上期報告：風險定價 | 權益市場交易和配置性價比雙高（天風宏觀宋雪濤）註：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；上海擁堵指數從低位顯著回升，江浙滬三地的整車貨運物流指數開始回暖。經過兩個多月的靜態管理，上海疫情防控與復工復產初見曙光。上海疫情過峰後，我們預計疫情對經濟的影響將度過最嚴重的時期。未來常態化核酸檢測配合精準追蹤防控或能避免出現疫情大規模擴散造成的嚴重經濟衝擊。權益市場分子端的悲觀預期開始緩和。5月第2周，A股全線反彈，Wind全A收漲3.51%，但成交量較上周仍有小幅下降，市場情緒恢復較弱。板塊指數均錄得漲幅，成長股、周期股、消費股和金融股分別上漲5.28%、3.66%、2.07%和0.98%。中盤股表現優於大盤股，大盤股（上證50和滬深300）上漲1.05%、2.04%，中盤股（中證500）收漲4.18%（見圖1）。大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度較上周出現小幅回落（24%和16%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度仍處下行通道，維持在歷史低位（9%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。5月第2周，所有板塊指數的短期擁擠度均出現回落，金融股的短期擁擠度由上周的中位數附近迅速下行至21%分位，消費股和周期股的短期擁擠度小幅下滑（20%分位、13%分位）；成長股的目前超賣幅度仍較為極端（3%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>消費>周期>成長。目前一級行業整體交易擁擠度偏低，30個行業交易擁擠度分位數平均值處在12%分位的歷史低位，市場目前情緒恢復仍較為謹慎。一級行業中只有煤炭（75%分位，較上周下降了11%）交易擁擠度在中性上方。30個一級行業中有13個行業交易擁擠度在5%分位以下（非銀行金融、基礎化工、國防軍工、醫藥、綜合金融、傳媒、輕工製造、計算機、機械、汽車、電力設備及新能源、通信、電子），19個行業交易擁擠度在10%分位以下，A股整體超賣幅度較為極端，短期盈虧比較高。寬基指數與板塊指數的風險溢價處在歷史高位，配置性價比凸顯。Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處於【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融估值維持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（98%分位），成長估值【很便宜】（99%分位），消費估值【較便宜】（71%分位）。風險溢價從高到低的排序是：成長>周期>金融>消費。5月第2周，北向資金周度小幅淨流出73.22億人民幣，美的集團、伊利股份和格力電器淨流入規模靠前。南向情緒升溫，南向資金大幅淨流入228.7億港幣，恒生指數的風險溢價小幅上升，性價比較高。4月的社融數據不及預期，市場可能早有預料。3月社融衝量對4月信貸數據有透支，4月也是疫情對信貸需求抑制最嚴重的時期。儘管經濟下行壓力加大，但財政刺激的必要性和有效性也受疫情持續時間和防疫策略的影響。經濟壓力和政策預期的博弈目前仍然焦灼，因此債券市場整體呈現窄幅震盪的格局。信貸需求的塌方導致市場出現結構性資產荒，短端利率不斷下行，長端利率則表現相對克制。上海疫情之後，如果常態化核酸檢測配合快速精準防控的動態清零策略能夠有效維持經濟成本和防疫政策的平衡，屆時信用的天平有望向擴張傾斜。5月第2周，央行公開市場操作淨投放300億，資金面保持平穩，流動性溢價繼續向低位靠近（4%分位），目前處於【極寬鬆】水平。中長期流動性預期維持在中位數上方（72%分位），匯率大幅貶值後，市場對未來一年流動性寬鬆的預期仍在下降，但是4月金融數據公布後，短期貨幣政策放鬆的預期有小幅上升。5月第2周，1M與3M的FR007利率互換價格較前期有所下降。5月第2周，期限價差維持在中高位置（69%分位），久期策略性價比較高。信用溢價在上周大幅回落後維持在中低位置（27%分位），不同信用等級的溢價與上周基本持平，高評級信用債估值中性偏貴（信用溢價維持41%分位），中低評級信用債估值較貴（信用溢價處於13%分位），評級利差維持在歷史較低位置。5月第2周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債的短期擁擠度在兩個月連續回升後，目前維持在中高位置（61%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度逐漸走出超賣區間（24%分位）。信用債的短期擁擠度處於迅速上行趨勢，回升至中位數上方（64%分位）。