美股研究社 - 財報前瞻 | 受Shopee、亞馬遜圍堵，MercadoLibre依舊穩坐拉美電商王座?－鑽石舞台

作者 | LBMF Invest

編譯 | 華爾街大事件

摘要：Mercado背後有多個強大的結構性推動力，然而，競爭正在加劇。

公司介紹

「MercadoLibre」(納斯達克代碼:MELI)，憑藉其在拉丁美洲領先的電子商務和金融科技業務，處於有利地位，將受益於拉丁美洲地區電子商務的持續滲透和金融科技的增長，以及其他一些結構性因素。

然而，來自Sea (NYSE:SE) Shopee的競爭正在加劇，Mercado的增長預計將放緩至2022年。我將給出我的看法，我認為競爭動態將如何發揮，以及為什麼我認為梅爾卡多是公平的估值目前的價格。

業務概述

「MercadoLibre」是拉丁美洲地區最大的電子商務生態系統。他們目前在18個國家開展業務，其中巴西(57%)、阿根廷(22%)和墨西哥(16%)占2021年第三季度總營收的95%。Mercado的生態系統包括六個綜合的電子商務和數字支付服務。

「MercadoLibre」是他們的電子商務平台，主要為第三方銷售提供便利。為了補充和加強他們的電子商務平台，Mercado Pago發展了他們的金融科技業務。Pago不僅促進了「MercadoLibre」上的數字交易，而且還在市場之外創造了強大的存在感，Pago的平台外交易總額為134億美元，相比之下，2021年第三季度平台上交易總額為75億美元至209億美元。

Pago已經成功整合了96%的平台支付滲透率。在Mercado Pago細分市場中，Mercado創建了他們所謂的Mercado Credito，他們向經過批准的線上以及線下的商家和消費者提供信貸。在他們的2020年年度報告中，該服務提供給三個關鍵地區(95%的收入)。信貸業務服務於一個服務不足的市場，因為金融機構在拉丁美洲的運作不像在西方那樣高效。

我認為，鑑於我們對平台上商家的深入了解，credit to是一個自然的延伸。所有的交易都是通過Mercado的交易平台進行的(無論是平台上的市場還是平台外的MPOS系統)，這些數據和其他數據一起被用於承銷目的，使用的是不同於傳統金融機構的專有信用風險評估模型。

擴大信貸也加強了用戶鎖定率，並激勵用戶使用Mercado Pago作為端到端的金融科技服務。

creditto增長迅速，其投資組合在2021年第三季度達到11億美元，高於前一年的3億美元。Mercado通過創建Mercado Fondo進一步加強了他們的金融科技服務，使用戶可以將錢包餘額投資於貨幣市場基金。

為了有效地解決電子商務中的另一個痛點，Mercado建立了他們所謂的Mercado Envios物流服務。Envios使「MercadoLibre」平台上的賣家能夠利用第三方運營商，同時也為他們提供發貨和倉儲設施。這一切都是為了減少買賣雙方之間的摩擦。這給了Mercado對用戶體驗的必要控制。

Envios利用通過Mercado Marketplace收集的數據來優化執行過程，從而降低賣方的成本，加快買方的運輸速度。Envios已經成功整合了86%的市場交易管理網絡，這一比例從2020年第三季度的64%上升到了現在的86%。該服務持續改善，80%的業務量在48小時內送達，同比增長21個百分點。他們有效地建立了類似阿里巴巴的菜鳥物流服務——一種輕資產的方式。

Mercado Marketplace、Mercado Pago和Mercado Envios是該業務的主要組成部分。將這三種服務整合在一起吸引了買家和賣家，並將繼續這樣做。另外三種服務是Mercado廣告、Mercado分類廣告和Mercado商店，它們都呈現出巨大的增長機會。

市場潛力

我將談到競爭的風險，以及我對未來幾年競爭的看法，但在此之前，我將談談拉美電子商務和金融科技市場的巨大潛力。Mercado的投資案例是建立在市場預期增長的基礎上的，所以我在這裡展示了巨大的潛力。

