鑽石舞台

► 行業比較與配置的目標和約束

行業比較與配置的核心是把握市場的主線。策略研究中，行業配置是綜合宏觀環境的與行業基本面的研究、對市場做出判斷的重要步驟。而伴隨着A股市場的投資者結構逐漸趨向機構化、交易愈發基本面化，A股市場的有效性也逐漸提高。這意味着A股市場對於信息反應速度加快，風格輪動將更貼近中觀基本面，同時表現可能也會更加均衡。在這樣的背景下，基於中觀信息，如行業景氣程度、估值相對比較等因素的行業比較就顯得更加重要。例如，2020年至2021年間，消費、醫藥、科技硬件、資源周期等主線呈現清晰的輪動，投資者若能把握住市場風格的變化和節奏，則有望在市場機遇期取得更高的回報、在市場整體較為平淡的過程中也能把控風險或抓住結構性機會。

行業配置需要以行業的基本面研究作為基石，策略自上而下的視角不可或缺。行業配置不能脫離於各行業的基本面之上，特別是在A股價值投資理念愈發成熟的當下。當A股市場更加基本面化，我們認為投資者需要更加注重標的自身的盈利能力和發展前景。同時在行業基本面的基礎上，市場關注熱點、資金流動、投資者情緒等自上而下的視角也不可或缺。

行業配置的收益主要來自alpha而非beta。從自上而下的角度進行行業配置，主要是在於尋找行業的alpha，而非通過放大市場的beta，在假設市場中性的背景下儘可能地挖掘投資機會並減小波動。自2013年我們發布第一篇行業比較與配置以來，這一行業配置的框架已經運行了逾8年時間，從歷史數據來看，我們的行業配置收益主要來自於行業的超額收益（alpha）而非放大市場的beta，在我們2021年3月對於這一框架進行優化以來，超配行業指數的alpha被進一步放大，也符合我們對於這一框架設立的初衷。

我們將在本篇報告中敘述自上而下的行業比較與配置模型框架，並在後續系列報告中詳細闡述各個行業的具體研究方法。

► 行業比較與配置策略框架介紹：五因素打分模型

中金策略行業配置框架已經運行逾8年，有效性得到長期驗證。我們在2013年底正式發布中金行業配置策略至今歷經逾8年時間，配置建議也取得了較好的收效。截至2021年末，2013年至今我們建議的「超配」行業指數漲幅232.4%，「低配」行業期間下跌20%，超配與低配的差額收益率252.4%，並分別相對基準指數有明顯相對表現。自從2021年3月開始，我們在以往框架的基礎上進行優化，一方面增加行業的細分程度，另一方面增加建議配置的頻率，以月度頻率對行業配置建議進行更新。

五大板塊50個行業。基於不同的行業屬性及產業鏈關係，我們結合經濟結構，分為上游、中游、下游、交通運輸、金融五個板塊。上游偏能源和原材料；中游以製造、工業品為主；下游更貼近消費以及各類科技板塊；交運涵蓋陸海空的相關行業；金融主要為銀行、保險及券商等。具體的行業分類方式請參見正文圖表。

主觀和客觀相結合的框架分析。中金策略行業配置模型涵蓋了包括宏觀環境（宏觀）、行業趨勢（行業）、盈利狀況（盈利）、估值水平（估值）和技術分析（技術）五大方面的內容，對應十五個分項中的數十個子項及上百個指標，覆蓋了行業比較與配置所需要的大部分重要因素。在五個方面中，「宏觀」和「行業」主要是基於宏觀、策略及行業層面的主觀判斷來進行打分，既有自上而下的考量，也體現自下而上的觀點。「盈利」、「估值」和「技術」三方面則主要根據客觀指標進行打分。每個分項中，5分為最高分，1分為最低分，按照一定權重加權後標準化的形式得出五個因素分別的小計分，在此基礎上再度加權加總並標準化後得出總分。

行業景氣度數據監測：從產業鏈的角度出發監測景氣度變化。景氣度指標有較強的指示意義。但每個行業的景氣度指標不同，選擇指標時既要考慮觀測的可行性（自上而下角度能夠快速取得、準確解讀、可信度高的指標），也要考慮指標的指示性強弱（領先或是延後行業整體景氣度以及資本市場價格反應、相關性高低等）。經過篩選，我們對於每個行業選取了2~4個指標進行觀測作為進行行業配置時的重要參考。在進行梳理和觀察時，我們依據產業鏈來進行分類監測，同時按照上游至下游的順序分別觀察。

