鑽石舞台

作者 | 墨羽楓香

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最近一段時間，世界主要經濟體貨幣表現最強的當屬人民幣。

據外匯數據顯示，截至24日18時，在岸人民幣對美元即期匯率為6.3209，離岸人民幣對美元即期匯率為6.3199，兩者在當天的最高值已分別觸及6.3095和6.3016，均創下自2018年4月份以來的近四年新高。

除了人民幣對美元強勢外，人民幣相較於全球一攬子貨幣均表現強勢。CFETS人民幣匯率指數（類似美元指數）最新報價103.01，創下5年新高。其實，自從2020年5月底以來，人民幣對美元大幅升值11.8%，CFETS人民幣匯率較同年7月底同樣大幅升值12.7%。

去年11月之後，市場逐步預期美聯儲在今年會進行貨幣大轉向——加息、縮表等工具也都會陸續推出，美元指數也一路大幅走升。在美元如此強勢，且中國貨幣當局還在邊際寬鬆貨幣的大背景下，人民幣卻比美元更強更硬。

以往人們會覺得，美元步入加息周期，人民幣會因面臨資本外流等各種因素逐步貶值。然而，事實卻是另一番模樣。

如何看待人民幣的大升值？又如何看待接下來人民幣的表現，會升破6嗎？在回答這些問題之前，不妨先講一講最基礎的概念以及匯率定價邏輯。

看人民幣升值與否，最準確的看法是參照CFETS人民幣匯率指數。它上漲即人民幣升值，它下跌即人民幣貶值。這類似美元強勢與否看美元指數，而不是看美元兌人民幣怎麼樣。不少時候，兩者可以呈現截然不同的走勢。比如，2018年4-6月，CFETS人民幣匯率大幅走強升值，而人民幣兌美元保持貶值走勢。

CFETS人民幣匯率怎麼理解？人民幣匯率改革又是如何一步步走到今天的？

此後，人民幣匯率最大的一次改革發生在2015年8月11日，俗稱811匯改。人民幣不再只盯住美元，而是一攬子貨幣，包括歐元、日元等20種以上的貨幣（美元權重占比22%，疊加港幣影子貨幣合計26%，歐元權重16%）。此後2天，人民幣大幅貶值近4000點，離岸人民幣對美元匯率從6.2144貶值到6.5939。

這奠定了人民幣匯率形成機制的基礎：人民幣匯率中間價=上一交易日的收盤價+一籃子貨幣匯率變化。此後，對於中國央行貨幣當局而言，保證人民幣匯率的基本穩定的政策目標，更多的是保證人民幣對於一攬子貨幣匯率的穩定，而不是追求人民幣對於美元雙邊匯率穩定的立場。

2018年8月24日，央行宣布重啟逆周期因子。人民幣匯率中間價=上一交易日收盤價+貨幣籃子匯率變化+逆周期因子。

什麼是逆周期因子？

逆周期因子很複雜，只要知道人民幣中間價報價的一個主觀變量。簡單來說，在人民幣單邊貶值預期過於強烈，央行會引入逆周期因子，引導削弱貶值預期，升值反之亦然。本質上講，是央行通過影響中間價報價的方式來影響外匯交易者的預期，核心是引導預期。這樣的好處是央媽不需要真槍實彈消耗外儲來支撐匯率。

人民幣升值或貶值，在短期、中期、長期維度是通過什麼邏輯來定價的呢？

短期，人民幣走升走貶類似股市短期波動，由市場情緒與預期差來主導，說白了就是市場交易者交易出來的，沒有太多的邏輯可言。

中期來看，人民幣匯率主要取決於央行貨幣政策與干預動向。大的方面，包括央行直接了當的寬鬆、亦或是收緊的貨幣政策。小的方面，主要是央行的干預工具，包括遠期售匯準備金率、離岸市場的央票工具、逆周期調節因子、主要官員發表對於人民幣匯率的講話、央行直接入場進行外匯拋售和購買等等。

2020年6月-10月，人民幣對美元快速大幅升值，非常重要的邏輯是美聯儲正在超大規模放水，而中國央行開始邊際收緊貨幣政策。

一放一收，形成了人民幣對美元的單邊大幅升值。這時候，央行動手了。10月12日，央行宣布將遠期售匯業務的外匯風險準備率從20%下調為0，延緩人民幣的快速升值。這種干預工具，央行已經在歷史上使用過多次，但並不改變貨幣的趨勢。

長期來看，本幣匯率取決於本國的經濟基本面。簡單來說，哪個國家相對於其他國家經濟更牛逼，增長動能更強勁，那麼該國貨幣就會傾向於升值。因為更好的經濟增長，通常意味着更高的投資回報、更確定的市場環境以及更穩定的政治局勢，這些都有助於吸引資金的流入。國外大量資金的流入，即形成了對本幣的需求，最終會推升本幣的價格，也即是本幣升值。

以下是2014-2021年各階段，人民幣對美元的升值與貶值邏輯：

2020年5月底以來，人民幣兌美元大幅升值12%左右。為什麼會升值如此之快？

在我看來，將近2年時間，可以看成是中長期定價區間了，主要受兩國貨幣政策以及經濟基本面相對強弱來決定。

2020年5月10日，央行發布《一季度貨幣執行報告》明確提及接下來的貨幣政策走向，原話是：處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡，維護我國在全球主要經濟體中少數實行正常貨幣政策國家的地位。當時歐美央行均在大規模QE放水，中國央行這番表述暗示不會繼續追隨歐美放水，接下來將要收水了。

