為避開監管，公司將直播課的運營方從自身轉移至關聯方企業，通過名義上的「第三方」APP，以更隱秘的方式繼續向用戶提供直播課。
作者|扶蘇
點讀機、學習機、電子詞典……這些電子學習設備，相信是不少80、90後的童年回憶。時隔多年，風雲君還清晰記得「步步高」和「讀書郎」——這兩個當時流行的電子學習設備品牌的名稱。記憶深刻的原因，在於這兩個品牌當時鋪天蓋地的廣告宣傳，以及它們簡單魔性的洗腦式廣告詞。近日，「讀書郎」品牌母公司讀書郎教育控股有限公司（「讀書郎」、「公司」）向港交所遞交了最新版招股書。招股書顯示，公司近年來營收持續增長，2021年為8.1億元，同比增長10.8%；2018-2021年營收年均複合增長率（CAGR）為8.8%。盈利能力自2019年起大幅提升。2021年淨利潤為8220萬元，雖較去年同期下滑10.7%，但淨利潤率仍維持在10%以上。
然而，透過招股書，風雲君卻發現了公司業務蘊含的極大風險。
教育平板占營收近九成，競爭激烈過去流行的點讀機、學習機已成為「時代記憶」，國內智能學習設備行業的主流產品形式也較過去發生了巨大變化。
目前，在智能學習設備行業的C端市場，教育平板和教育智能手錶是前兩大細分產品。
讀書郎的核心業務是向C端消費者銷售適用於6-18歲中小學生的教育平板。
2021年，公司總營收8.1億元中，有7.1億元來自「學生個人平板」業務，占比高達87%。
第二大業務是銷售以教育智能手錶為主的「可穿戴產品」，2021年營收5370萬元，占比6.6%。
公司第三大業務「智慧課堂解決方案」面向B端市場，即向國內中小學銷售智能教學設備及提供配套服務。該業務營收占比同樣較低，2021年為2.9%。
智能學習設備的C端市場競爭激烈，業內知名參與者除了老牌廠商步步高、讀書郎外，還包括優學天下、科大訊飛(002230.SZ)、視源股份(002841.SZ)。華為、小米集團-W(01810.HK)等科技企業也跨行業涉足。
（智能學習設備行業領先企業，來源：優學天下招股書）
招股書顯示，2021年，按零售額計，公司是國內第二大智能學習設備供應商；而按零售出貨量計，公司則是國內第五大。
不同統計口徑下的排名差異表明，公司產品零售價要高於行業平均水平。
按招股書數據計算，公司學生個人平板的平均出廠價從2018年的1170元上升至2021年的1537元，年均提價幅度達9.5%。
公司表示，近年來，零售價較高的升級版產品型號的銷售占比明顯提升。
風雲君很納悶：在競爭激烈的教育平板市場，到底是什麼核心競爭力，才能夠支持公司不斷提價？
普遍來看，針對學生的教育平板的零售價區間為2000-5000元，定價要高於普通平板。
學生家長願意為教育平板支付溢價的原因，除了教育平板的未成年人友好功能（比如護眼、不能安裝網遊、家長隨時監管）外，更在於所嵌入的教輔資源。
因此，提供令家長和學生滿意的教輔資源，是各大教育平板廠商差異化競爭的方向。
公司在招股書中，也明確將提供優質教輔資源的能力列為其競爭優勢，並在風險因素中多次提及。
「雙減」政策出台後，失去競爭優勢（一）競爭優勢在於免費提供K12直播課為吸引學生和家長購買，各大教育平板廠商通常承諾永久性免費向用戶提供教輔資源，公司也不例外。
公司為此組建了一支龐大的教輔資源研發團隊，截至2021年末包括248名內部員工以及201名第三方研發人員。
公司提供的教輔資源分為三類：同步數字化教輔學習資源、培優學習資源、特色學習資源。
其中，培優學習資源是公司在教輔資源差異化競爭方面的關鍵。與之相關的學習內容，即我們熟悉的K12課外培訓。
為打造產品特色，2017年，公司專門成立了「讀書郎教育研究院」，同年推出了「雙師直播課」。
招股書稱，公司是國內第一家提供直播課程的智能學習設備服務供貨商，其主要競爭對手直到2019年才開始提供直播課程。
2021年7月，隨着「雙減」政策的出台，K12教培行業被納入嚴監管範圍。
根據監管要求，只有獲得辦學許可證及其他必要批准的非盈利機構，才能提供學科類直播課程，但不得在節假日及工作日晚上9點後提供這類課程。
公司並不屬於能夠提供學科類直播課程的「白名單」機構。
招股書稱，為符合監管要求，公司自2021年8月起停止提供直播課程，同時徹底審查公司的網絡平台及移動應用程序，以取消對任何直播課程的訪問。
公司還表示，未來也不會提供任何直播課或其他可能被視為K12課外培訓形式的課程。
失去了K12直播課，是否意味着公司從此失去了產品競爭優勢呢？
