天風研究 - 天風Morning Call·晨會集萃·20220520－鑽石舞台

May 20 Fri 2022 10:30
天風研究 - 天風Morning Call·晨會集萃·20220520

炒作就像動物世界的森林法則，專門攻擊弱者，這種做法往往能夠百發百中。——［美］喬治·索羅斯

《總量|情緒在變，如何辨別市場機會？天風總量聯席解讀（2022-05-18）》

宏觀：來自456份問卷的供應鏈重構線索。疫情突襲上海，波及長三角，影響全國。為了全面、深入了解和掌握各產業鏈的供需情況和長期變化，我們發放了《疫情期間企業生產經營情況問卷調查》。問卷涵蓋了疫情對生產經營的短期和長期影響，短期問題涉及企業生產、運輸、訂單和下游庫存等四個方面受影響程度和原因；長期問題涉及企業長期資本開支計劃、產能轉移、未來訂單預期和價格調整計劃等，截止4月25日，問卷共回收456份。調查顯示，疫情帶來的訂單轉移和供應鏈重構已經開始。部分行業反饋企業面臨較大的海外撤單壓力，對未來海外訂單的預期較為悲觀。部分企業認為疫情推動了公司長三角產能的對外轉移，未來可能轉移至東南亞等海外地區，安全和成本是疫情後供應鏈重構的核心因素。成本因素驅動的低端產業轉移是機遇，相關產業包括紡織服裝、家具家居，也包括上文分析的工業化學產品和非金屬原料；安全因素驅動的高端產業轉移是更值得關注的風險。

策略：疫後全面對比和復盤：20年4月VS22年5月。兩次疫情後，行業配置邏輯的不同：考慮兩輪疫情前後國內外環境的不同，本輪上海疫情後行業配置的邏輯與武漢疫情後存在明顯不同：to G類品種（包括風電、光伏、軍工等），與疫情的相關性相對較小，需求邏輯也比較獨立，其中一些可能受到物流和供應鏈的影響，隨着疫情復工復產，也有望修復，因此是成長板塊中相對看好的方向。偏必選類大眾消費品（如餐飲、餐飲的上游、醫美、眼科、牙科等），這部分行業可能與20年武漢疫情後類似，由於疫情期間受衝擊較大，疫情影響消退後，隨着消費場景的逐步復甦，補償式消費需求較旺盛，進而拉動相關板塊股價。穩增長板塊（地產、基建），與20年武漢疫情前經濟處於上行趨勢不同，22年上海疫情前經濟本就處於下行周期，因此，單靠上海疫情修復，難以扭轉此前總需求羸弱的狀態，後續還需要有更多穩增長政策發力，才能穩住經濟總需求，這也是一切問題的前提。因此穩增長板塊的機會大概率還沒有結束。

固收：如何看待當前信用環境與信用表現？四方因素疊加帶來了當前較好的信用表現，後續怎麼看？資金面看，又穩又低的局面可能到6月告一段落。央行加大上繳利潤、財政加大留底退稅撥付對資金面都有直接利好關係，如果後續沒有進一步的財政貨幣協調配合的增量行動，維持又穩又低的局面是有一定壓力的，雖然繼續穩字當頭，但是不一定這麼低。供需面看，宏觀上看M2和社融，微觀上看城投淨融資的變化，後續如果有了積極的變化，社融的回升，城投淨融資的改善，那麼宏觀角度供需力量也會發生變化。機構行為看，在當前穩字當頭的環境下，機構行為還是能發揮積極的作用，但前兩點是更為主要的力量，機構行為實質是從屬因素。政策導向看，市場對此還是會有更積極地判斷，一句老話是：經濟越差，城投越穩。經濟差對個體雖然有壓力，但是整體未必差。所以，前期強勢品種未來可能會有一些波動，重點需要關注資金面情況，更進一步的就是看以上各因素的變化有多大力度。邏輯是，宏觀利率最重要，然後是政策引導，最後看行業主體和區域基本面，政策信號出來後也並不是高枕無憂，基本面仍是需要關注的方向，但是個別的影響只會局限在局部，抓住整體即可。按照上述邏輯，我們認為，城投票息在合理範圍內繼續積極參與，能夠用信用風險緩釋工具發出來的地產債參與一下也無妨。

