鑽石舞台

行業遇增長瓶頸，更疑似靠研發投入資本化來粉飾業績。

東方國信(300166.SZ)，是一家集齊了「東數西算」「雲計算」「元宇宙」「物聯網」「數字貨幣」「養老概念」「碳交易」「人工智能」……等等幾乎能想到的所有跟新經濟有關概念的上市公司。

當然，跟標準意義上的「蹭概念猛如虎、看業績二百五」的套路公司比起來，東方國信又是有業績支撐。

「狗頭軍師」的業務

東方國信的起家業務是為電信運營商提供相關的中後台軟件及數據分析服務。最初，中國聯通是其最大客戶，收入占比一度超過50%。

2020年、2021年上半年，來自於三大電信運營商的收入占比分別為44%、40%，對主要客戶的依賴度很強。

東方國信的業務主要圍繞着數據（主要是電信客戶數據）展開，產品為CirroData數據庫，功能包括但不限於存儲管理、批量加工、多維分析、複雜關聯查詢、即席分析等，可用於通信、金融、政務、醫療、工業等領域。

或許，上面的描述理解起來有些困難，簡單說，其提供的是個複雜ERP系統。

從為電信客戶提供的產品和服務來看，東方國信主要是為資費制定、實時營銷、網格運營、新增邀約、智能客服等等提供支持。

沒錯！說白了就是給運營商提供營銷建議，比如：給哪些客戶推送的什麼類型信息，如何利益最大化地制定資費套餐，哪些地方的用戶喜歡看小視頻等等。

說到這裡，估計有老鐵已經不淡定了，這不就是給電信運營商當「狗頭軍師」嗎？整天啥正事不干，就推送各種營銷信息。

沒錯，風雲君也很不淡定，這不，剛剛就收到了一條來自運營商的推送，顯示訂購288元/月套餐，可獲贈10塊錢奔馳購車優惠券。

風雲君內心千萬隻羊駝奔騰而過，風雲君像是缺那10塊錢的人嗎？風雲君缺的是288啊！

具體來說，東方國信主要有兩項業務：技術開發及服務、系統集成業務。

其中，技術開發及服務（包括定製開發、數據平台）增長很快，從2012年的1.6億元，增長到2019年18.7億元，漲幅近10倍，也是東方國信收入占比最大的業務，基本在70%以上。

相對來說，系統集成業務增長較為緩慢。

（註：定製軟件開發及服務、企業數據平台、數據分析平台統一歸集為技術開發及服務項）

公司主要業務的毛利率比較高；其中，技術開發及服務雖有所下降，但仍保持在48%上下，系統集成的毛利率呈上升趨勢，最近兩年均超過30%。

資本運作：買買買

再回到上市公司本身。

2011年1月上市之初，連平與霍衛平兩人為一致行動人，合計持有東方國信約46%股權。

上市後兩年，東方國信就開啟了一路買買買模式，先後收購了十多家公司。

（一）好消息是沒有暴過雷

其密集併購期，集中在2013-2016年。

這期間，該公司先後收購了北科億力、科瑞明、上海屹通、炎黃新星、Cotopaxi Limited、海芯華夏等全部或部分股權，此外還參股新余高鵬資本（合夥企業）等近10家公司。

