鑽石舞台

導言：股價正在低位徘徊的唯品會，為何獲高瓴資本旗下基金大舉加倉？

北京時間5月19日，特賣電商唯品會（vip.com，NYSE：VIPS）披露了其2022年第一季度財報。數據顯示，唯品會2022Q1總營收252億元，Non-GAAP淨利潤14億元，連續38個季度盈利。

作為國內頭部的特賣電商，唯品會一直在不斷擴張業務，利潤處於健康水平，但是股價卻沒有隨之上行。市場分歧之下，唯品會價值有待重估。

數據來源：富途證券

業績一覽

財報顯示，2022Q1唯品會總營收為252億元，去年同期為人民幣284億元。毛利潤為50億元，去年同期為56億元。毛利率為19.8%，與去年持平。非美國通用會計準則下，歸屬淨利潤為14億元，上年同期為17億元。

整體運營成本為39億元，與去年同期同的44億元相比下滑11.0%。履約費用為17億元，去年同期為18億元；營銷費用為7.593億元，去年同期為13億元；研發費用為3.904億元，去年同期為3.375億元；管理費用為11億元，去年同期為9.567億元。

唯品會一季度GMV總額為426億元，2021年同期為461億元；總訂單數達1.664億份，2021年同期為1.755億；活躍用戶數量為4220萬，2021年同期為4580萬。

截至2021年3月31日，唯品會擁有現金、現金等價物和限制性現金143億元，短期投資50億元。

唯品會預計，2022年第二季度總淨營收將達到222億元至237億元。

盈利能力持穩，

回購計劃彰顯信心，獲千億基金重倉

儘管一季度電商市場受到疫情負面影響，但唯品會通過精細化運營使公司利潤保持在健康水平。由於在當前宏觀環境下，非必需消費品的需求疲軟，且疫情對倉儲和物流網絡造成影響，唯品會單季度營收實現252億元，Non-GAAP淨利潤14億元，均略有下滑。值得注意的是，唯品會毛利率穩定在19.8% 的水平。

為彰顯管理層對唯品會長期發展的信心，以及對股東創造長期價值的承諾，今年3月31日，唯品會宣布公司將在未來24個月內回購不超過10億美元的美國存托股票或A類普通股。

值得注意的是，近日，高瓴資本旗下專注於海外二級市場的基金管理公司HHLR Advisors（簡稱「高瓴HHLR」）公布了最新的美股持倉數據。數據顯示，截至2022年一季度末，高瓴HHLR對唯品會的持倉市值接近2億美元，較上一個季度已增長了165%。按持倉市值計算，截至一季度末，唯品會躋身高瓴HHLR前十大重倉股。

要知道，作為全球知名的千億私募基金，高瓴資本的一舉一動都會對市場產生巨大影響。

唯品會明明業績承壓，股價低位徘徊，為何高瓴資本卻拋出了橄欖枝？作為唯品會的長期關注者，海豚智庫始終認為唯品會具備成熟、高效的品牌特賣模式，依靠優質的品牌供應、較高的用戶粘性和用戶忠誠度構築了多重競爭壁壘，這是唯品會長期競爭優勢之所在。

同時，海豚智庫認為，經濟越低迷，線上特賣市場越能逆市增長。因為疫情加速了消費者日常購物從線下往線上轉移的習慣養成，進一步提升了線上消費的頻率與粘性。其次，受疫情的影響，消費者的消費決策也更趨理性，更在意性價比，更願意為優質的深度折扣商品買單。

深挖用戶需求，高價值客群逆勢增長

在國內消費相對疲軟、線上零售市場承壓的情況下，唯品會2022Q1活躍用戶數為4220萬。其中，超V活躍用戶數同比增37%，對一季度線上淨GMV貢獻占比達38%。高質量用戶的消費彈性、留存率、ARPU值顯著高於普通用戶，是唯品會EVA的重要來源。

唯品會的營收和用戶數量變化趨勢保持穩健，亮點在於合理費控下持續盈利的能力和90%以上的高復購率。對唯品會來說，存量用戶的價值挖掘比一味地追求增量市場更有意義。

平台用戶數量和質量雙提升的原因，概括而言有兩大點——通過技術應用提升好貨與用戶的匹配，驅動高價值用戶增長；深入洞察用戶，挖掘需求，促進高潛能用戶增長。

具體來看，為提升核心用戶留存度、增強用戶粘性，唯品會向超級VIP提供豐富的會員權益與增值服務，專屬商品限時優惠等；同時，唯品會超級VIP打通線上線下購物場景，同享折扣。

消費升級讓商家越來越重視用戶體驗，唯品會現在做的恰恰就是在特賣這一細分領域為用戶提供別致的服務，強化他們的體驗和認同。換言之，支撐唯品會增長的核心驅動力是顧客忠誠度、滿意度和復購率的提升，不僅是用戶數量。