能源品：IEA下調今年全球原油需求增速預期，歐盟對俄原油制裁禁令的推延修正了上周供給溢價的回升，油價小幅回落。短期內，油價沖高概率較小，但高位震盪的格局預計較難改變。5月第2周，布倫特油價窄幅震盪，下跌1.04%至111.22美元/桶。美國原油產能利用率與上周持平，產量較上周減少10萬桶（1190萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）小幅上升，但仍維持2014年以來的低位。基本金屬：5月第2周，LME銅繼續走弱，收跌2.15%，錄得9212美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度連續兩周大幅回落（28%分位），接近2020年4月疫情首次爆發階段的水平，市場情緒較悲觀。基礎金屬價格多數繼續回調，滬鋁基本收平，滬鎳大幅下跌6.28%，基礎金屬對定價全球的衰退預期繼續定價。貴金屬：5月第2周，倫敦現貨金價震盪下挫3.84%，收於1810美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度維持53%分位，市場情緒偏中性。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量維持在新去年三月以來的高位。5月第2周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。5月第2周，10年期美債實際利率小幅下行2bp至0.24%，我們的實際利率模型預測，假設全年美聯儲將FFR調整至2.25-2.50%（當前CME FFR期貨顯示的加息預期），10年期美債實際利率0.3%將是階段性高點,如果下半年聯儲態度沒有轉向，實際利率不排除有繼續沖高的可能。美元流動性溢價維持在中位數附近（55%分位），在岸美元流動性溢價位於較低位置，而離岸美元流動性溢價仍處於歷史高位（92%分位）。海外金融環境處於極緊狀態，對非美市場不利。美元指數升至104.75，繼續2002年以來的新高，美元指數年初以來累計漲幅近9%。我們的美元模型預測7月底之前美元指數的可能站上110。5月第2周，人民幣繼續快速貶值1.58%至6.79。人民幣的短期交易擁擠度創下歷史新低，看多情緒降至冰點。人民幣性價比維持在歷史極低水平（4%分位），處在2008年以來的最低位置。人民幣匯率接近我們給出的第一目標位（6.80-6.90%），即回到2020年下半年疫情紅利開啟前的匯率水平，第一目標位對應了匯率的基本面情形，後續是否突破第一目標位繼續貶值與市場情緒有關，上海疫情之後的疫情防控結果和中美關係或將影響匯率的非基本面走勢。人民幣匯率的第二目標位是回到2020年疫情前的水平，即7.0以上。（詳見《匯率和股市是什麼關係？》）隨着衰退預期逐漸開始被市場定價，近期加息預期有所回落。5月第2周，CME美聯儲觀察顯示，全年加息預期從全年10.9次（包括已經加息的3次）下降至10.5次。6月加息75bp的概率從前一周的16.1%重新下降至7.5%，6-7月兩次加息125bp的概率從前一周的15%下降至7%，10Y美債利率回落至3%以下。4月美國CPI同比在40年高位出現小幅回落，但除能源視頻的核心通脹環比增速回升超預期，4月核心CPI同比0.6%，前值0.3%，預期0.4%。核心通脹數據整體呈現出商品弱、服務強，核心服務價格上漲主要來自於疫情後機票和酒店價格的反彈，但薪酬增速的放緩和財政支出的下降將引導未來核心通脹放緩。「通脹以明顯和令人信服的方式下降」將影響之後的聯儲加息決策。美債期限溢價較上周基本持平（22%分位）。信用溢價連續兩周大幅回升，已經到來中位數附近（51%分位），美國投機級與投資級的信用溢價繼續上行（49%分位和54%分位），目前美債信用環境較前期（10%分位以下）明顯收緊，如果信用溢價延續當前的上漲態勢，需要關注信用風險上升的可能性。（詳見《加息預期已經過了最鷹的時候》）5月第2周，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅。隨着周四周五美股的企穩回升，VIX由上周的30以上震盪回落至29。三大美股指的風險溢價在連續五周回落後，出現小幅上行：標普500和納斯達克的風險溢價維持較低位置（17%分位、20%分位），估值偏貴；道瓊斯風險溢價與上周基本持平（7%分位），估值貴。從風險溢價來看，美股情緒並不悲觀。美股對加息預期的較充分，但是對衰退預期定價恐仍不充分，回調空間仍大。（詳見《加息預期已經過了最鷹的時候》）風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊證券研究報告《風險定價-人民幣匯率走貶接近第一目標位》本報告分析師：宋雪濤 SAC編號 S1110517090003
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