行業配置的本質是把握市場的主線。策略研究中，行業配置是綜合宏觀環境的與行業基本面的研究、對市場風格做出判斷的重要步驟。而伴隨着A股市場的投資者結構逐漸趨向機構化、交易愈發基本面化，A股市場的有效性也逐漸提高。這意味着A股市場的風格輪動將愈發明顯，對於信息的交易速度也會加快。以最近的2020年至2021年間為例，儘管大盤指數各有漲跌，特別在2021年整體表現較為平淡，但期間消費、醫藥、科技硬件、資源周期等主線各有行情，呈現清晰的輪動，投資者若能把握住市場風格的變化和節奏，往往都能取得不錯的收益。因此，在這一背景下，行業配置的重要性愈發突出，基於行業基本面出發的行業配置將有助於把握市場的主線、獲取超額回報。

行業配置需要以行業的基本面研究作為基石，而策略自上而下的視角也不可或缺。行業配置不見架空於各行業的基本面之上，特別是在A股價值投資的氛圍愈發濃厚的當下。當資本市場回歸其價值發現、資金導流的本質作用後，需要更加注重標的自身的盈利能力和發展前景，否則則會與趨勢交易逐漸趨同。但在行業基本面的基礎上，市場關注熱點、資金流動、投資者情緒等自上而下的視角也不可或缺，這也是為何行業配置是一個綜合性的判斷。

中金策略行業配置框架已經運行8年，有效性得到長期驗證。我們在2013年底正式發布中金行業配置策略至今歷經近8年時間，配置建議也取得了較好的收效。截至2021年末，2013年至今我們建議的「超配」行業指數漲幅232.4%，好於同期滬深300指數（98.6%），「低配」行業期間下跌20%，明顯跑輸，超配與低配的差額收益率252.4%。

行業配置的收益主要來自alpha而非beta。從歷史數據來看，行業配置的收益主要來自於行業的超額收益（alpha）而非放大市場的beta，在我們2021年3月對於這一框架進行優化以來，超配行業指數的alpha被進一步放大，也符合我們對於這一框架設立的初衷。

框架優化：分類細化、頻率提升。自從2020年3月開始，我們將在以往框架的基礎上進行優化，一方面增加行業的細分程度，由此前的31個行業分類調整至50個；另一方面我們提升了建議配置的頻率。我們基於GICS4級行業進行了行業的重新分類，將驅動力相近、歷史表現管理度較高的細分子行業合併充足（例如酒店和旅遊），而將有特殊驅動力、走出不同行情的板塊進行拆分（例如化工板塊、醫藥板塊等），方便在行業配置時對於細分行業給出不同意見。另一方面，我們的行業配置建議主要基於未來3~6個月的展望，而為了能夠滾動、持續地追蹤市場節奏，我們也將配置跟蹤的頻率從以往的半年增加到以月度頻率進行更新調整。

從行業配置到組合管理：研究的最終目的仍然是需要形成可操作的交易策略，我們在行業配置建議的基礎上，結合行業研究員自下而上的個股推薦形成「中金A股行業配置精選組合」，以真實地展現我們的行業配置建議在真實投資中的指導作用。

圖表1：2020年~2021年行業和賽道的輪動較為清晰，大盤指數上漲和震盪期間市場都有明顯的結構性機會

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 （數據截至2022年1月18日）

圖表2：中金行業比較與配置框架表現顯示收益主要來自於行業alpha而非beta

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 （數據截至2021年12月31日）

圖表3：中金超配行業等權指數自2013年以來上漲232.4%，2021年3月15日月度頻率調整來上漲11.3%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2021年12月30日）

圖表4：超配行業和低配行業累計收益差自2013年以來達到252%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2021年12月30日）

圖表5：中金A股行業配置精選組合成立（2021年3月15日）至今超額收益33%

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2021年12月30日）

為了全面、系統、有效地綜合自上而下和自下而上、主觀和客觀的信息和觀點進行行業配置，我們的中金策略行業比較模型涵蓋了包括宏觀環境（宏觀）、行業趨勢（行業）、盈利狀況（盈利）、估值水平（估值）和技術分析（技術）五大方面的內容，對應十五個分項中的數十個分項及上百個指標，覆蓋了行業比較與配置所需要的大部分重要因素。