與A股其他單純蹭概念不同，東方國信收購的大部分公司，在對賭期內完成了業績，並且至今沒有爆雷（截至2021年三季度末）。

1 收購北科億力，加入工業互聯網

2013年8月，東方國信宣布，以發行股份和現金對價的方式，收購北京北科億力科技有限公司（以下簡稱「北科億力」）100%股權，交易價格為1.6億元。

北科億力的主營業務，是通過工業軟件模型的開發和數據挖掘分析，為鋼鐵企業生產運行提供運營分析、診斷預警，是工業互聯網的具體應用。

收購時，北科億力尚處於成立初期，規模較小，因此以非專利技術折算作為註冊資本。

但不管怎麼樣，東方國信成功新增「工業互聯網」概念。

2 收購科瑞明，湊齊互聯金融、區塊鏈、數字貨幣

與北科億力一同加入上市公司的，還有北京科瑞明軟件有限公司（以下簡稱「科瑞明」），也是採用的發行股份和現金對價，100%股權對價5000萬。

科瑞明的主營業務，是為銀行等金融機構提供數據處理、存儲、分析、展現等系統解決方案，可以簡單理解為就是一款銀行業務數據處理軟件。

被收購前（2013年上半年），科瑞明靠一筆568萬元的投資收益（賣子公司），讓淨資產看起來稍微好看點。

收購科瑞明後，東方國信又增加了互聯金融、區塊鏈，以及隨後橫空出世的數字貨幣概念。

就問各位老闆，這5千萬花得值不值？

魯先生不是說過嘛？收的公司多了，題材概念自然就有了。

北科億力、科瑞明兩家公司，在對賭期內均兌現了業績。

3 屹通信息承諾期後業績大漲，成為利潤助力之一

2014年7月9日，上市公司宣布，採用發行股份及現金對價的方式，收購屹通信息100%股權，交易價格4.5億元。

屹通信息的主營業務，是為銀行提供移動銀行應用解決方案和實施服務，主要涉及到的產品類型包括銀行 BI 產品、移動銀行產品（MB）、移動營銷作業產品（MM）等。

（來源：屹通信息官網）

屹通信息的官網顯示，目前工行、建行、交行、郵儲、民生、浦發、華夏等150餘家銀行，都已成為其客戶。

這可是妥妥的「金融互聯網」、「數字貨幣」概念。

特別不一樣的是，在對賭期內，屹通信息均踩線完成業績，反倒是對賭期後，即2017年以來，業績實現較大幅度增長，成為上市公司重要的利潤貢獻者。

4 收購炎黃新星，成為利潤主力之二

併購是猛藥，吃了就停不下。

2015年，東方國信繼續併購。當年8月20日，董事會決定自籌資金3.12億元，收購炎黃新星100%股權，1個月後就完成了股權交割。

炎黃新星的主要業務，是為企業客戶搭建互聯網精準營銷渠道、電商平台及運營等。

而從官網展示的成功案例來看，其產品主要是電信運營的網上商城、網上營業廳以及門戶網站等。

（來源：炎黃新星官網）

對於這些應用場景，不就是一套模板，然後改下前端IU就可以了嗎？貌似技術含量不高。

不管高不高，反正能賺錢就行。

從2015年以來的業績表現看，炎黃新星也是上市公司主要的利潤貢獻者。

目前，屹通信息與炎黃新星是東方國信利潤貢獻的主力，2020年的淨利潤合計1.4億元，占當期合併報表淨利潤總額的44%。

（二）但也需警惕商譽風險和業績下滑

有一說一，總結東方國信最近幾年的併購案例，主要集中在電信運營商供應鏈、工業互聯網、大數據分析等垂直領域，相對A股其他企圖跨界但最後劈叉撲街的公司而言，比較克制，比較聚焦。

也正是因為聚焦，所併購的企業能夠形成一定協同。特別是圍繞着電信運營商的併購，讓東方國信獲得了比較可觀的投資回報，推動業績在2013年至2019年期間連續增長。

上表是根據上市公司歷年的年度報告整理匯總。

因年報只披露「對公司淨利潤影響達10%以上的參股公司情況」，未到10%的（比如東華信通、北科億力、可瑞明等）不披露。

對此，可以結合商譽來看，基本沒有減值發生，說明相關企業至少是盈利的。

東方國信花了12.7億元，收購了7家公司的股權，商譽高達9.9億元，占交易總成本的78%，也屬於高溢價併購了。

但從2020年及之前的利潤貢獻來看，應該說還是不錯的，基本沒出現過了對賭期業績變臉的情況。加總來看，2012-2020年，併購標的累計創造的淨利潤至少有9.5億元。

再綜合所披露的屹通信息、炎黃新星的利潤來看，2013年以來，併購標的貢獻的利潤，合計占當期合併報表淨利潤的比重至少在30%以上，2015年達50%。

從這個角度看，東方國信在併購上，有着相對成熟且科學的併購策略。

當然，以風雲君代客泊車十餘載的經驗來看，實控人、董監高只要專注於主業、踏實經營，不以經營股票為賺錢方式，以上市公司較強的資源整合能力，在供應鏈內做適當併購，還是能夠發揮「1+1>2」的疊加效應。