金工：反彈進入強阻力區域。擇時體系信號顯示，均線距離為-13.65%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢，市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量為賺錢效應的度量，當前賺錢效應為-3.32%，長期下行趨勢格局仍未扭轉。短期而言，宏觀方面，下周降息預期強烈，市場風險偏好有望提升；價量方面，市場周五成交額創出近乎新低，後續成交或將超跌反彈，但市場即將進入3150—3200附近的強阻力區域，在大格局仍為下行趨勢的背景下，突破強阻力區域為小概率事件，追漲謹慎。5月模型板塊配置建議關注周期下游和消費；根據分析師盈利預測展望2022年行業景氣度的情況，預期利潤增速靠前的行業為畜牧業、電池產業鏈中的稀有金屬；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置周期下游中的建築、建材、房地產和汽車，消費中的養殖和食品飲料，反彈階段重點關注電池產業鏈，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位維持30%。

摘自《情緒在變，如何辨別市場機會？天風總量聯席解讀（2022-05-18）》

《宏觀|風險定價人民幣匯率走貶接近第一目標位：5月第3周資產配置報告》

5月第2周各類資產表現：5月第2周，美股指數多數下跌。Wind全A上漲了3.51%，成交額4.2萬億元，日均成交額小幅回落。一級行業中，汽車、綜合和電力設備及新能源表現靠前；石油石化、煤炭和銀行等表現靠後，信用債指數上漲0.25%，國債指數上漲0.17%，5月第3周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益：常態化防疫初見曙光，市場情緒弱恢復。目前一級行業整體交易擁擠度偏低，30個行業交易擁擠度分位數平均值處在12%分位的歷史低位，市場目前情緒恢復仍較為謹慎。一級行業中只有煤炭（75%分位，較上周下降了11%）交易擁擠度在中性上方。30個一級行業中有13個行業交易擁擠度在5%分位以下（非銀行金融、基礎化工、國防軍工、醫藥、綜合金融、傳媒、輕工製造、計算機、機械、汽車、電力設備及新能源、通信、電子），19個行業交易擁擠度在10%分位以下，A股整體超賣幅度較為極端，短期盈虧比較高。寬基指數與板塊指數的風險溢價處在歷史高位，配置性價比凸顯。Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處於【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融估值維持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（98%分位），成長估值【很便宜】（99%分位），消費估值【較便宜】（71%分位）。風險溢價從高到低的排序是：成長>周期>金融>消費，5月第2周，北向資金周度小幅淨流出73.22億人民幣，美的集團、伊利股份和格力電器淨流入規模靠前。南向情緒升溫，南向資金大幅淨流入228.7億港幣，恒生指數的風險溢價小幅上升，性價比較高。

債券：社融不及預期，市場可能早有預料。5月第2周，央行公開市場操作淨投放300億，資金面保持平穩，流動性溢價繼續向低位靠近（4%分位），目前處於【極寬鬆】水平。中長期流動性預期維持在中位數上方（72%分位），匯率大幅貶值後，市場對未來一年流動性寬鬆的預期仍在下降，但是4月金融數據公布後，短期貨幣政策放鬆的預期有小幅上升。5月第2周，1M與3M的FR007利率互換價格較前期有所下降。5月第2周，期限價差維持在中高位置（69%分位），久期策略性價比較高。信用溢價在上周大幅回落後維持在中低位置（27%分位），不同信用等級的溢價與上周基本持平，高評級信用債估值中性偏貴（信用溢價維持41%分位），中低評級信用債估值較貴（信用溢價處於13%分位），評級利差維持在歷史較低位置。5月第2周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債的短期擁擠度在兩個月連續回升後，目前維持在中高位置（61%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度逐漸走出超賣區間（24%分位）。信用債的短期擁擠度處於迅速上行趨勢，回升至中位數上方（64%分位）。

