鑽石舞台

核心結論：①2010年以來金融地產板塊存在6次既有絕對收益也有相對收益的行情，券商漲幅往往最大。②金融地產幾次高光時刻的背景都是宏觀政策寬鬆+估值低、基金配置比例低。③相比歷史，這次地產和銀行超額收益已明顯，但寬基指數漲幅不大，目前銀行地產估值依然較低，未來或仍有空間，券商表現有望強於市場。

歷史上金融地產的高光時刻

本輪春季行情以來，金融地產板塊已經開始跑出了超額收益，其中房地產從2021/11/2開始築底回升，至今（截至2022/2/22，下同）漲幅為16.7%，相對滬深300超額收益為19.9個百分點，銀行從2022/1/4開始築底回升，至今漲幅為8.0%，相對滬深300超額收益為12.7個百分點。本篇報告將借鑑歷史上金融地產的歷次超額收益行情，對本輪金融地產行情的驅動力和未來走向進行分析和展望。

1. 2010年以來金融地產超額收益行情回顧

2010年來金融地產存在6次超額收益的行情，其中券商漲幅通常最大。回顧歷史，2010年以來金融地產板塊存在6次既有絕對收益也有相對收益的行情，總體看這6次行情中券商上漲時間通常略微滯後於銀行地產，但漲幅通常最大，平均漲幅為74%，而銀行為36%，地產為39%，但均高於滬深300的32%和萬得全A的30%。具體而言：金融地產6次超額收益行情分別為：（1）2011/12/29-2012/3/13，期間銀行相對滬深300（下同）的超額收益為-6%，地產為12%，證券為19%；（2）2012/11/30-2013/2/8，期間銀行超額收益為22%，地產為1%，證券為31%；（3）2014/10/28-2015/1/7，期間銀行超額收益為17%，地產為-8%，證券為107%；（4）2015/8/26-2015/12/22，期間銀行超額收益為3%，地產為19%，證券為43%；（5）2018/7/20-2018/11/19，期間銀行超額收益為4%，地產為18%，證券為28%；（6）2019/1/4-2019/4/16，期間銀行超額收益為-13%，地產為4%，證券為25%。

歷次超額收益行情期間金融地產的估值通常會得到一定程度的修復。回顧金融地產存在超額收益的6次行情，前期金融地產板塊整體估值往往處於歷史較低的水平，但經歷一輪上漲之後，金融地產板塊的估值大都會得到一定程度的修復。大致來看，前4次行情中，前期銀行PB（LF，下同）往往回落至1.0倍左右（均值，下同），行情後期回升至1.3倍左右，修復幅度為26%；行情前期地產PB往往回落至1.9倍左右，行情後期回升至2.5倍左右，修復幅度為32%；行情前期證券往往回落至1.7倍左右，行情後期回升至2.8倍左右，修復幅度為71%。但隨着金融地產估值中樞的下滑，第5和第6次行情期間金融地產板塊整體估值較低，並且修復程度小於前4次行情。大致來看，後2次行情中，前期銀行PB往往回落至0.8倍左右，行情後期回升至0.9倍左右，修復幅度為6%；行情前期地產PB往往回落至1.3倍左右，行情後期回升至1.5倍左右，修復幅度為16%；行情前期證券往往回落至1.2倍左右，行情後期回升至1.6倍左右，修復幅度為27%。

2. 6次行情的背景大都是政策寬鬆和基金低配

回顧歷史，金融地產存在超額收益的歷次行情背後大都是政策寬鬆。回顧上述6次行情的宏觀背景，政策寬鬆是金融地產超額收益的重要基礎，其中5次行情都伴隨着存款準備金率或貸款基準利率的下調，12年底的行情背景是十八屆一中全會召開。具體而言：第1次行情：2011/11/30央行宣布降准0.5個百分點，2012/2/18央行再次宣布降准0.5個百分點；第2次行情：2012/11/15中共十八屆一中全會選舉產生新一屆中央領導機構，2012/12/31中央政治局集體學習提出以更大的政治勇氣和智慧深化改革；第3次行情：2014/11/22央行宣布下調金融機構一年期貸款基準利率0.4 個百分點，下調一年期存款基準利率0.25 個百分點；第4次行情：2015/8/25央行宣布下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率0.25個百分點，同時宣布降准0.5個百分點，2015/10/23央行再次降息0.25個百分點，同時宣布降准0.5個百分點；第5次行情：2018/6/24央行宣布定向降准0.5個百分點，2018/10/7央行再次宣布降准1個百分點；第6次行情：2019/1/4央行宣布降准1個百分點。

金融地產超額收益行情開始之初，基金配置比例通常處於低位。回顧歷史，金融地產超額收益行情前期公募基金對金融地產板塊的配置比例也處在低位，其中銀行的低配幅度往往超過10個百分點，券商的低配幅度往往在5個百分點左右，地產也時常出現低配的情況。具體而言：第1次行情初期（11Q3）銀行板塊基金相對滬深300（下同）超低配比例為-7.9個百分點，地產為-0.5個百分點，證券為-3個百分點；第2次行情初期（12Q3）銀行板塊基金超低配比例為-13.6個百分點，地產為3.3個百分點，證券為-3個百分點；第3次行情初期（14Q3）銀行板塊基金超低配比例為-11.7個百分點，地產為-1.6個百分點，證券為-4.4個百分點；第4次行情初期（15Q2）銀行板塊基金超低配比例為-14個百分點，地產為-0.3個百分點，證券為-9.2個百分點；第5次行情初期（18Q2）銀行板塊基金超低配比例為-12.6個百分點，地產為-1個百分點，證券為-6.3個百分點；第6次行情初期（18Q4）銀行板塊基金超低配比例為-13.0個百分點，地產為2.3個百分點，證券為-5.6個百分點。