拉丁美洲的電子商務仍處於採用的早期階段，落後於亞洲、歐洲和美國的大部分地區很多年。

根據摩根士丹利(Morgan Stanley)的一份研究報告，截至2021年2月，拉美零售總額中只有9%是電子商務銷售。相比之下，中國和美國的在線銷售額分別為30%和20%，這兩個國家的在線銷售額占零售總額的份額都在不斷增長。摩根士丹利(Morgan Stanley)預計，到2025年，拉丁美洲電子商務滲透率將從目前的9%上升到16%——4年內增長7個百分點。

我看不出有什麼結構性的原因可以解釋為什麼LATAM應該比更成熟的同業公司以更低的滲透率穩定下來。我認為目前限制電子商務滲透的唯一因素是，根據摩根大通(J.P. Morgan)對巴西電子商務市場的研究報告，41%的巴西人認為他們的互聯網連接太不穩定，無法在2020年進行網上購物。該地區的互聯網速度將繼續提高，隨着時間的推移和基礎設施的改善，這將不再是一個問題。

儘管該地區的增長依賴於許多方面，而且難以準確預測，但所有人都同意，拉丁美洲的電子商務將繼續快速增長。簡單地說，電子商務的增長依賴於兩個簡單的因素:滲透增長(我在上面展示的)和總零售銷售增長。許多驅動因素構成了這兩個因素，但這就是它的本質。

拉丁美洲區域更廣泛的經濟發展推動了零售總額的增長。德勤預計，該地區2022年的GDP增長率將達到3%。根據德勤(Deloitte)的數據，梅爾卡多的主要市場巴西占其收入的55%，預計2022年其GDP將保持在1.5%的不變增長。

這裡的經濟增長並不是非常好，而且該地區肯定也有自己的問題，許多國家都在經歷貨幣貶值，這推高了進口商品的價格，並導致了通貨膨脹，而這也伴隨着其自身的獨特問題。因此，我認為市場潛力主要來自電子商務本身的採用，而不是整體的經濟增長，後者在亞洲電子商務市場中發揮着更大的作用。

隨着拉丁美洲人越來越多地採用電子商務，數字支付解決方案(Mercado Pago)也將如此。人口仍然是非常不足的銀行和薄弱的金融機構存在。這為帕果在支付和信貸方面繼續快速擴張創造了機會，無論是在市場上還是市場外。

正如你所想象的那樣，這裡的機會是巨大的，而Pago正將自己定位為用戶的端到端金融解決方案。帕果第三季度收入達到6.33億美元，同比增長71%。考慮到這個市場提供的解決方案的廣度，我無法給你可靠的增長估計，然而，71%的年增長率與電子商務領域同期的74%相比。所有的年收益數據都是基於外匯匯率中性的。

在市場接近成熟之前，還需要多年的強勁增長。在許多未知變量的情況下，為這一估計增長計算出確切的數字是愚蠢的遊戲，但Mercado目前在covid比較中增長了70% (fx中性)，這是值得注意的。

競爭

我將花一些時間更深入地解釋Shopee的情況，因為我認為所有認真的Mercado投資者都應該仔細考慮我們所看到的情況，而且我認為競爭是最大的風險。

在Sea Limited (Shopee's)最近舉行的2021年第三季度收益電話會議上，公司管理人員解釋了為何他們現在在巴西的平均月訪問量排名第二，在巴西應用程序的下載量和使用時間排名第一，並在巴西吸引了超過100萬名當地賣家。他們繼續解釋，他們如何將巴西(和其他國家)視為未來增長的關鍵市場，並將繼續通過加速投資來追求顯著的增長機會。