我們的行業配置模型是主觀判斷與數量分析相結合的模型。在五個方面中，「宏觀」和「行業」主要是由主觀判斷進行打分的，客觀的參數僅作為參考，權重也占據主導地位。主觀的打分可以幫助我們在模型中納入部分較難被量化信息所捕捉和衡量的信息，例如政策變量、市場預期、投資者情緒等。而「盈利」、「估值」和「技術」三方面則主要根據客觀指標進行打分，以囊括已經被量化的相關因素。每個分項中，5分為最高分，1分為最低分，按照一定權重加權後標準化則可以得出五個因素分別的小計分，再次加權加總並標準化後則會得出總分，結合部分主觀判斷後得到行業的配置建議。

行業配置建議主要基於未來3~6個月的展望，但更新則以月度頻率進行。從歷史情況下觀察，我們發現儘管每個行業的景氣度可能以更長的時間作為一個周期，但從二級市場風格和行業輪動的表現來看，股價上行的周期一般在1~6個月之間不等。對於機構投資者來說，持續性較短的行情參與難度相對較大，因此我們基於對於未來3~6個月的展望對於行業配置給出相對可操作性較高的配置建議，並以月度頻率對其進行滾動更新。而在宏觀環境、市場方向等出現重大變化時，我們也會對於不同方面的權重進行調整（例如：在市場環境由整體樂觀、趨勢動量轉向更謹慎、更悲觀時，我們會酌情調高5%的估值權重）。

行業配置建議的結論呈現包含結果和邏輯兩方面。我們認為，不同類型的投資者面臨不同的投資風險偏好和條件約束，因此，行業配置的建議和結論也需要與投資者具體情況相適應，而非簡單給出同質化的配置結論。我們的行業配置框架模型在結論呈現上除了以打分的方式清晰呈現1~5分的配置建議，也展現五個維度具體細項的打分結果以呈現行業超/低配的主要歸因。除此之外，我們還在報告中展現每個行業當前交易的主要邏輯、潛在風險以及未來展望共投資者進行參考（圖表9），以期對於不同類型的投資者都提供相應的增量信息。

圖表6：「五因素」行業打分模型

資料來源：中金公司研究部

圖表7：經過優化後的中金行業配置分類

資料來源：中金公司研究部

圖表8：2021年12月期行業表現

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2021年12月31日）

圖表9：中金A股行業配置1月觀點變化

資料來源：中金公司研究部

圖表10：中金A股行業配置1月觀點及細分小項

資料來源：Factset，Wind，中金公司研究部 （數據截至2021年12月30日）

以下是行業配置模型「宏觀」、「行業」、「盈利」、「估值」、「技術」五個因素採用的細分指標介紹。

宏觀環境

宏觀環境包括增長周期、貨幣政策與流動性、財政與結構性政策、全球環境四個主要方面。我們結合海內外經濟基本面的狀況和邊際變化方向、全球大宗商品的價格以及策略自上而下的觀點判斷宏觀環境對各個行業進行打分。

► 經濟增長景氣周期：主要指對中短期內經濟增長的預測，以及在經濟增長大周期中所處階段的判斷，包括宏觀經濟增速、經濟所處的階段，並根據不同行業在經濟發展不同階段內受到的影響和歷史上的表現進行打分。

► 貨幣與流動性：主要包括對於流動性和通脹水平的判斷，包括貨幣政策的大環境、邊際變化方向、變化的方式等，然後根據各行業對流動性的敏感性進行打分。例如，當流動性環境邊際收緊時，對流動性更為敏感的行業分數較低，而當邊際放鬆時這些行業分數則較高。

► 財政與結構性政策：主要包括財政及其他政策，並根據行業正向/負向相關性進行打分，例如當財政赤字率總體下降時，更依賴政府財政撥款的行業分數較低。

► 全球環境：包括全球經濟和通脹、歐美財政及貨幣政策、原油及其他大宗商品價格、匯率、資金流向等，綜合考慮外部宏觀環境對各個行業的影響，並根據行業敏感性打分。

行業趨勢

行業趨勢主要包括中長期基本面、短期基本面及行業政策三個大類，每個細項均進行標準化打分。行業主觀打分的依據主要是產業鏈的景氣度指標和非量化的信息的綜合，景氣度的具體判定我們將在後文詳述。

