鑽石舞台

來源：本文轉載自工商時報。

半導體庫存修正討論如火如荼，滙豐證券最新加入論戰，直言現在已經不是「會否」進入修正的問題，而是該關注何時開始、程度有多嚴重兩面向，一口氣降評二線晶圓代工的聯電、世界，唯一青睞龍頭台積電。

半導體產業景氣反轉議題伴隨全球總體經濟疑慮、終端需求衰退風險，過去一段時間以來廣為外資圈關注，保守氛圍轉濃環境中，不僅晶圓代工龍頭台積電股價見到下修，IC設計大廠聯發科也屢遭降評，族群氣氛遠不及過去二年的高度樂觀。

滙豐證券認為，多數半導體企業上半年獲利表現仍可圈可點，但下半年成長空間應該極為有限，原因在於，美國聯準會（Fed）加速升息與通膨問題，導致總體經濟疑慮擴大，其次，PC與智能機等消費性電子產品需求出現放緩跡象，需求端浮現問題的嚴重性，超過半導體產能2023年進一步成長的嚴重性，也可能導致半導體股下半年陷入修正。同時，滙豐證券再度重申，半導體各次領域產能吃緊都有紓緩跡象，庫存水位也正在提高。

考慮到來自需求面弱化的利空干擾，滙豐證券指出，半導體指標股去評價化（de-rating）風險猶存，且尚未完全反應在股價上，市場對獲利預期有進一步下修風險，不過，基於半導體產業修正的程度與確切時間點仍難精確評估，目前先維持「中立」投資評等，因此，建議旗下客戶，此時切勿急着摸底，不妨等到第四季至2023年初，再做打算。

滙豐得出暫時按兵不動結論，也是目前外資圈主流觀點。包括摩根士丹利證券台灣區研究部主管施曉娟建議「先不要貿然搶進電子下游硬體」；摩根大通證券台灣區研究部主管哈戈谷（Gokul Hariharan）也針對半導體產業剖析，已知步入下行循環、但延續多久還是未知數，現在不要太過積極。

若在最保守的情境中，滙豐研判，半導體股毛利率可能降回疫情前水準，本益比也可能降到2018年的谷底區，二線晶圓代工聯電、世界的單位售價很可能在第二季觸頂反轉，因而啟動降評，同時對IC設計產業持中性觀點，維持聯發科、聯詠「中立」投資評等。除此之外，僅台積電依靠在先進制程的獨霸地位，以及來自高效能運算（HPC）的龐大商機，表現得以勇冠同業。

瑞銀（UBS）表示，晶圓代工成熟製程節點2023年恐供應過剩，報告預估，代工廠的短缺可能從2023年開始緩解，如果需求減速更快，則可能會從2022下半年開始。瑞銀預計，成熟製程代工毛利率將在今年達到峰值39.1％，並在2023年回落至35.2％。

瑞銀供需分析估計，2023-2025年12吋28、40納米晶圓代工將出現8到10％的供應過剩；50、65和90納米的產能在2022-2025年將成長35％；隨着PMIC（電源管理IC）、驅動IC過渡至12吋，8吋晶圓代工、供需將更為平衡。

報告中指出，傳統代工廠的股價淨值比最高估值為3.2倍，反映了市場對產能吃緊的預期，但瑞銀認為，這忽略了2023年供應過剩的風險。瑞銀表示芯片短缺的緩解將產生廣泛的經濟影響，對於因供應不足而中斷的終端市場有利，但受惠於供應限制的半導體產業則可能不利。

隨着需求增加、先進制程的門檻提升，包括格芯（GlobalFoundries）、聯電和中芯等更多的代工廠，正在重新關注成熟製程節點。在供應鏈在地化，上收周期的資產負債表增強，以及中國政策支持的推動下，產業也重新啟動投資周期。

同時，模擬、MCU（微控制器）多數整合元件製造廠（IDM）增加了資本支出，可能限制未來幾年代工外包的機會。因此在經歷2020年底以來，成熟製程代工價格前所見的上漲後，瑞銀預計價格將穩定進入2023年，毛利率正常化。

瑞銀表示，供應緊張緩解意味着幾個終端市場在2022下半年、2023年可能好轉，包括工業、電腦和伺服器；相關半導體市場，包括CPU（中央處理器）、GPU（圖型處理器）、網路和記憶體芯片也可能受益。

另一方面，由於有利的定價趨勢可能翻轉，瑞銀預估各廠將把代工成本轉嫁給客戶，將對MCU、顯示器驅動IC等商品產生負面影響。部分細項市場例如汽車業，可能會從芯片供應正常化中獲得銷量收益，但在中國等特定市場可能會出現價格戰。

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