本文為西政資本原創，轉載需經授權
一、不同合作拿地或合作開發模式下的融資難點
二、前融機構對合作開發類項目融資的准入要求
三、合作開發類項目常見融資放款架構
筆者按：
集中供地新規施行後，除國央企以及其他實力較強的頭部房企外，普通民營房企在招拍掛市場的拿地變得越來越難。在具體的拿地方式上，越來越多的開發商也已將拿地方向轉到了聯合拍地、合作開發、城市更新、不良資產處置等領域。
我們注意到，房企目前招拍掛項目拿地後的前融需求已急劇減少（原因是第二批集中供地主要由國央企競得且融資需求有限），目前市面上的主要融資需求已變成房企存量合作開發項目的融資需求，具體來說主要是如下三種：一是民營房企與國央企在招拍掛市場聯合競拍土地後的前融需求，比如今年首批集中供地出現的大量聯合拿地情況；二是國企或城投平台/公司在區域市場摘牌或通過一二級聯動等獲得項目後，開發商通過收購或合作的方式獲取項目；三是民營企業之間的聯合拿地或合作開發，一般發生在強主體開發商與弱主體開發商之間。
對於合作開發類項目的融資需求，在樓市強調控和金融強監管的背景下，對於我們前融機構來說，目前在重視開發商綜合實力以及現金流健康狀況的情況下，我們已開始更加重視項目的優劣程度以及項目的利潤測算等情況。就我們的經驗而言，合作開發類項目融資另外還需重點解決風控措施的落實以及投後管理的實現等關鍵性問題。為便於說明，我們特結合目前操作的合作開發類項目的融資經驗梳理本文，以供同業人士參考。
一、不同合作拿地或合作開發模式下的融資難點
房企聯合拿地或合作開發項目主要有以下兩種情形：第一種是民營房企與國企或城投公司、城投平台合作拿地，包括共同參加競拍、舉牌或者國企、城投拿地後轉給民營房企的兩種常見情形；第二種是民營房企之間聯合拿地或者合作開發等情形，其中強主體與弱主體開發商之間的這類合作最為常見。總的來說，主要包括如下幾種方式：
從地產前融業務的角度來說，對於國企或城投平台參與合作的項目，在風控層面一般都較難取得國企或城投平台自身持有的股權部分的質押擔保；另外國企或城投平台一般都不允許將項目公司名下的土地對外辦理抵押，因此我們前融資金進入的風控層面存在一定的落地障礙。除此之外，在投資架構設計上，我們前融機構一般也只能從SPV層面介入，因此無法直接對項目公司進行有效控制，由此導致底層資產存在失控的風險。鑑於上述原因，一般對於國企或城投平台參與合作的項目，除非能確保我們前融機構對底層項目風控的實現或融資主體將其對項目的全部權利暫時「讓渡」給我們前融機構行使、監督，以對項目實現封閉式監控，否則一般我們都很難介入該類項目的融資，特別是在國企或城投平台前期代為出資拿地，並收取固定收益與開發商明股實債地合作模式下。當然，就前融業務本身而言，當下除了要重點關注開發商本身的綜合實力、現金流等情況，合作開發項目融資的風控措施設置與投後管理的可落地性才是更為關鍵的問題。
（一）融資主體的綜合實力及項目優質情況
在合作開發雙方實力存在差異的情況下，我們前融機構一般都會偏好實力稍強的開發商作為融資主體並就整個項目申請融資的情形，但我們會要求該主體對整個項目的融資提供擔保。至於融資主體的選擇方面我們則更看中房企真實的實力（不再過度看中排名和評級），比如在此輪調控的行業洗牌過程中浮現出來的一些具備當地資源優勢與實力的地方龍頭，或者有實業或其他版塊業務支撐的開發商以及土儲主要集中在流速相對較好的長三角、大灣區或核心城市的開發商。
需注意的是，我們前融機構若要求實力稍強的開發商對整個項目的融資提供擔保，則該開發商通常會要求交易對手（即合作開發的另外一個開發商）提供反擔保措施或向其支付擔保費用，對此則會增加其交易對手的融資成本。
