「哪座城市能拿下特斯拉第二工廠？」、「北京將建特斯拉設計中心」...最近國內關於特斯拉的好事傳聞還真不少。
這些傳聞其實也源自於它在全球市場的出色表現。2021全年，特斯拉交付量同比增長約88%，達到93.62萬輛，新能源車全球市占率約14%，是目前世界唯一一家占比超過10%的車企。
對於特斯拉未來兩年的盈利能力，機構普遍也給予了很高的預測。比如，摩根士丹利就預測其2022年的淨利潤增長率約為65.4%，2023年約為70%。
財務上講，特斯拉2021年的表現也可圈可點。截至2021年底，各財務數據普遍超過了機構預期。如下表所示，其每股盈餘同比增長2.17倍，營業收入同比增長約65%，ROE達到驚人的18.28%，作為對比，德國大眾21年中報的ROE僅僅為5.86%。
以上的這些數據雖然非常亮眼，但特斯拉股價的走勢卻有點出乎我意料。下圖所示，截至2月18日，今年以來特斯拉股價已經下跌超過26%。作為對比，通用和福特只下跌不到20%，S&P500指數也只下跌8.51%，而德國大眾只下跌了5.87%。再來看估值，截至2月18日，特斯拉PE值為164，通用汽車為7.2，福特為3.9。特斯拉的市盈率與其美國直接競爭對手差異巨大。比亞迪被很多投資機構認為是特斯拉最大的「敵人」。從市淨率角度上，2021年底比亞迪的市淨率為8.55，而特斯拉的市淨率竟然高達30倍。一面是其交付量、市占率的突飛猛進，盈利預期高；一面又是特斯拉股價走勢趨弱，PE/PB值卻極高，風險較大。本文將從「自身估值難題」和「比亞迪的競爭」兩個角度切入，力圖找到這種兩面性的合理解釋。我敬佩埃隆-馬斯克，因為迄今為止他做到了很多幾乎沒有人可以做到的事情。我們可以想象，當初特斯拉從0基礎開始進入到由福特、通用、豐田和本田主導的美國汽車市場是多麼艱難。不但需要馬斯克投入大量的資本，操心廠房、設備、軟件、供應商等研發和決策，還需要他有魄力克服規模劣勢所帶來的高成本壓力。過去10年中，特斯拉的年收增加了129倍，從2011年淨虧4億美元到2021年淨利潤超過55億美元。但這十年裡有一個問題卻一直困擾投資人、分析師，甚至馬斯克本人。學過投資估值的小夥伴都知道，用乘數法給企業估值時需要參考很多行業平均值作為參數依據，若特斯拉一直不能被明確歸屬在哪個行業，則很多估值就不會準確。我認為特斯拉肯定不是一家互聯網或軟件公司，而是一家典型的汽車企業。然而時至今日，仍有眾多投資機構和投資者將特斯拉歸類為一家高科技企業。他們以AI軟件技術、電池能源、儲能、以及馬斯克天才智慧所帶來的其他「非汽車」業務可能性為理由下了這個結論。其實馬斯克自己也在2021年4月說過：「特斯拉不僅僅是一家電動汽車製造企業，而且也將成為一家人工智能機器人企業。」他的話不空，特斯拉正在建設一支強大的AI人才隊伍，從事包括自動駕駛在內的眾多人工智能軟、硬件技術研發。然而，當分析其2021年報營收結構時，可以發現其汽車銷售和汽車服務板塊的收入達到了約470億美元，約占據其總收入的88%。特斯拉約12%的年收入由能源發電和電池儲能等「非汽車」板塊組成，但是這些業務在2021沒有賺取一分的利潤。比如，特斯拉的能源發電和存儲業務部門在2021年損失了1.29億美元，且多年來該業務板塊持續虧損，幾乎是越做越虧。