來源：央行貨幣執行報告

5月，央行不再降低LPR利率；6月，市場預期的降准降息落空；7月政治局會議重新定調貨幣政策，表明是要保持貨幣供應量和社會融資合理增長；9月，央行官員馬駿暗示宏觀政策將在2021年一季度開始回歸；10月，央行在9月貨幣新聞發布會上表示，向好的經濟為未來更好的保持合理的宏觀槓桿率水平創造了條件。

簡單來講，從2020年5月，中國央行開始逐步收緊銀根，而美聯儲還在繼續大規模放水。一直到今天，仍然還在保持購債放水狀態。截止最新數據，美聯儲資產負債表為8.91萬億美元，較疫情之前淨增加5萬億美元左右。

在2021年三季度貨幣執行報告，央行明確提出要實施「以我為主」的貨幣政策。潛台詞是，接下來中美貨幣政策會大幅分化，美聯儲貨幣拐點向上（必然收水），而中國可以根據實體經濟的情況而降准或降息。

來源：央行貨幣執行報告

12月6日，央行悍然降准。緊接着12月20日，LPR1年期降息5個基點。今年1月17日，央行盤中緊急調低MLF與OMO利率10個基點，接着LPR相應下調利率。更多寬鬆政策在路上……

而美聯儲早開始宣稱要收緊貨幣，但仍然沒有實質行動。今年3月，市場早已預期美聯儲要加息，但在沒有落錘之前，仍有一定概率因為維穩金融市場而延遲行動。

中美貨幣層面的大相徑庭，是讓人民幣比美元更為強勢的主線邏輯之一。當然，長達將近2年的大幅升值（去年5月31日/12月9日，央行兩度提高外匯準備金率，延緩快速升值），最根本的還是中美經濟的相對強弱變化。

2021年，美國經濟增長5.7%，創下40年增速最高記錄。數據看似很高，但注水較為嚴重。

第一，這是建立在2020年負增長（-3.3%）的基礎以上的，其實2年平均增長僅1%，而疫情前10年實際平均增長為2.4%；第二，在不扣除通脹因素下，美國兩年GDP名義累計增長1.61萬億美元，但這是建立在7萬億美元債務（國債總額從23萬億增長至30萬億）以及大規模印鈔基礎上來實現的。

中國方面，2020年經濟增長2.3%，成為全球主要經濟體中唯一實現正增長的國家。2021年，GDP同比增長8.1%，兩年平均增長5.1%，增量3萬億美元，分別比美國高出4.1%、0.91萬億美元。從貨幣數據看，中國過去2年M2一共增長17.8%，而美國增長44%。

不管從什麼維度分析看，過去2年，中國相較於美國的經濟表現要更強一些。並且接下來，中國貨幣政策依然可以「獨立自主」，還有較大貨幣放水空間，而美國卻要因通脹失控不得不收緊貨幣。短期大規模放水刺激經濟，成績看起來不錯，但接下來把水抽走，將令經濟「冷卻」難堪。2019年開始，美國經濟持續下行，開始隱約出現衰退跡象，只不過新冠疫情打斷，等美聯儲貨幣政策正常回歸之後，經濟仍然處於衰退周期之中。

從疫情控制水平，從通脹表現，從貨幣政策工具等維度看，接下來的中美經濟的相對強弱一目了然。這也決定了接下來人民幣對美元還會繼續升值。

對於歐元、日元、英鎊等主流貨幣，人民幣同樣會更為強勢，因為背後的經濟基本面表現大相徑庭。

每次美元加息周期，人們都擔心資本會外流，人民幣對美元會貶值。拿上一輪加息周期來說，2014年美聯儲一直喊加息，市場也有很強的加息預期。2015年，美聯儲開啟了次貸危機後的第一次加息。那時，中國經濟承壓明顯，央行不斷放水刺激經濟。多重因素之下，人民幣確實出現了大幅貶值，資本外流力度也很大，不足2年時間外匯儲備下降了近1萬億美元。

但時過境遷，中美經濟表現迥異。這一次，美元要開啟加息周期了，美元回流程度相較於過往的加息周期會弱很多。老套路，製造地緣政治風險——俄烏局勢，逼迫全球避險資金回流美國。但號召力大不如此前，國內資本不但沒有外流出去，相反一部分海外資金卻來到中國避險，沒有出現2014年的翻版。這背後是經濟基本面起主導作用，更是實力移位的體現。

作為投資者去海外淘金投資，要考慮一個現實問題，錢去了香港亦或是美國投資，回來的時候要承擔匯率貶值的風險，因為人民幣升值趨勢不可阻擋。2020年5月至今，港幣對人民幣，從0.9253貶值到當前的0.8079，貶值幅度高達12.7%。

未來投資，看清趨勢，大方向是人民幣資產。查里芒格前段時間不也剛說過：在中國投的每一塊錢都更有優勢，他們所投資的公司相對於競爭對手更強，價格卻更低。我想，這並不是芒格違心隨口一說的。

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