商品：基礎金屬進一步定價衰退預期。能源品：IEA下調今年全球原油需求增速預期，歐盟對俄原油制裁禁令的推延修正了上周供給溢價的回升，油價小幅回落。短期內，油價沖高概率較小，但高位震盪的格局預計較難改變。基本金屬：5月第2周，LME銅繼續走弱，收跌2.15%，錄得9212美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度連續兩周大幅回落（28%分位），接近2020年4月疫情首次爆發階段的水平，市場情緒較悲觀。基礎金屬價格多數繼續回調，滬鋁基本收平，滬鎳大幅下跌6.28%，基礎金屬對定價全球的衰退預期繼續定價。貴金屬：5月第2周，倫敦現貨金價震盪下挫3.84%，收於1810美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度維持53%分位，市場情緒偏中性。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量維持在新去年三月以來的高位，5月第2周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

匯率：人民幣匯率接近第一目標位。5月第2周，10年期美債實際利率小幅下行2bp至0.24%，我們的實際利率模型預測，假設全年美聯儲將FFR調整至2.25-2.50%（當前CME FFR期貨顯示的加息預期），10年期美債實際利率0.3%將是階段性高點,如果下半年聯儲態度沒有轉向，實際利率不排除有繼續沖高的可能。美元流動性溢價維持在中位數附近（55%分位），在岸美元流動性溢價位於較低位置，而離岸美元流動性溢價仍處於歷史高位（92%分位）。海外金融環境處於極緊狀態，對非美市場不利。美元指數升至104.75，繼續2002年以來的新高，美元指數年初以來累計漲幅近9%。我們的美元模型預測7月底之前美元指數的可能站上110。

海外：美股回調空間仍大。5月第2周，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅。隨着周四周五美股的企穩回升，VIX由上周的30以上震盪回落至29。三大美股指的風險溢價在連續五周回落後，出現小幅上行：標普500和納斯達克的風險溢價維持較低位置（17%分位、20%分位），估值偏貴；道瓊斯風險溢價與上周基本持平（7%分位），估值貴。從風險溢價來看，美股情緒並不悲觀。美股對加息預期的較充分，但是對衰退預期定價恐仍不充分，回調空間仍大。

摘自《風險定價人民幣匯率走貶接近第一目標位：5月第3周資產配置報告》

《傳媒互聯網|京東（9618.HK/JD.O）22Q1業績：零售業務韌性增長，聚焦效率提升》

22Q1京東收入整體符合預期，特別派息強化投資信心，2022年第一季度，京東實現總收入2396.6億元（人民幣，下同），yoy+17.9%，高於彭博一致預期1.2%，經營利潤為24.1億元，同比增長45.2%，高於彭博一致預期291.3%，京東零售業務韌性增長，表現優於行業大盤，Q2疫情反覆下或面臨壓力，我們認為疫情邊際緩和、或「618」對Q2消費有所提振，京東零售表現在22Q2相對具備韌性，但仍然面臨壓力。

疫情催化公司全渠道業務，協同達達發力同城即時配送，截止22Q1，京東小時購業務已連接全國超15萬家實體門店，即時零售業務已經覆蓋全國1700多個區縣，優化運營，複雜外部環境下重視控費增效，保障現金流、利潤健康穩定，公司強調從3月起採取新的措施控制成本，改善新業務UE，調整重點投資領域，未來季度的盈利能力和現金流或將得到改善。

考慮到疫情反覆具有不確定性，我們下調京東2022-2024年收入分別由11736/13722/15764億元至10970/12747/14807億元，同比增長15.3%/16.2%/16.2%；下調2022-2024年歸屬股東淨利潤（Non-GAAP）分別由200/262/348億元至184/251/333億元，分別同比增長6.9%/36.2%/32.8%。2022年5月17日美股收盤價對應22-24年淨利潤PE分別為28.0/20.5/15.5倍。

