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避重就輕的澄清公告。

作者|扶蘇

編輯 |小白

天工國際(00826.HK)（「公司」）是一家在香港聯交所上市的特種鋼生產商，產品以模具鋼和高速鋼為主。
公司的業績表現頗為亮眼。2015-2020年，公司營收從34億元增至52億元，歸母淨利潤從4500萬元增至5.4億元。
（數據來源：Choice）
公司股價也水漲船高，從2016年初至2020年底上漲了約4.8倍，並在2021年飆升了42%。
（來源：Google Finance）
然而，2月15日，公司被做空機構Emerson Analytics（「做空機構」）公開質疑嚴重財務造假。
做空機構的主要指控包括以下兩點：

（1）公司核心營收產品模具鋼的產量造假，實際產量僅為披露的一半；

（2）認為公司嚴重誇大盈利能力，2020年真實的息稅前利潤（EBIT）比披露的低67%。

2月17日，公司發布澄清公告，否認了上述指控。
一向愛湊熱鬧的風雲君，也全程圍觀了這場上市公司與做空機構之間的Battle。
不過，根據風雲君在百樂門泊車的多年經驗，公司這份澄清公告的說服力顯得不足。
老鐵們一起來看看。
產量造假，還是統計口徑失誤？
（一）真實產量只有披露的一半？
做空機構稱，公司一直誇大其模具鋼的生產量。
做空機構對此提供了三種不同獨立來源的證據：