既然多年來特斯拉的非汽車板塊沒有創造任何淨利潤，則那些按照PE來進行估值的投資者又怎麼有充分理由將特斯拉看做是科技股而非汽車股呢？再來看那些所謂的科技股特別是互聯網/軟件行業的企業，他們的一大特點就是毛利率非常的高。比如21年穀歌毛利率為57%、微軟為69%，Meta甚至高達80%。特斯拉21年毛利率約為25%，其「含科量」明顯不足，倒是和通用汽車（20.8%）、福特（15.9%）的毛利潤率接近，顯得「含汽量」十足。面對如此「明顯」的汽車企業標籤，我們是否應該轉變思路，把特斯拉完全從「科技企業」名單中移除，而將其完全定義成一家汽車企業呢？即使按照汽車企業的標準，特斯拉的股價還是太高了，就是按照科技企業的標準，它也高得離譜。21年年報顯示，特斯拉的的市銷率為15.70倍，而Meta僅為5.20倍，大眾為0.21倍，福特為1.85倍。可見，即使對比Meta這家互聯網科技股，特斯拉股價也虛高了。我們知道股票價格綜合來看是反映企業未來的盈利能力的，那麼從未來發展角度看，特斯拉是否依然估值過高呢？我認為要回答這個，我們就得繞回之前那個問題，也就是我們到底能否把特斯拉看做純粹的汽車企業。因為這涉及到是否能將特斯拉未來經營的增長率預期落腳到汽車行業整體的平均增長率預期。不管是否有比亞迪的競爭，特斯拉自身的估值難題將很可能最終波及到其經營上，為其後續發展蒙上一層陰影。芒格在前幾天的年度股東大會上指出，比亞迪在目前中國汽車行業從傳統內燃機汽車轉型到電動汽車的過程中處於優勢地位，其股價的飆升也正反映出這點。他表示，即使外界不斷有聲音指出比亞迪目前估值過高，但他並沒有賣出比亞迪股票的打算，即使比亞迪已經為他和巴菲特賺了約20倍的收益。芒格的上述表態也從側面體現出目前國際主流投資機構普遍關注比亞迪的發展，特別是關注其與特斯拉的競爭。據乘聯會數據，國內新能源車今年1月份整體銷量34.3萬輛，同比增長129.2%。特斯拉一月份則在中國銷售了近6萬輛車。這是一個非常好的成績，因為2021年整個一季度，它在中國也就交付了6.5萬輛整車。據報道，比亞迪新能源車2022年1月的國內銷量約為9.3萬輛，同比增長約3.6倍，成為增長冠軍。而且銷量排名前五的車型中有三款比亞迪的產品。如果僅僅一個月的銷量還不足以讓特斯拉擔心的話，我們再來看看兩家企業去年的表現。從全球範圍內看，特斯拉電動車銷量從2019年開始超越比亞迪新能源車，且2021年領先了近57.5%。但從兩家車企近兩年來的增長率來看，比亞迪顯示出更強勁的力道，其2021年的銷量比2020年增長約2.13倍，同期特斯拉的銷量只是增長了87.4%。如果我們只算國內銷量，比亞迪是要領先特斯拉中國的。特別是21年下半年，比亞迪DM-i超級混動車型上市後，兩者的差距逐月增加。特斯拉目前沒有混動車型的生產計劃，而且永遠也不會有。它在國內市場的增長預期勢必將受到比亞迪混動車型的長久挑戰。除此之外，比亞迪在新能源車型分布上也要比特斯拉更加接地氣，能覆蓋到人數較多的的消費者圈層。據兩者官網顯示，比亞迪不但在幾乎所有乘用車車型上（SUV、轎車、MPV）都有新能源車在售，還在巴士等商用車領域建立了品牌優勢。家用車上比亞迪汽車的價位能覆蓋6-35萬的區間，且大多數車型都在25萬元以下，而特斯拉則專注於25萬以上的市場。