► 中長期基本面：行業未來5~10年的中長期前景，同時包含我們對自上而下對中國經濟結構與國際比較的分析，以及行業研究員對於未來行業前景的判斷。

► 短期基本面：我們根據行業特性挑選2~4個高頻指標（日度、周度或月度），結合指標顯示的行業景氣程度、行業分析員的近期推薦意見來進行主觀打分。

► 行業政策：梳理影響近期行業發展的關鍵政策或事件、國家發展的戰略等。

盈利狀況

盈利狀況主要包括盈利增長、預期變化、現金流、穩健性四個大類，每個細項均進行標準化打分。

► 盈利增長：盈利增長主要採取CAPEX同比增速、主營業務收入同比增速和淨利潤同比增速三個指標的綜合排序來刻畫最近一段時間行業的增長。

► 預期變化：預期變化是盈利指標中最為高頻的分項，主要採用最近一個月行業未來一年的淨利潤調整幅度、最近一個月內行業內公司淨利潤預期上調/下調家數之比以及已公布盈利占全年預測比例/歷史平均三個指標。

► 穩健性：我們採用淨資產收益率對穩健性進行衡量，採用的指標包括ROE的橫向、縱向比較以及ROE變化的歷史標準差。

► 現金流：現金流主要通過收入含金量（經營性現金流占主營業務收入比例）以及利息保障倍數兩個指標來進行衡量，比例越高分數越高。

估值水平

估值水平主要包括歷史比較、橫向比較兩個分項，每個細項均進行標準化打分。

► 歷史比較：用當前的估值水平與本行業過去五年的估值水平作對比，用當前與均值的差除以過去五年的標準差進行排序。

► 橫向比較：先將行業粗略分成周期和消費兩大類，然後將這兩大類的行業的前向市盈率分別進行排序後得出標準化得分。

技術分析

技術分析主要包括基金倉位、超買超賣兩個分項，主要起到極值警示的作用，不進行標準化打分。

► 基金倉位：採用最近一期的基金季報中對於某一類行業的配置倉位，將其與標準配置（按市場不同採用標準指數或全市場市值占比）進行對比，當其相對於標準配置超配較大時，基金倉位分數較低，反之亦然，僅有小幅超配/低配則仍然給予中性分（3分）。

► 超買超賣：計算行業的RSI指標，大於60則為2分（較負面），大於70為1分（負面），小於30為4分（較正面），小於20為5分（正面）。

行業景氣度數據是行業配置重要的客觀參考。在自上而下對行業進行打分時，除了和行業分析師進行交流，直接觀察客觀的景氣度指標也有較強的指示意義，特別是在確定宏觀及行業等主觀分數之時。但每個行業的景氣度指標都大為不同，在選擇指標時我們既要考慮觀測的可行性（自上而下角度能夠快速取得、準確解讀、可信度高的指標），也要考慮指標的指示性強弱（領先或是延後行業整體景氣度以及資本市場價格反應、相關性高低等）。

經過篩選，我們對於每個行業選取了2~4個指標進行觀測，作為進行行業配置時的重要參考，但由於行業之間的上下游或平行聯繫，指標與指標之間可能有所重合（例如煤炭價格不僅對於煤炭行業有重要指示意義，作為鋼鐵行業上游也有很強的相關性）。在進行梳理和觀察時，我們依據幾條產業鏈（例如房地產產業鏈、汽車產業鏈、居民消費及出行、科技硬件、金融保險）來進行分類監測，同時按照上游至下游的順序分別觀察（例如，房地產產業鏈的觀測指標包括上游煤炭、鋼鐵，中游建材、機械，以及下游銷售狀況乃至宏觀經濟狀況等），在每個月的月度報告中，我們將對主要指標進行列示並供參考。

本文摘自：2022年1月24日已經發布的《行業比較與配置方法論：五因素打分模型再探討》

李求索 SAC 執業證書編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

何 璐 SAC 執業證書編號：S0080522010001 SFC CE Ref：BQB821

王漢鋒 SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454