或許市場會擔憂，來自短視頻平台的競爭日漸激烈，唯品會能否展示出其在留存核心用戶群方面的能力。

對唯品會而言，取勝的關鍵是「專業性」，是否有能力挑出消費者真正想要的好貨、真正的好品牌、好商品、好價格，以及其自營模式、優秀的服務體驗能否藉機脫穎而出。所以，主打美妝服飾的唯品會當務之急是擴展品類，滿足多樣化消費需求，成為更專業的電商平台。

拓展非穿戴品類，打造「第二增長曲線」

唯品會成立時間本身較短，2008年12月份上線，2012年3月上市才充實了資本，而真正做品類擴張已經是2013年以後的事情。比如2014年2月份收購了樂蜂網——唯品會收購樂蜂網，在資本層面無疑是非常成功的，在業務層面也極大的推動了美妝業務。

但是，服飾美妝領域的競爭對手一直在增加，阿里要保護自己服飾品類的領先地位，而京東希望通過服飾提升自己的盈利能力，所以唯品會能否突破品類很關鍵。海豚智庫認為唯品會的品類擴張雖然沒有辦法直接和阿里、京東比，但基於它擴品類時間長度，依然是非常成功的。

唯品會憑藉強大的好貨能力，增加了日用品等非穿戴類產品供應。

今年以來，唯品會平台的美妝、黃金、家電、食品等非穿戴品類的銷售業績突出。以美妝品類為例，唯品會的美妝消費增長已逐步駛入快車道。今年1-3月，國貨美妝品牌在該平台上的銷量增勢明顯，銷量排名前五的品牌是受年輕人青睞的珂拉琪、花西子、橘朵、爾木萄和穀雨，其中，珂拉琪和穀雨的銷量同比均呈倍數增長。

同時，唯品會不斷完善家電、家紡產品矩陣，今年1-3月，國產品牌科沃斯、小熊和九陽在唯品會的整體銷售額同比增長明顯，如九陽空氣炸鍋銷售額同比增幅超過11倍；在家紡品類，水星集團與唯品會展開深度合作，定製開發的平台專供品包攬床品套件，被芯等各類目銷售TOP1。

對於非穿戴品類的戰略定位，唯品會管理層在業績電話會議上表示，穿戴品類依然是主力生意，拓展非穿戴類的目的在於提升用戶ARPU，增加用戶消費頻次。唯品會不追求非穿戴類sku的大量增長，但是希望做出特色，讓用戶覺得在唯品會買標品是物超所值。

對此，海豚智庫認為，唯品會拓展非穿戴品類，有望成為其「第二增長曲線」。

用實力打破市場焦慮，重塑特賣價值

回過頭來看，就是這樣一個業務範圍不斷擴張、規模穩健提升、年營收超千億、年利潤50-60億元的電商平台，市盈率卻只有9倍，明顯是電商企業里被嚴重低估的。因為資本市場認為流量枯竭、快抖崛起對唯品會的增長造成壓力，或會影響特賣電商的發展。

但事實上，唯品會還有很大上升空間。

唯品會將以「特賣」為核心進行業務探索——線下店融合，豐富平台供給等，持續為消費者提供折扣好貨，利好其長期發展。參考美國市場，在百貨業增長低迷時，折扣零售業規模卻持續增長。典型代表如美國折扣零售巨頭TJX，截至2022年5月上旬，TJX公司的市值超過650億美元，在2021年世界500強中排名第383位。

如果把時間線拉長，今年以來，中概股普遍波動下行，唯品會同時期的表現其實比同行企業更好。首先，截至2021年3月31日，唯品會擁有現金、現金等價物和限制性現金143億元，短期投資50億元，並再提出了回購政策。互聯網企業尤其要求資本支出穩定，以推動持續盈利能力，唯品會持續正值的現金流將支持強勁的財務狀況，並提供充足的評級上調空間。

其次，在錯位競爭下，唯品會想象空間巨大。市場普遍認為，抖音作為後起之秀，主打美妝服飾賽道會和唯品會產生正面競爭。實際上，快抖的入侵更多會影響阿里。因為唯品會的自營模式為其提供了較高的護城河。所以，唯品會因為具有長期穩定的供應鏈優勢仍能實現穩健的發展。

廣發證券近日也表示，疫後恢復期品牌庫存水平提升、對唯品會特賣渠道需求上升，消費者對性價比渠道更加青睞，為唯品會表現優於行業的階段。

從自身來看，唯品會創新品牌特賣模式，通過「服務」和「好物」圈粉，促進用戶數量及質量雙成長。如今，唯品會為用戶持續不斷地引入好品牌、好商品，同時為品牌提供高質量的銷售渠道和營銷賦能。長期邏輯向好，這或許是連高瓴也重倉的理由。

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