從另外一個角度看，這些併購也帶來不少商譽風險。東方國信的商譽，從最初的0.35億元，飆升至2016年最高時的10.6億元。

並且，如果沒有這些企業的貢獻，上市公司的業績增長不會太靚麗，而這其中的風險也似乎開始顯現。

在內生增長與外延併購的共同驅動下，2012-2018年期間，東方國信的業績保持較快增長。

但不知是因為失去了內生增長，還是沒有了外延併購，利潤在2019年出現了下滑跡象，扣非淨利潤則在2020年直接腰斬。

整體來看，2016年以來，東方國信的扣非淨利潤與淨利潤雖然有一定差距，但基本保持同步增長。

然而，在2019年之前，經營性現金流淨額與淨利潤有着明顯差距，說明其盈利質量不算高。

同行比較：電信業務遭遇瓶頸

通過上面的分析知道，東方國信的業務圍繞軟件開發、大數據分析，主要涉及電信、金融、工業等。

A股上市公司中，面向電信運營商的企業，包括神州泰岳(300002.SZ)、科大國創(300520.SZ)、彩訊股份(300634.SZ)、直真科技(003007.SZ)等；面向銀行機構的企業，包括信雅達(600571.SH)、科藍軟件(300663.SZ)、宇信科技(300674.SZ)、長亮科技(300348.SZ)等。

（一）電信業務比較：東方國信收入最高

單就電信業務而言，東方國信的營收規模是5家公司中最高的。

但需要注意的是，這5家公司的電信業務營收規模，在2019年以來幾乎沒有增長，比較明顯的是東方國信、直真科技、彩訊股份、科大國創。

毛利率方面，所選的5家公司，在電信業務上的毛利率均高於其他領域的業務。

整體看，它們的毛利率水平在50%至60%之間。其中，東方國信相對比較穩定，高於50%，但低於神州泰岳和科大國創；彩訊股份略低於50%；直真科技在2021年上半年下降幅度很大。

