全國範圍內越來越多的城市出現了房價下跌的現象，因此政策層面必須適當放鬆才能解決目前的各種社會問題。

事實上，就政策調控本身而言，監管層已經意識到，地產調控政策如果因為經濟下行的原因而貿然轉向寬鬆，則很容易引起調控的失敗並且導致房價變得更高。不管是房企融資監管的「三道紅線」、銀行貸款集中度管理的「兩道紅線」，還是全國各地持續加碼的限購限貸限價等監管措施，此輪調控中政府對房地產行業下滑導致的經濟下行的容忍度已經明顯提高。因此，第四季度的政策層面雖然會大概率有所調整，但限制性政策不可能很快放鬆，也即除非是經濟層面出現了明顯的持續下行的問題，不然大的政策基調依舊不會有本質的變化。當然，就「房住不炒、租購併舉」的政策基調而言，目前在保障房、公租房的供應力度上還需加大，另外房產稅也可能會儘快推出，以抑制炒房並增加地方稅收。

近兩個月以來，我們身邊很多同行都對房地產行業表現出了很悲觀的看法，最近轉行的朋友也特別的多。我們認為，國家對房地產行業此輪調控的核心目的是為了讓房地產行業更加健康、穩定和持續地發展，因此房地產行業不存在消亡的問題，反而會更加穩健和規範，包括規模、利潤和負債都將進入受控狀態。據野村證券的統計，房地產行業對中國GDP的貢獻達到了17%，加上對財政的貢獻，實際對中國經濟的貢獻至少能達到25%；另外土地出讓收入占地方政府稅收的三分之一左右，政府44%的收入也都是來自於房地產。除了中國本身對房地產行業的依賴外，從全球的角度來看，全球27%的鋼鐵和37%的水泥需求都是來自於中國的房地產行業，可見房地產行業的可持續發展對中國乃至全世界所產生的影響有多大。

我們認為，中國此輪房地產調控的決心如此之強源自於中美緊張關係背景下政府對國內資源配置的改善訴求，尤其是通過降低房地產的價格與投資預期將資源配置到高科技行業，另外是打破高房價這個影響出生率的核心障礙，同時打破房地產帶來的貧富差距以實現共同富裕。我們最近經常給同行灌輸一個觀念，房地產行業已經進入了「低增長、低利潤、低預期、低容錯」的階段，這一輪的調控政策並不是為了打壓，而是為了推動行業更快地走向成熟和自律的新階段。房地產行業不會存在消亡的問題， 哪怕是城鎮化率超過了80%的歐美國家，其房地產依舊是支柱產業。因此，對於調控引起的下行問題，更準確地說應該是界定為行業出清的過程，也即房地產行業的投資也將進入更理性和規範的階段。

我們最近經常會強調我們對地產投資所保持的堅定信心，就業務操作本身而言，我們認為國央企以及區域深耕型的百強房企、地方性的實力型中小房企會成為今後房地產行業的絕對主力，因此今後的地產融資應儘量圍繞這些具備綜合性優勢或地方性優勢的房企展開。簡單來說，除了國央企之外，以下兩類房企屬於我們今後地產投資的最佳交易對手，第一類是財務穩健、戰略清晰、競爭優勢鮮明的百強房企，我們對其放款的綜合收益一般鎖定在年化9%-12%之間；第二類是具備地緣性優勢的地方龍頭房企以及當地的其他實力型中小房企，尤其是還沒有完全市場化的城市中具有一定實力的地方龍頭房企或地方性中小房企，其中我們對其放款的綜合收益則一般鎖定在年化12%-15%左右。

行業普遍認為，在房地產行業進入「低增長、低利潤、低預期、低容錯」的時代，房企只有堅持區域深耕才能形成綜合經營和管理效應，也才能真正吃到管理紅利。據行業人士的統計，深耕區域性城市的房企在成本費用節約比例方面可以達到20%左右，拿地到開盤時間相比非深耕城市可以快3-6個月，開盤去化速度、銷售回款率、利潤率相比非深耕城市也有明顯的提高。因此，除了小部分完全市場化的城市外，對於其他非完全市場化競爭的城市來說，只有區域深耕型房企才能在低增長、低利潤時代獲得更好的發展，比如萬科很早就提出各區域要深耕並努力做到當地市場占有率前三的目標。總的來說，就地方性的資源和優勢而言，地方龍頭房企以及其他實力較強的本地中小房企無疑能更好地抓住本輪調控之下的發展機遇，二次集中供地中地方性房企比百強房企拿地更為積極也印證了這個道理。

近一個月以來，銀保監會對個別信託公司啟動了交叉檢查工作，中央審計署派出審計組進駐20多家地方AMC並開啟了首輪針對地方AMC業務合規、主業經營及公司治理等的審計工作，另外新一輪的地方金交所的清理也已重新啟動，地產基金產品的備案也變得越來越難。在地產融資監管難見放鬆的大環境下，目前大部分前融機構都開始往地產的真股投資或優先股投資方向轉型，而在融資渠道繼續收緊的情況下，全行業目前除了對第四季度按揭信貸放鬆有強烈的預期，在樓市整體層面仍舊對政策的轉暖有很強烈的期盼，畢竟房企倒下後，上下游將全部受到影響，千千萬萬的家庭也將面臨各種各樣的生存問題。當然，調控的政策能否鬆開或者鬆開的尺度能到哪裡，最終還是取決於宏觀調控的訴求以及監管層的最終表態。

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