為什麼電子商務歷史上一直是贏家占領大多數市場，為什麼許多人認為Mercado擁有護城河，原因是:領導者從一個積極的反饋循環中受益，在這個循環中，市場雙方的客戶相互吸引:買家越多，賣家的庫存周轉率就越快，買家基礎就越廣，然後就會有更多賣家加入市場，然後就會有更多的SKU，從而吸引更多的買家，正反饋循環就會繼續下去。

通常情況下，當有一個已經建立起來的巨頭在運營時，很難建立一個大的存在，因為你必須提供更好的東西來吸引賣家，然後再吸引買家。

話雖如此，像Shopee這樣的競爭對手擁有大量資金，並願意為市場份額燒錢，這對Mercado來說可能是一個真正的痛苦。在第三方電子商務市場，產品差距幾乎不存在，進入壁壘很低。它需要賣家、買家、功能良好的平台以及有效的物流和支付服務。

如果Shopee在這個例子中真的想要市場份額，他們可以向賣家和買家提供不可持續的產品，讓他們加入他們的平台，從本質上把自己買進正反饋循環(如果他們願意燒錢的話)。這在所有的市場中都是不可能的，但在電子商務中卻是如此，因為這個市場只關乎規模(規模就是產品)。這就是我做這類生意時遇到的問題。

我認為，我們在中國看到了我所指出的一些問題:儘管阿里巴巴擁有最多的用戶，但競爭仍是一個越來越大的風險:對商家來說，Multihoming是免費的。

競爭只會隨着市場的增長而加劇，即使市場領導者(Mercado)在某種程度上有競爭優勢，我認為這不足以在電子商務行業建立一條持久的護城河，就像我上面解釋的那樣——它很快就會變成一種有毒的「你的利潤就是我的機會」的遊戲，如果目標是最終盈利，這對任何人來說都不是理想的。

Shopee可以在相當長的一段時間內繼續他們目前的方法。他們的電子商務虧損已經被數字娛樂部門的利潤抵消了:

Sea-2021年第三季度收益報告

電子商務損失繼續加速，而電子商務部門的利潤已不足以抵消損失。但這並沒有阻止他們繼續採取侵略性的策略:

Sea在2021年第三季度增加了55億美元的淨現金頭寸。他們通過發行可轉換債券來做到這一點，如下所示:

Sea-IR網頁上的新聞稿

他們利用300美元的股價，通過傳統的可轉換債券發行籌集了大量資金——管理層的一個好舉動。該公司股價目前已跌至130美元，但其市值仍為700億美元，市盈率約為8倍。從理論上講，如果投資者繼續為Sea的戰略掏腰包，他們就可以繼續以這種方式籌集廉價資金，並繼續採取激進的市場份額戰略。在目前的虧損情況下，55億美元的淨現金應該足以維持幾年，所以競爭還會繼續。

在金融科技方面，Sea Limited有他們的SeaMoney服務，雖然這項服務將因Shopee的增長而增長，我發現，就場外交易而言，它的威脅較小，因為Sea management似乎更專注於建立自己的電子商務存在，而Mercado則對其金融科技業務給予了更多關注。相比之下，Mercado的金融科技收入占總收入的34%，而Sea Limited的總收入僅為5%。總的來說，當涉及到外部競爭時，我認為帕果是一個更強大的業務。

亞馬遜(NASDAQ:AMZN)等大公司也在該地區推出了業務。在這些大玩家中，亞馬遜目前占據了最大的份額，但阿里巴巴和eBay等公司也進入了該地區。大玩家是一種風險，因為他們可以獲得資金，並願意為了市場份額而燒錢(Shopee的威脅已經詳細解釋了)。從更積極的方面來看，亞馬遜在印度投入了50多億美元，用了5年多的時間在印度追趕Flipkart，而Flipkart在此期間由於市場總體增長而持續快速增長。

還有一些其他的本地參與者，但是我認為像亞馬遜和Shopee這樣的大參與者是主要的風險，因為資本可用性/規模和燒錢的意願，正如詳細解釋的那樣，這是地區參與者所缺乏的。