摘自《京東（9618.HK/JD.O）22Q1業績：零售業務韌性增長，聚焦效率提升》

《計算機&汽車|光庭信息（301221）首次覆蓋：全域全棧的智能汽車軟件供應商，「軟件工廠」打造新生態》

智能汽車軟件解決方案提供商，營收加速增長，公司專注於提供智能網聯汽車軟件創新和解決方案，目前公司業務包括智能座艙、智能電控和智能駕駛等領域，並建立了智能網聯汽車測試服務體系與移動地圖數據服務平台，主要客戶包括日本電產、延鋒偉世通、佛吉亞歌樂、電裝等全球領先Tier1，以及日產、上汽、長安等國內外知名的汽車整車廠。

公司軟件定義汽車時代到來，汽車軟件價值量提升，長期合作優質客戶，「軟件工廠」提供高品質軟件開發。公司客戶集中度較高，多為全球知名Teir1與整車廠優質客戶。公司通過成立合資公司、建設離岸開發中心等方式深度綁定客戶，且在日本設立子公司為日本客戶提供服務，日本電產、佛吉亞歌樂、電裝等主要客戶穩定貢獻收入。

我們認為，汽車網聯化、智能化、電動化程度持續提升，智能座艙、智能駕駛高景氣度，公司長期合作優質客戶且將持續拓展，我們預計公司2022-2024年營收分別為6.50/9.04/12.16億元，淨利潤分別為1.14/1.70/2.43億元，對比可比公司，2022年目標市值65億元，目標價70元，首次覆蓋給予「買入」評級。風險提示：人力成本上升毛利率下降風險；公司客戶集中度較高的風險；研發進展不及預期的風險；匯率波動造成匯兌損失的風險；下游汽車行業波動風險；市場競爭加劇風險。

摘自《光庭信息（301221）首次覆蓋：全域全棧的智能汽車軟件供應商，「軟件工廠」打造新生態》

市場演繹到現在，客戶覺得在沒有出現新的黑天鵝之前是個難得的機會。光伏軍工引領成長股反彈，光伏因為歐美再生能源目標整體提高，或能維持高估值甚至還可能提升；軍工按照peg估值重點個股今年也還有空間，如果切換到明年空間更大。客戶繼續看好光伏軍工成長股龍頭。細分領域看好鋰，鋰價企穩回升。橫向比較來看，鋰個股公司二三季度業績很好，且有較大加速趨勢，整體估值都在10倍以內。

關於穩增長政策，客戶繼續全年看好有業績有估值的建築個股。看好中國疫情復甦，也看好原油、煤炭個股機會。傳媒計算機雖然因為基本面和交易量情況關注度不高，但是個股調整到現在估值並沒有泡沫，耐心等待為主。

《機械|浩洋股份（300833）首次覆蓋：舞檯燈光設備領域龍頭，業績表現優秀》

公司介紹：舞檯燈光設備領域龍頭，業績表現優秀，公司是一家集舞台娛樂燈光設備、建築照明設備和桁架等產品的研發、生產與銷售為一體的高新技術企業，新冠肺炎疫情向好，公司未來增長空間寬廣，疫情向好帶動下游需求增長。新冠疫情爆發之前，國內外演出娛樂行業均保持穩定增長態勢，疫情爆發對國內外演出娛樂行業均造成一定程度打擊，隨着疫情好轉，21年以來國內外演藝行業均有所回溫，拉動舞檯燈光設備行業下游需求增長。

公司注重科技研發和品牌建設，重視人才培養。公司自成立以來一直重視技術創新工作，保持研發費投入，擁有多項專利技術和高新技術產品。此外，公司還與多所高校建立產學研戰略合作關係，聯合培養各種專業人才，儲備人才梯隊。預計2022-2024 年公司營業收入分別為10.08億、14.47億、19.37億，YOY 為 63.11%、43.52%、33.86%；歸母淨利潤分別為2.50億、3.64億、5.02億，YOY 為 83.66%、 45.86%、37.87%，對應 PE 28X、19X、14X。我們看好公司在本行業中的核心競爭力，目標市值90.34億元，對應目標價為107.13元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：新冠疫情持續影響風險、國際貿易摩擦風險、核心技術人員流失及核心技術泄密風險、匯率波動風險、經營模式風險。

摘自《浩洋股份（300833）首次覆蓋：舞檯燈光設備領域龍頭，業績表現優秀》