鑽石舞台

文 |《財經》記者 王穎 張欣培

編輯 | 王立峰 陸玲

中國全面實行註冊制改革進入倒計時。自從2014年政府工作報告首次提出註冊制改革，時間已經過去了八年。

3月5日，在十三屆全國人大五次會議上，國務院總理李克強在作政府工作報告時提到，全面實行股票發行註冊制, 促進資本市場平穩健康發展。業內人士表示，2022年大概率會實行全面註冊制。這意味着，全面註冊制時代即將來臨。

從2019年科創板率先破冰試點註冊制，到2020年創業板引入試點註冊制，改革從增量過渡到存量，繼而推行至2021年新設立的北交所。在短短不到三年時間裡，中國股票發行制度正逐漸由核准制向註冊制轉變。目前A股市場僅剩滬深主板市場未實現註冊制改革。

實際上，此前監管層已經透露了全面註冊制的信號。

2021年12月召開的中央經濟工作會議明確提出「全面實行股票發行註冊制」。證監會分別在今年1月的2022年系統工作會議，以及2月發布的37條對全國人大代表、政協委員的議案和提案的回覆中，均提及「推進全市場註冊制」。

證監會主席易會滿此前在接受採訪時表示，「註冊制試點已經達到了預期目標，全面實行註冊制的條件已逐步具備」。

中信證券研報指出，預計全市場註冊制改革將在4月徵求意見，6月文件落地，8月首批註冊制公司登陸主板，主板交易制度或同步改革。

「今年政府工作報告中明確提及全面實行股票發行註冊制，我們預期全面註冊制大概率將在今年落地。」一位大型券商資深人士對《財經》記者表示。

註冊制改革，不僅僅是發行上市制度的改變，而是「牽一髮而動全身」。

「註冊制的基本內涵是處理好政府與市場的關係，真正把選擇權交給市場，最大限度減少不必要的行政干預。」招商基金研究部首席經濟學家李湛對《財經》記者表示。

對擬上市企業和上市公司來說，註冊制下的上市條件更具包容性。企業直接融資途徑得以拓展，將更多尋求通過IPO渠道上市，上市進程加快。

註冊制下，IPO審核效率明顯提升。據中金公司統計，實行註冊制試點至今，創業板、科創板、北交所新股平均上市審核時間為305天、271天，以及220天。對比來看，2017年至今，主板新股從受理到上市平均所需天數為560天；創業板在註冊制改革前為562天。上市時間大大縮短，企業的發行成本明顯降低。

上市公司大幅擴容，直接融資規模也大幅增長。Wind數據顯示，2021年滬深兩市累計首發上市481家企業，其中超七成公司以註冊制方式發行，這樣的新股上市數量相當於實施註冊制前2018年105家的1.2倍；IPO融資金額約為5376億元，相當於2018年1378億元的3.9倍。

基於註冊制即將全面落地實施，全球四大會計事務所之一的德勤，預計2022年科創板或將有170隻-200隻新股上市，融資額將達2100億元-2500億元人民幣；預計有210隻-240隻新股在創業板上市，融資額可達1600億元-1800億元人民幣。而上海及深圳主板預計將有120隻-150隻新股，融資額預計可達2000億元-2300億元人民幣。

中信證券也預計，受益於註冊制，A股主板的融資功能或將明顯恢復；預計2022年全市場IPO規模將達到5100億元左右，不過略低於2021年的5427億元。

隨着註冊制實施，上市公司放量擴容，A股市場估值和流動性分化將加劇，市場的馬太效應將更趨明顯，資金可能更願意進入績優股、優質股、而遠離績差股、垃圾股；同時上市公司殼資源價值將大幅下降。

市場結構的深層變化，對投資者的專業經驗、投資水平和風險承受能力提出了更高的要求，同時將推動中國證券市場由投機市場向成熟的投資市場轉變。

近年來A股的投資者結構正在轉變，個人投資者持股占比逐步下降，機構持股比例逐年上升。中金公司估算，總市值中個人投資者的持股比例已從2014年的28%下降到2021年的18%；「自由流通市值」中個人投資者持股比例已經從2014年的72%下降到2021年的50%。全面註冊制改革後，A股的「散戶化」程度或將進一步下降，「機構化」趨勢將進一步凸顯。

實行全面註冊制，對於提升直接融資效率和規模，降低系統性金融風險等，也有重大意義。

中國融資結構長期以間接融資為主，信貸資產在金融總資產中的比重超過70%。全面註冊制下，直接融資比重的提升有助於豐富金融產品和服務的供給。「十三五」時期，新增直接融資38.9萬億元，占同期社會融資規模增量的32%。

華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟認為，「十四五」期間，全面註冊制的開啟，直接融資有望進一步提升，從目前的15%以下到海外成熟資本市場的占比超過50%之間，存在巨大的上升空間和發展潛力。

從激發科技創新來看，註冊制的推行使得更多新興產業的優質企業獲得上市機會。中國經濟面臨轉型，產業結構優化是當務之急，全面註冊制有利於推進中國產業升級和經濟結構調整、更好服務國家發展戰略。