注:當我談到電子商務的風險和競爭時，這包括了市場，廣告，環境和商店部分，因為這些都是非常相互關聯的，在某種程度上也包括分類廣告和帕戈。

風險

我認為匯率波動更多的是一種短期風險。然而，與西方相比，拉美國家的宏觀發展顯然是一個長期風險，經濟不穩定程度更高。巴西、阿根廷和墨西哥等主要市場經濟前景的惡化，最終將影響到整體銷售，並最終影響到Mercado的增長率。監管改革仍是未來的一個風險。

評價和結論

在估值方面，考慮每股收益或FCF/share是沒有意義的，因為Mercado仍處於增長的早期階段，規模和銷售是主要優先考慮的。從市盈率來看，Mercado目前的股價處於3年來的歷史低點，但這是有原因的(下文將詳細介紹)。

YCharts

但這到底意味着什麼呢?我估計長期營業利潤率應該在20%左右，這與晨星公司的預期一致。這將把當前8.7 P/S的倍數轉換為43.5的潛在P/OI，或者如果你使用25%作為你的預期margin，它將是34.8x。這是否便宜取決於Mercado在2022年及以後的增長率。

我對競爭領域的看法有些悲觀，但我仍然承認他們是市場領導者，在最近一個季度增長了67%(美元)。我仍然相信Shopee和亞馬遜會蠶食Mercado的市場份額，但未來幾年的市場增長應該會使Mercado保持持續強勁的增長率。相對而言，Shopee和亞馬遜的規模仍比Mercado小得多，要趕上它們還需要時間(如果它們能趕上的話)。

分析人士預計，從預計的銷售增長來看，到2023年，收入增幅將超過30%。然而，這遠遠低於前三年(2019年、2020年、2021年)60%的增長率，這也是為什麼在3年的基礎上，更低的P/S比率是有理由的。

這裡給出了一個粗略的計算:如果你使用這些看起來並不過於樂觀或悲觀的估計，你將在2023年獲得125億美元的銷售額。讓我們假設一個場景，潛在的P/OI比率(使用20%的利潤率)已經下降到30倍，這與收入增長率一致。這等於2年後的P/S比率為6倍。

考慮到近年來較高的P/S比率，有些人可能會認為這過於悲觀，但請記住，這種情況下的增長率不再是+60%，而是30%，這是一個很大的區別。在這種情況下，假設沒有稀釋，15%的加權平均成本將產生每股1145美元的公平PV——這等於當前的股價1100美元。

如果你做同樣的計算，預期市盈率為7.5倍，公允價值將被低估1550美元或29%。7.5的P/S比率將是30倍的P/OI，使用25%的預期營業利潤率，而不是場景1的20%。然而，由於Mercado所帶來的這種不確定性，我希望看到它在情景1(一種更保守的情景)中被低估，而目前情況並非如此。

你可以從看漲的角度來看，兩年遠期估值並不能反映Mercado的長期增長故事。很難預測未來，尤其是對這類業務而言。但出於示範目的，讓我們預計2024年、2025年和2026年它們將增長25%。

使用2023年的銷售額預期為125億美元，我們將在2026年得到244億美元的銷售額。25%的增長率將導致潛在的P/OI約為25倍(5倍P/S)。假設沒有稀釋，並使用15%的加權平均成本(這是我對Mercado所承擔風險的期望)，我們得到的公平PV為每股1200加元——略高於當前每股1100美元的價格。

注:25倍的P/OI將轉化為更高的P/E。如果你使用20%的稅率，它將成為31.25倍的市盈率。然而，考慮到利息損失和貨幣損失，這個數字會更高。

如果整體增長反彈，該股肯定會反彈，但從基本面來看，我不覺得目前的交易很有吸引力。如果蘋果股價被嚴重低估，那麼未來幾年的增長率將高於分析師的普遍預期。持有似乎是合適的。

END

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