公司對此予以否認，其招股書中多處明確披露稱：「停止提供直播課程不會對公司的業務及財務表現造成重大不利影響。」
公司稱，為了繼續滿足用戶的學習需求，公司在停止提供直播課後，一直在製作相關的錄播課資源（註：錄播課形式目前被監管機構允許），過去的直播課用戶會收到通知並重新導向到相應的錄播課資源。
公司還引用弗若斯特沙利文的觀點佐證稱，家長為學生選購教育平板時，是否包括直播課並非主要考慮因素。
風雲君的觀點是：是否包含直播課，或許不是消費者在選擇其他教育平板品牌時的首要考慮因素；但對於公司而言，提供線上直播課，正是吸引消費者購買其品牌的關鍵。
（二）收入確認方式表明直播的重要性公司收入確認方式足以表明，提供直播課對其業務的重要性。
公司、優學天下、科大訊飛與視源股份均銷售教育平板，後三家企業有着類似的收入確認方式，即在硬件設備的控制權轉移時點確認收入。
相比之下，公司卻將銷售硬件設備和提供教輔資源視為兩項履約義務，分別確認收入。
其中，硬件設備在控制權轉移至客戶時確認收入；教輔資源按直線法於預期可使用期限內確認收入。
對於硬件設備和教輔資源的價格分配，公司使用預期成本加利潤法分別估計各部分的獨立售價，包括參考市場上第三方對類似產品的定價、提供產品或服務產生的成本以及相關利潤率等。
同樣是銷售整合硬件、軟件和教輔資源的教育平板，何為公司的收入確認方式異於同行？
公司同行之一的優學天下曾衝刺深交所創業板上市，其當時（註：「雙減」政策出台前）的招股書稱，讀書郎的收入確認方式與同行業多家上市公司存在差異，原因在於前者提供的教輔資源內容側重於線上直播課程。
優學天下稱，讀書郎業務的實質是捆綁銷售線上直播課程和硬件設備，由於消費者購買設備時，直播課程尚待後續提供，因此需分期確認收入。
可見，公司關於停止提供直播課程不會給業務帶來不利影響的說辭，被同行的招股書赤果果地打了臉。
（三）「雙減」以來出貨量明顯下滑
2021年8-12月，公司教育平板累計出貨量18.7萬台，去年同期為22.5萬台，同比下滑16.8%。
2022年前4個月，公司教育平板累計出貨量7.3萬台，去年同期為14.6萬台，同比腰斬。
看到這裡，老鐵可能會想：即便公司失去了直播課這一溢價能力，今後能否通過降價方式，獲得新的競爭優勢呢？
優學天下業務結構與公司最為接近，均以教育平板為主，而前者的毛利率長期較公司高出10個百分點以上。
2020年，公司毛利率為27.5%，同行可比公司平均毛利率為38.1%。
2021年，由於原材料價格上漲，公司毛利率進一步下跌至20.8%。
涉嫌打K12監管擦邊球總而言之，公司清楚地認識到，其競爭優勢正是在於能夠持續地向用戶提供優質K12直播課，同時也知道失去這一優勢的後果。
風雲君發現，「雙減」之後，不願「坐以待斃」的公司，目前涉嫌繞開監管，違規向用戶提供K12直播課。
風雲君在向天貓「讀書郎官方旗艦店」和京東「讀書郎旗艦店」客服詢問目前是否還提供直播課程時，意外地得到了肯定的回答。
兩個平台的客戶均表示，用戶可以在購買平板後安裝「黃岡互動」應用程序，然後參加直播課，上課時間包括周末節假日。
京東客服稱，所謂的第三方APP「黃岡互動」，其實就是原來的「雙師直播課」，授權教師團隊仍然來自公司內部。
企查查顯示，「黃岡互動」的運營實體應為「黃岡互動教學網校」（「黃岡互動網校」），法定代表人為李豪。
李豪自2017年起擔任「武漢讀書郎科技有限公司」（「武漢讀書郎」）的股東，該企業目前處於註銷狀態。
公司招股書披露稱，公司旗下的讀書郎教育科技研究院與黃岡當地教育機構合作，研發教輔資源。這裡所指的機構，很可能便是「黃岡互動網校」。
風雲君有理由推測，黃岡互動網校、武漢讀書郎以及公司，實際上是關聯方。
公司招股書稱不再提供任何形式的直播課程，實際上並非如此：為避開監管，公司將直播課的運營方從自身轉移至關聯方企業，通過名義上的「第三方」APP，以更隱秘的方式繼續向用戶提供直播課。
首先，「黃岡互動」是否有資質提供K12課外直播培訓，風雲君要打一個問號。
此外，如客服所說，「黃岡互動」在周末開展直播課程，也明顯違反了監管規定。
其所作所為，不僅涉嫌欺瞞投資者，更涉嫌在打K12教培行業監管的擦邊球。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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