另外，在由一方發起的對整個項目提供融資的過程中，對融資主體的交易對手（即合作開發的另外一個開發商）綜合實力的評判亦不可或缺。當然，對於合作開發項目存在多個交易主體（即股東）的情形，在項目的選擇上我們也會更加關注項目本身的優劣程度，至少項目要算得過賬。
（二）融資主體是否對項目公司控股
如果在合作開發類的項目中，融資主體並不對項目公司控股，對於我們前融機構而言則需充分評估融資主體對項目的控制程度及相應的投資風險。換言之，我們更加傾向於對控股項目公司的主體提供融資。舉個簡單的例子，在我們參與的一些合作開發類項目中，假如融資方A最終享有項目50%的權益（包括中間存在SPV載體的情形），開發商B最終享有項目40%的權益，開發商C最終享有10%的權益。對於這種融資方A不控股的情形，我們一般會要求融資方A協調其他開發商，通過代持方式由A持有51%以上股權（股權比例越高越好），並在此基礎上進行投資架構設計。
（三）融資主體發起的是單邊融資需求還是對整個項目的融資
若合作雙方系民營開發商，申請對整個項目提供融資，我們前融機構通常可以溝通要求交易對手方將持有的項目公司股權同時質押給我們。換言之，我們更傾向於對整個項目提供融資，並由融資主體及其交易對手進行風控層面的配合，同時配合我們對項目進行投後管理。
（四）融資主體是對整個項目提供擔保，還是合作雙方對各自持股比例部分提供擔保
若合作一方發起融資，但各方只對各自持股部分擔保，如果交易對手方出現違約或其他風險，此時我們是選擇退出還是繼續持有項目公司股權？站在我們的角度，我們一般都傾向於項目合作雙方均對項目整體的融資提供擔保而非對各自持股部分的融資提供擔保，但開發商卻會認為若雙方均對項目提供擔保則存在重複超額擔保的問題。
（五）融資架構的設計問題
對於合作開發項目的融資，特別是民營開發商合作開發類項目（如百強房企或具備產業支撐的現金流優質的開發商與非百強房企的合作項目），若系百強開發商發起的對整個項目的融資，考慮到對底層資產的監控，並且為了避免同時處理與兩個交易對手（即百強與非百強房企）的合作關係而造成時間、流程的拉長，或引起融資架構的複雜性，我們通常在放款時會要求直接持有項目公司的股權，即在投資後項目公司層面體現為我們前融機構與百強開發商兩個股東。儘管如此，在未交完地價前的股權變動方面我們還是得考慮當地國土部門是否允許項目公司股權轉讓的問題。因此，為了給融資留有空間，我們建議開發商在拿地之前即做好架構設計，並預留SPV作為未來融資的載體。
（六）拖售權與隨售權問題
在民營開發商合作開發的項目中，一些具備實力的合作小股東在融資主體就自身股權部分進行單邊融資時，對於涉及到自身利益的條款通常較為敏感。對於在股權投資中常用的拖售權（我賣你也賣）與隨售權（你賣我也賣）條款，以拖售權條款為例，合作小股東一般都會認為該條款會觸犯其權利，因此一般不予接受與配合，但是對於前融機構而言，如果不設置該條款，一旦項目出險則很難整體處置項目。故此，關於股權投資條款的設計還需合作各方充分協商與博弈。
（七）投後管理的實現及權利的讓渡與協調
在開發商單邊融資情形下，我們為了實現對底層項目的監管，通常會要求開發商將其對底層項目的權利讓渡出來或者與我們前融機構共同行使。因此，對於我們而言，摸清開發商與合作方在聯合操盤下各自的權限十分重要。
二、前融機構對合作開發類項目融資的准入要求