3. 銀行地產或仍有空間，券商有望強於市場

這次地產和銀行已取得顯著超額收益。回顧本輪春季行情以來，申萬地產、銀行指數先後築底上漲，其中房地產指數從2021/11/2開始築底回升，至今漲幅為16.7%，相對滬深300超額收益為19.9個百分點，銀行指數從2022/1/4開始築底回升，至今漲幅為8.0%，相對滬深300超額收益為12.7個百分點，券商指數目前暫無絕對和相對收益。

過去幾個月地產和銀行指數取得這些超額收益，源於當前穩增長政策正在發力。2021年12月8-10日中央經濟工作會議在北京舉行，提出我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。經濟下行壓力加大背景下，「穩」是2021年中央經濟工作會議最為突出的關鍵詞，會議通稿中出現了25個「穩」字，提出2022年經濟工作要「穩字當頭」、「穩中求進」。最新社融數據顯示，1月社融增量達6.17萬億，同比多增9842億元，其中對實體經濟發放貸款增加4.2萬億，是單月統計高點，這驗證了政策正在落地。貨幣政策方面，前期央行下調了MLF、SLF以及LPR利率，21年四季度央行貨幣政策報告與三季度相比，新增了「要發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，注重充足發力、精準發力、靠前發力」等積極表述。房地產政策方面，近期央行和銀保監會發布《關於保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，鼓勵金融機構加大對保障性租賃住房發展的支持力度；繼山東菏澤、重慶、江西贛州等城市將首套房首付比例降至兩成之後，據中證網報道，近日廣州多家銀行房貸利率迎來鬆動。

未來銀行地產或仍有空間，券商表現有望強於市場。過去6次金融地產超額收益行情中，銀行超額收益均值為4.5個百分點，地產為7.7個百分點，券商為42.2個百分點，對比而言，這次銀行地產絕對和相對收益可觀，但券商還沒有表現。在前期《策略周報-穩增長型春季行情的行業輪動-20220122》、《策略周報-價值到成長的信號-20220220》中，我們提到在2012年初、2014年底-2015年初、2019年初這三輪穩增長型春季行情中，行情風格演繹表現為先價值後成長，這次春季行情也屬於穩增長型，預計市場風格將逐步切換到成長。從而，展望未來，我們認為當前銀行地產估值偏低、基金配置比例不高，往後看或仍有空間，而券商業績保持高增長，而且大盤指數也還沒有上漲，如果未來指數上漲，券商表現有望強於市場整體。

目前大金融板塊整體估值依然處於底部，當前（2022/02/21，下同）銀行PB（LF）為0.66倍（處05年初以來2.5%分位）、房地產為0.98倍（處3.3%分位）、證券為1.6倍（處13.0%分位），對比第5和6次超額收益行情，PB還有修復空間。而且，在基金持倉中大金融板塊相對滬深300的超配比例均較低，截止21Q4股票型基金重倉股中銀行持股市值占比為2.84%，較21Q3下降了0.4個百分點，相對滬深300基準低配了7.9個百分點，房地產持倉市值占比為1.96%，較21Q3上升了0.3個百分點，相對滬深300基準超配了0.1個百分點，證券持倉市值占比為1.97%，較21Q3上行了0.1個百分點，相對滬深300基準低配了4.8個百分點。

19年初牛市以來A股已經經歷了較為明顯的行業輪漲，以中信風格指數來刻畫，消費、成長（TMT+新能源等）和周期板塊均有較為亮眼的表現，而金融板塊卻並未明顯上漲。我們認為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商歸母淨利潤同比分別為75%、36%，對應券商指數全年最大漲幅為56%、55%，而21年前三季度券商歸母淨利潤累計同比為24%，申萬券商指數21年還下跌了4.2%。歷史上券商往往是在指數突破重要關口時大幅上漲，例如2019年上證綜指突破3000點前後券商開始加速上漲，2020年上證綜指突破3500點前後券商開始加速上漲。

風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。

附錄-相關報告（點擊文字可查看原文）：

1、《成長領域誰望成旗手？-20220222》

2、《價值到成長的信號-20220220》

2、《做大做強數字經濟：哪些領域值得關注？-20220218》

3、《對於碳中和，還有什麼可以期待？-20220211》

4、《春季行情只是遲到不會缺席-20220205》

5、《穩增長型春季行情的行業輪動-20220123》

7、《股市資金供求偏平衡——2022年A股展望系列6-20220104》

8、《盈利：大盤和中下游較優——2022年A股展望系列2-20211215》

9、《風格：大盤與價值略優——2022年A股展望系列1-20211212》

10、《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》

管理欲望——《荀玉根講策略：少即是多》自序