一是比亞迪未來既有能力也有動力拓展到40萬以上的消費市場。比亞迪品牌度確實是在日益提升，且豪車市場的盈利空間更高。二是特斯拉也可能更接地氣。隨着消費升級，會有更多的人進入到25萬元以上的汽車消費層。況且一直有傳言特斯拉將生產20萬元這個價位的新款汽車。但有一點幾乎可以確定，特斯拉和比亞迪未來的競爭趨勢將顯著增加，勢必有更多激烈交手的場景出現。再從供應鏈角度看問題，可以明顯感到比亞迪和特斯拉正在走兩條完全不同的道路。據英大證券研報顯示，比亞迪幾乎擁有所有核心零部件的自主生產能力；而特斯拉則幾乎從供應商採購了所有核心零部件，自己的生產任務主要是做最後整車的組裝。就拿對於電動車尤為關鍵的三電系統（電機、電池、電控）來說，比亞迪能做到全部自主研發和生產，而特斯拉的電池大部分來自寧德時代和LG、電機則大部來自福田，唯有電控系統是自主開發的。說到電控系統，我們不得不承認特斯拉在軟件開發領域具備強大優勢。比如，其電控系統非常先進，可以嚴格控制電池芯、充電以及冷卻系統，使得特斯拉汽車對電池的利用率非常高。特斯拉的自動駕駛技術已經可以達到L3級，而比亞迪只能到L2+級的輔助駕駛。然而，特斯拉對外採購硬件的策略也將導致其成本相對比亞迪更多地受到供應商地制約。且一旦有核心供應商決定參與整車生產，特斯拉將立即面臨供應鏈失控和市占率被蠶食的雙重風險。零部件生產需要長久積澱，特斯拉想快速完成自主生產核心部件的困難較大。相對來說，比亞迪目前相對較弱的軟件開發領域就不需要前期重資產的過多投入，比較容易追趕。從財務角度看，如下表所示，2021年第三季度特斯拉在營收、淨利潤、淨利潤率上都保持相對領先，且從2019年開始，特斯拉這三個數據的增速都遠高於比亞迪。比如過去三年特斯拉營業收入的年複合增長率為35.9%而比亞迪為20.1%。
這些高速增長與特斯拉上海超級工廠的投產有直接關係，這也難怪特斯拉要開始找「中國二廠」。但比亞迪同樣有財務優勢。得益於電池銷售等其它板塊的貢獻，比亞迪2020年的自由現金流（FCF）與營收比達到了21.5%，21年三季度為12.9%，雙雙大幅領先於特斯拉的5.5%和6.5%。這就使得比亞迪有足夠現金反過來支持其電動車的生產和研發。比如，比亞迪研發的磷酸鐵鋰「刀片電池」就獲得了市場認可。這種新型電池包技術可以較有效應對磷酸鐵鋰電池相對三元鋰電池能量密度低的天然弱點，並繼續發揚其安全性更高、循環使用壽命更長、成本更低的優勢。現金也同樣能幫助比亞迪孵化出車用半導體的子公司。據媒體報道，比亞迪半導體將很快在創業板完成上市。綜合來看，即使比亞迪最近兩年在營收和淨利潤等財務指標上明顯落後特斯拉，但前者發展後勁足，再加上其家用轎車還未真正打開海外市場，它的潛力足以對特斯拉構成強大的威脅。在分析特斯拉在中國的競爭態勢時，除了比亞迪，我們也不能忽視造車新勢力以及傳統汽車大廠的強有力挑戰。新勢力中小鵬、蔚來和理想三家已經脫穎而出，哪吒、威馬、零跑緊隨其後；傳統大廠近年來同樣發展迅猛，21年已經占據國內新能源車企銷量前15名中的10家。最後隔壁老邢拋出一個有趣問題。商場上同樣是沒有永遠敵人只有永遠利益的，比亞迪和特斯拉除了競爭，是否還有合作的可能呢？比如，比亞迪能否為特斯拉提供電池，而特斯拉又能否為比亞迪提供自動駕駛技術呢？
留言列表