（1）對公司前員工的調查訪問；

（2）權威性行業機構提供的產量數據，以及公司子公司遞交的政府文件；

（3）做空機構根據上市公司披露資料進行推算。

關於（1），風雲君認為難以驗證其來源的真實性和可靠性，因此不予討論。我們重點來看（2）和（3）。
中國特鋼企業協會是國家級的行業協會，由國務院國資委黨委主管，負責追蹤26家主要特種鋼製造商的關鍵工業數據，其所披露數據具有權威性。
（來源：中國特鋼企業協會官網）
中國特鋼企業協會的數據顯示，公司2019年模具鋼的生產量為8.4萬噸，僅為公司當年披露銷售量17.0萬噸的49.5%。
（來源：Emerson Analytics）
需要一提的是，做空機構指出，將產量數據與銷量數據進行比對是合理的。
做空機構稱，特種鋼行業通常不會保持大量的庫存，每年的生產量通常接近當年的銷售量。
做空機構以模具鋼龍頭撫順特鋼(600399.SH)為例，2018-2020年，撫順特鋼的產銷率分別為101.4%、100.3%和99.2%。
做空機構稱，公司的模具鋼生產主要由子公司天工愛和特鋼有限公司（「天工愛和」）負責，另一子公司江蘇天工工具新材料股份有限公司（「天工工具」）則主要負責生產高速鋼。
天工愛和所在地江蘇省鎮江市的生態環境局文件顯示，天工愛和在2020年生產了約10萬噸模具鋼，而財報披露的當年銷售量為18.1萬噸。
（來源：Emerson Analytics）
此外，做空機構還根據天工愛和向當地環保部門披露的原材料消耗，包括廢鋼、稀有金屬、鋼水等數據，推算出天工愛和2020年的模具鋼產量為9.13萬噸。
做空機構的具體推算過程較為複雜，占據了做空報告的一半篇幅，風雲君暫且略過。
總的來說，做空機構認為：2017-2018年，公司模具鋼的真實產量約為財報披露銷售量的60%，這一比例在2019-2020年進一步下降到50%。
（來源：Emerson Analytics）
（二）回應避重就輕，解釋缺乏合理性
公司在澄清公告中是如何回應關於產量造假的指控的呢？
首先，對於做空機構所質疑的關鍵：公司2019年財報所披露的模具鋼銷量，為何與中國特鋼企業協會披露的產量數據相差較大？
澄清公告對此並未有任何回應。
另外，澄清公告稱，做空機構僅基於天工愛和來推算公司模具鋼產量，這一統計口徑就是錯誤的。
公司的理由是，子公司天工愛和和天工工具都具備生產模具鋼的能力，而做空機構的推算完全忽略了天工工具。
（來源：公司澄清公告）
不過，風雲君認為，公司這一解釋似乎也說服力不足。
做空機構自己推算出的天工愛和模具鋼產量約為9.13萬噸，與後者遞交政府文件所披露的10萬噸差別不大。澄清公告也並未就該數據進行反駁，這或許能說明做空機構在天工愛和產量的推斷上是正確的。
澄清公告認為，出現差異的原因是因為做空機構遺漏了天工工具的模具鋼產量。
然而，環保部門文件顯示，天工愛和主要進行模具鋼生產，天工工具主要進行高速鋼生產。
天工工具遞交的環保部門文件中，也並未報備模具鋼產量。這正是做空機構在推算模具鋼產量時忽略天工工具的原因。
（來源：Emerson Analytics）
另外，即便公司關於模具鋼和高速鋼產能「靈活分配」的說法屬實，天工工具在生產高速鋼的同時，也兼顧少量模具鋼的生產。
然而，天工愛和2020年的模具鋼產能也只有10萬噸，這意味着天工工具還需生產高達8萬噸的模具鋼，才能符合公司財報當年披露數據。
考慮到天工工具的主營業務高速鋼的年產能也僅為5萬噸。從現有披露來看，質疑天工工具是否同時還具備8萬噸的模具鋼生產能力問題不大。
盈利能力造假？還是「成本控制」得當？
（一）盈利能力長期高於行業領頭羊？
做空機構還認為，公司的利潤率遠高於同行的龍頭企業，存在造假嫌疑。
2017年之前，公司的EBIT 利潤率介於撫順特鋼和安泰科技(000969.SZ)子公司河冶科技之間。此後，公司EBIT利潤率開始甩開同行一大截。
2020年，公司的EBIT利潤率比撫順特鋼高出6.4個百分點，比河冶科技高出11.3個百分點。
（來源：Emerson Analytics）
優越的EBIT利潤率主要得益於公司產品的高毛利。
2020年，公司模具鋼毛利率較撫順特鋼高出19個百分點；高速鋼毛利率則較河冶科技高出4個百分點。
（來源：Emerson Analytics）
但做空機構認為，從市場定價來看，公司產品不具備實現領先毛利率的高溢價能力。
多數年份，公司模具鋼的平均價格比撫順特鋼低約2000元/噸；其高速鋼的平均價格比河冶科技低1.2萬元/噸。
（來源：Emerson Analytics）
因此，做空機構稱，公司2020年17.1%的EBIT利潤率嚴重誇大。
做空機構取撫順特鋼（10.7%）和河冶科技（5.8%）EBIT利潤率的中位數7.8%，作為公司真實的EBIT利潤率。
（來源：Emerson Analytics）
基於做空機構估算的EBIT利潤率，以及氣模具鋼真實銷售量僅為披露的一半這兩個基本假設，做空機構推斷出：

公司2020年的真實營收約為30億元，比披露的低28%；

模具鋼業務在2020年的真實毛利為1.8億元，比披露的低72.4%；

2020年的真實EBIT約為2.3億元人民幣左右，比披露的低67.1%。

（來源：Emerson Analytics）
（二）對盈利造假指控回應模糊
關於盈利能力造假的指控，來看公司是咋回應的。
公司表示：「EBIT並非經審核數據，但可以從其他經審核財務數據中推算出來。因此，本公司對有關指控感到遺憾。」
（來源：公司澄清公告）
風雲君覺得公司這話說了相當於沒說。
毛利率才是造成公司與同行EBIT利潤率差異的關鍵因素，要反駁做空機構的指控，公司只需解釋形成毛利率優勢的原因。
另外，公司提到了「成本控制」，但也沒有具體解釋是如何通過成本控制改善盈利能力的。
需要強調的是，做空機構提到的可比公司，撫順特鋼和河冶科技母公司安泰科技，均為特種鋼行業的領頭企業，營收規模也高於公司。
很難令人信服，公司擁有比行業領頭羊更有優越的成本控制能力。
在風雲君看來，這種官腔官調就免了，實事求是、正視問題並且給出合理解釋才是化解危機的不二法寶。另外要真覺得自己沒造假，成立獨立第三方調查組進駐並且給出報告，不香嘛？
東方財富網/404387
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