李湛稱，註冊制讓大量具有一定發展潛力和前景的中小企業，尤其是處於發展初期的科創企業有了上市融資的機會，消除了過去成千上萬家中小企業擠銀行信貸融資「獨木橋」的現象，它們「融資難」的困境可得到緩解。

對投資機構來說，募、投、管、退等各細分環節也都將受益於全面註冊制的推行，尤其是退出端。

龐溟對《財經》記者表示，IPO周期的縮短，在一定程度上解決了投資人「退出難」「退出慢」的難題，可以讓投資人更專注於所投企業的基本面和發展前景，減少對項目周期、退出渠道、退出機會的擔憂，加大投資機構對新興產業、創新企業的包容度和支持力度。

就資本市場的建設來說，註冊制帶來的效率提升不言而喻，但是挑戰同樣存在，如市場推出機制建設以及如何加強投資者保護等問題。

相對於核准制，註冊制沒有了監管部門的背書，企業的投資價值主要由投資者決定和判斷，在這一過程中，如何促進市場的優勝劣汰，保證退市的常態化，加強投資者保護等問題，成為市場關注的焦點。

2021年內A股市場共有23隻股票終止上市，其中，三家為吸收合併退市，七家為「財務退市」，六家為「面值退市」。雖然2021年退市公司總數創下歷年新高，較2020年增加三家，但相比於美股每年200家-300家退市，接近6%的退市率，港股每年50家-60家退市，約2%的退市率，仍差距巨大。

李湛認為，退市率低可能導致市場不能把有限的的上市資源配置給優質的上市公司，導致資源浪費，垃圾股的存在，拉低了A股整體上市公司的質量，需要實行退市常態化。

中國銀河證券首席經濟學家劉鋒對《財經》記者表示，應該推進退市制度的建設，「退市制度有利於保障股市優勝劣汰，實現市場資源的合理優化配置，尤其在註冊制全面推行背景下，其重要性更為凸顯」。

但退市常態化的一個難題是，對於這些退市公司以及持有這些退市公司股票的投資者該如何處理。過去上市公司退市過程較為冗長，效率較低。只有安置好了退市後的監管銜接問題，才好更加常態化退市。對此，監管層決定重新完善規則。

2月25日，證監會發布了《關於完善上市公司退市後監管工作的指導意見(徵求意見稿)》，滬深交易所、北交所、全國股轉公司和中國結算相應地發布了配套的實施辦法，對目前實踐中存在的堵點、風險點進行優化完善，明確退市公司掛牌要求與掛牌後的主要制度安排，解散、清算、被法院宣告破產的退市公司不得進入退市板塊，以及匹配適度的投資者門檻等。

加強投資者保護，是註冊制改革的基礎。證監會2022年系統工作會議提出，紮實推進代表人訴訟常態化開展，持續完善投保制度體系。

此前落幕的「康美案」，作為中國首單證券特別代表人訴訟案，標誌着以投資者「默示加入、明示退出」為特色的中國式集體訴訟司法實踐成功落地。

自註冊制試點以來，中國資本市場已經發生了重大變化。數據顯示，截至3月5日，科創板企業數量達到了391家，總市值超過5萬億元，平均市盈率61.79倍。創業板也已全面實行註冊制，北交所亦跟隨其後。

註冊制改革深刻改變了新股定價發行機制。在核准制下，A股發行有着隱含的23倍市盈率紅線標準。在註冊制之後，新股發行定價回歸市場，有多隻個股突破了23倍市盈率。但是也有多隻個股的發行市盈率不足行業平均水平。

業內人士指出，註冊制下的發行價格，強調的是通過市場化方式，發揮機構投資者的投研定價能力以及市場化的定價約束。定價的高低對投資者、股票發行方等各方利益帶來深刻影響。

改革的過程伴隨着問題。機構「抱團報價」的亂象頻繁出現。這導致了新股低價發行，股價在二級市場爆炒。發現問題後，滬深交易所修改了新股發行承銷相關配套業務規則，監管層加強對違規報價的處罰力度。在一系列舉措下，抱團報價已經出現鬆動。

實際上，在監管層強監管下，投行等中介機構的壓力也陡然增加。作為資本市場的「看門人」，投行需要在資本市場中發揮更大的作用。

「註冊制之後，我們的責任與壓力增加很多。監管層也一直是高壓監管。」北方一家券商投行人士向《財經》記者表示。

中國證監會主席易會滿在去年曾公開表示，「不少中介機構尚未真正具備與註冊制相匹配的理念、組織和能力，還在『穿新鞋走老路』」。

實行註冊制以來，證監會已經對多家保薦機構、保薦代表人採取了出具警示函等多種行政監管措施。滬深交易所對中介機構的違規行為也做出了多次警示或自律監管措施。

強監管之下，券商投行業務也正全面提升執業質量。同時，隨着大批企業的上市，這些投行也迎來了新的發展機遇。

（《財經》記者楊秀紅對此文亦有貢獻）