這幾家公司基本以電信業務起家，但是不難看出，這項業務已經出現明顯增長瓶頸，毛利率也呈現下降趨勢。

為應對電信業務增長瓶頸，東方國信向金融、工業等領域拓展，神州泰岳則是強化ICT運營管理的同時，通過併購新增了遊戲業務並迅速成為其第一大營收占比。

（二）銀行業務：東方國信起步晚、規模最小

在5家可比公司中，東方國信的銀行業務收入規模最小，2020年還不到5億元。

從另外一個角度看，東方國信在該業務上也起步較晚，2015年僅為1.6億元，到2020年的4.9億元，年均複合增長率為接近25%。

不過，與同期開始發力的長亮科技相比，增速還是比較低，後者的年均複合增長率接近34%。

從毛利率看，東方國信銀行業務的毛利率呈現下降趨勢，最近兩年在40%上下，與科藍軟件、宇信科技非常接近，但比長亮科技、信雅達低10個百分點，差距比較大。

（三）研發投入：東方國信資本化率最高

軟件行業的研發投入占營業收入比重較高，普遍在10%以上，有的公司甚至超過20%，達30%。但在研發投入的處理上，有的公司全部費用化，有的公司則大部分資本化。

相對而言，東方國信的研發投入，高於以電信業務為主業的4家可比公司，也高於以金融業務為主業的3家可比公司。

需指出的是，在2017年之前，東方國信的研發投入低於信雅達，是在2018年開始反超的。

從研發投入占營業收入比重來看，東方國信呈現明顯上升態勢，2021年中報達32%，高於除信雅達、直真科技外的其他公司。

從這個角度看，東方國信在研發上的投入算是比較慷慨的。

但是，這其中是有玄機的。

舉例來說，信雅達與東方國信的研發投入都比較高，但前者的研發投入全部費用化，即計入當期經營成本，進而對當期利潤產生反向影響。

而東方國信正相反，將大量的研發投入資本化（2017年以來均在60%以上），以此減少對當期利潤的影響。

從上表可清晰看出，在9家公司中，東方國信的研發資本化比例最高。

無形資產炫財技，研發投入乃利潤最大幫手

這引起了風雲君的興趣，並順着這條線發現了更多有意思的故事。

東方國信的非流動資產中有一大項是無形資產，而其中占絕對比重的是非專利技術。

咳咳咳！

為讓各位已上市或擬上市的老闆們掌握更多財務姿勢，不對！是財務知識。風雲老司機特意給各位分享由東方國信發明的開車技術！

嗨！風雲君最近嘴瓢程度有點嚴重，各位老闆們將就看吧。

無形資產，主要包括土地使用權、專利權、非專利技術、外購軟件等。

軟件開發行業典型特徵之一，就是以非專利技術為代表的無形資產占比較高。

此外，還有一項暫未納入無形資產的「開發支出」，也是操作空間較大的科目。這是指企業無形資產開發階段支出的部分，只有當開發項目達到預定用途後才計入「無形資產」科目。

無形資產中，土地使用權在財務上的操作難度五顆星！因為至少得有地讓審計機構去盤吧，當然，審計機構主動「幫忙」就另當別論。

專利權稍微簡單點，但也不好糊弄，操作難度至少四顆半。畢竟，有多少專利，在「國家知識產權」官網是能查詢到的。

巴特，非專利技術的可操作空間就非常大了。

東方國信的財務數據上也是如此，其無形資產與開發支出，在2015年時候僅僅是3.6億元，但到2021年上半年達到17.6億元，增長了近4倍，二者已占到當期非流動資產的45%。

企業可以說，當期賺了多少錢，但到手的現金並不多，因為又投入到了新系統的開發了，並產生了一大筆計入「無形資產」與「開發支出」的資產。

換言之，開發支出與無形資產是一個「藏」利潤非常好的科目。

而在東方國信的無形資產中，非專利技術貢獻了絕對的比重，期末賬面價值從2015年的5千萬，增長到2021年上半年的9.76億元，增長了近19倍。同期，非專利技術占無形資產的比重，也從22%增長到85%。

根據上市公司年度報告披露，非專利技術主要來自研發費用資本化。上文曾提到，2017年至2019年，東方國信的研發資本化率均在70%以上，2020年雖有所下降，但仍高於61%。

比較有意思的是，2017年以來，研發資本化金額與淨利潤的比值接近或超過60%，2020年、2021年上半年均超過100%。

可想而知，如果當期的研發投入全部費用化，那麼，東方國信的淨利潤將很難看，甚至會虧損。

因此，較高比例的研發資本化率，使得上市公司的利潤表看起來很漂亮。

通過上述分析，各位已上市和擬上市的老闆們，應該已經掌握了這項修飾財務的技術。

以結果為導向，持續大筆的研發投入以及研發資本化，最終帶來的效果應該是企業的競爭優勢不斷增強，盈利能力不斷提升。

然而，不管是從綜合毛利率看，還是從淨利潤增長上看，趴在賬面上的巨額無形資產，並沒有給東方國信帶來持續的盈利增長。

分紅吝嗇，減持不多

自上市以來，東方國信累計股權募資超38億元，累計實現淨利潤28.6億元，但累計分紅金額僅1.6億元。

在本文所比較的9家公司中，東方國信的累計股權募資金額最高，但分紅金額卻不匹配，甚至可以用吝嗇來形容，募資分紅比高達24.5。

分紅少，實控人賣的股票居然也不多：上市以來，實控人管連平與霍衛平只在2014年合計賣過1000萬股（不含合夥企業減持數），套現3.3億元。

綜合來看，東方國信在併購上是比較克制的，聚焦與其業務能夠形成協同或補充的企業，在傳統的電信業務上有一定的競爭優勢，在「內生增長與外因併購」的雙重驅動下業績得以保持較快增長。

但作為核心業務的電信板塊，收入在2019年後遭遇增長瓶頸。金融業務雖保持增長，但規模和增速均低於行業標杆企業。

應收賬款增長較快導致經營性現金流在2021年首次淨流出，是短期偶發還是轉向惡化，需引起重視；

高研發的背後實質是高資本化率，高增長的無形資產能否保障有形利潤的持續增長是個問題。

此外，還得警惕9億多的商譽。