以我們目前的前融業務為例，在具體項目的選擇上，我們一般都需充分考慮風控的銜接以及投後管理的實現問題，並根據交易主體的優質程度，按照土地款或資金峰值的60%-70%進行前融配資。考慮到當下按揭款發放的難度以及房產銷售市場的下行態勢，根據當地的銷售市場，針對具體的項目我們一般都只能按照土地款或資金峰值的50%放款，以加厚安全墊，具體介入時點一般在開發商交完對應階段的土地款後介入，並進行前期資金的置換。
三、合作開發類項目常見融資放款架構
（一）國企/城投平台合作類或強主體控股操盤的項目
對於國企/城投平台合作類或強主體控股操盤的項目，考慮到風控實現的障礙，一般通過搭建股權投資架構進行放款操作：
1. 西政（GP）與其指定的主體（LP）共同成立合夥企業，並取得SPV99%的股權，通過SPV實現對項目公司的投資。
2. 開發商/小股東將持有SPV剩餘的股權質押給合夥企業，並與合夥企業就項目進度、銷售情況等約定對賭退出條件，在觸發對賭條件時，由開發商/小股東進行回購。開發商/小股東所屬集團對對賭回購提供擔保。
3. 合夥企業向項目公司委派董事、財務負責人以及投後管理人員，實現對底層項目公司的三方共管。
（二）民營房企合作開發類項目
對於民營房企合作開發類項目，在具體操作時我們則傾向於對整個項目進行融資。根據合作開發的模式不同，基本融資架構如下：
1. 西政（GP）與其指定的主體（LP）成立合夥企業，合夥企業取得項目公司51%以上的股權（左圖），或合夥企業通過增資方式持有SPV51%以上的股權（右圖），合夥企業與開發商約定對賭回購條件。
2. 合夥企業向項目公司委派董事、財務人員，並委派投後管理人員實現對底層項目的三方共管。
3. 對於民營房企合作開發的項目，在風控設置上除了要求開發商將持有的項目公司的股權進行質押外，還需要開發商集團提供相應的對賭回購擔保。
此外，開發商若存在合作開發的需求，我們建議開發商在拿地時即新設SPV作為競拍主體，在拍得土地後由該SPV成立項目公司，為我們前融機構從SPV層面介入融資進行架構設計預留空間。
（三）「股東借款認購劣後級份額+對賭」加厚「安全墊」模式
1. 西政作為GP與其指定的投資人作為優先級LP通過現金對合夥企業出資1億，假設開發商將對SPV1的1億債權對合夥企業出資。優先與劣後投資比例為1:1。
2. 合夥企業通過股權轉讓及增資1億的方式最終持有SPV1合計99%股權，剩餘1%股權由開發商持有。SPV1最終持有項目公司51%以上股權。
3. 投資期間，合夥企業對SPV1的債權利息收入可為優先級LP提供固定回報。
4. 出於對優先級LP利益的保護，需由劣後級LP出具不可撤銷的書面承諾以放棄在合伙人大會上的表決權。
5. 投資退出
（1）對賭退出：本模式未設定「回購」條款，而是通過對賭的設置，即由合夥企業與開發商約定對賭，在觸發對賭退出條件時，出於保護優先級LP利益的目的，SPV1提前償還合夥企業股東借款，並以現金方式優先分配給優先級LP後，合夥企業將剩餘財產（即合夥企業持有的SPV199%股權）向劣後級LP進行分配。需特別注意的是，關於對賭條款的設置要注意「度」，一方面實現融資的目的，另一方面要防止交易對手以對賭條款不合理為由主張撤銷的風險。
（2）模擬清算退出：設置模擬清算條款，在實現對賭條件的情況下，通過模擬清算方式退出。因此，退出時點不完全固定，最終股權退出價格也並非事前確定的固定價格，該處理方式符合股權投資的特點。
（3）其他退出方式：如到期正常清算退出等。
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