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今天，我們來跟蹤融資租賃產業鏈的景氣度情況。

融資租賃，在產業鏈起到的資源匹配的作用：其對接上游設備供應商與銀行資源，並根據下游企業各自需求、採用不同融資租賃模式，從中賺取利差收入。

這條產業鏈，和銀行都屬於大金融的一部分，考慮到其和基建資本支出的關聯度，我們將其也放進「大基建」產業鏈中，一起做研究。

圖：產業鏈
來源：塔堅研究

融資租賃這條產業鏈的各個環節，包括：

上游——主要是供應商和資金方。設備材料供應商主要是飛機、輪船、汽車、光伏電站等高價值設備製造商等；資金來源方，銀行、股東、債券持有人等。

中游——融資租賃企業，可分為兩類：

一類是：商業租賃，依託集團或關聯方產業背景，業務以工業設備、市政工程為主，代表企業有：中國飛機租賃、遠東宏信。

二是：金融租賃，金融租賃公司是指由銀保監會批准，以經營融資租賃業務為主的非銀行金融機構，代表企業有江蘇租賃、國銀租賃等。

下游——大多為有擴產或技術升級需求的運營商、製造商、航空公司、出租車公司等。

從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：

江蘇租賃——2022年一季度，營業收入10.72億元，同比增長2.76%，歸母淨利潤6.16億元，同比增長10.6%。

遠東宏信（港）——根據業績公告，其2022年一季度，營業收入同比增長約15%，歸母淨利潤同比增約 20%。

從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：

圖：wind機構一致預期增長和景氣度情況
來源：塔堅研究

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）行業近期的增長變化有什麼異同點，背後體現出怎樣的經營邏輯？

2）從關鍵經營數據看，什麼樣的業務布局，才能在中長期更加具備競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖
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我們將在上海舉行為期兩天的《企業併購重組全流程：如何做好併購戰略、盡職調查、交易結構設計、估值分析、投後整合等核心操作要點？》和《企業頂層架構設計，股權激勵實務與案例分析》主題研討會。



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（壹）

回顧歷史，融資租賃行業的發展，離不開產業結構升級。

現代融資租賃誕生於二戰後期，西方工業國家急需對工業設備進行大規模更新改造，以調整產業結構。

但由於企業需要大量中長期資本，依靠傳統的融資方式銀行貸款的體量及期限等無法滿足企業需求，尤其是中小企業的投資需求。

二戰後，正處於第三次科學技術革命，企業不得不對生產設備不斷地更新以防技術過時，而技術進步使各項新產品的市場生命周期越來越短，設備陳舊化的風險越來越大，相應企業通過購置設備取得所有權的代價越來越大。

於是，新的融資方式——融資租賃誕生。

融資租賃業務，是通過為企業客戶提供融資為主的，具有「融資」屬性。其盈利模式與銀行類似，均為依靠投放資產與融資成本產生的「息差」盈利。也就是說，盈利能力都要看淨息差，以及淨息差背後的「生息資產收益率」、「計息負債成本率」。

因此，融資租賃企業具有典型的財務特徵：

1）資產方面，應收融資租賃款是總資產主要組成部分（類似銀行的貸款）。

2）盈利方面，通過融資租賃資產賺取淨息差是核心收入來源。

3）負債方面，銀行短期借款占比高，面臨資產負債期限錯配的問題。

因此，研究融租租賃企業，主要解決的是「錢從哪裡來」、「錢如何配置」兩個問題。

首先，錢從哪裡來。

融資租賃企業，由於不具備吸收存款的能力，其資金來源主要是銀行借款、債券發行、IPO等。

圖：融資租賃資產結構
來源：國泰君安

由於無法吸收公眾存款，其相對於銀行負債端具有明顯劣勢，因此，如何獲取低成本的資金顯得尤為重要，成本越低，淨息差越大，利潤空間越大。

對於融資租賃企業，獲取低成本資金主要依靠大股東支持、金融牌照、以及信用評級。

融資租賃，可分為金融租賃和商業租賃，金融租賃發起人為銀行，具備金融機構牌照，其可以吸收3個月以上定期存款、同業拆借、向金融機構借款等低成本資金。

金融租賃企業有：江蘇租賃、工銀租賃、建銀租賃等銀行系租賃公司。商業租賃代表企業有：遠東宏信、環球醫療等。從下圖融資成本來看，金融租賃企業的融資成本要遠低於商業租賃。

圖：計息負債成本率
來源：興業證券

其次，是錢如何配置。

融資租賃，主要針對的是高價值的標的，包括以飛機、輪船、醫療設備、大數據機櫃、機械設備等行業投向方面。

其客戶主要是需要經營高價值標的，從行業來看，融資租賃的資產，主要配置在交通運輸、基礎設施、公用事業等傳統行業領域。

相比銀行，融資租賃下游集中度高，多以公共事業為主。資產同質化的配置，導致融資租賃企業同質化競爭程度高、資產收益率差異不大。 並且，近幾年對隱性債務風險的監管趨嚴時期，資產收益率下滑。

圖：資產結構
來源：國泰君安

（貳）


首先，我們先從收入體量和業務結構對各家公司，有一個大致了解。

以2021年收入為例，遠東宏信（343.1億元）＞江蘇租賃（39.41億元）。

江蘇租賃——基於融資租賃的利息淨收入和手續費及佣金淨收入，是其主要收入來源，占比達到91%。

融資租賃手續費收入為向客戶提供相關的融資安排費、管理諮詢、財務諮詢等諮詢服務後所收取的金額。

圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究

遠東宏信——業務以融資租賃為主，金融服務占比66.15%，產業運營業務占比33%。其中：

金融服務業務，包括融資租賃、經營租賃以及手續費及佣金收入；產業運營業務，是其產業鏈縱向拓展的業務，由旗下的宏信建發、宏信健康經營，業務包括建築設備經營租賃、民辦醫院工程安裝及運營、醫療設備進出口商貿等。

圖：收入結構（單位：億元）
來源：塔堅研究

融資租賃企業資產負債表特殊，主要是應收融資租賃款（即生息資產），而經營租賃企業則以固定資產為主（如之前我們研究過的中銀航空租賃，詳見優塾產業鏈報告庫）。

其背後差異的核心，在於租金的本質不同，融資租賃的租金是資金使用的對價，而經營租賃的租金是租賃物件使用的對價。

接下來，我們來看資產負債結構：

以2021年資產規模為例，遠東宏信（3358.8億元）＞江蘇租賃（993.07億元）。

江蘇租賃——資產方面，應收租賃款是總資產主要組成部分，占比91.36%；負債方面，同業拆借及應付債券占比達到81.5%。

圖：資產結構
來源：塔堅研究

遠東宏信——資產結構中，生息資產是主要組成部分，占比73.26%，其次是固定資產（物業、廠房及設備）占比7.3%。負債結構中，銀行及應付債券占比81%。

圖：資產結構
來源：塔堅研究

綜上：

1）兩家企業均以融資租賃為主，融資屬性＞經營屬性；

2）遠東宏信業務更多元，其除了租賃業務外，還包括向下游拓展的經營租賃、醫療設備運營等項目。

（叄）


接下來，我們將近期季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：

一、收入增速

融資租賃收入，可以用公式表示為：

利息收入=平均應收融資租賃款*資產收益率

利息支出成本=平均計息負債*融資成本率

計算得到：

利息淨收入=平均應收融資租賃款*淨息差

可見，融資租賃收入的核心驅動力就是：1）資產規模擴張；2）淨息差提升。

註：考慮到江蘇租賃未披露淨息差，因而下文分析均採用其披露的淨利差代替。公式為：淨利差=租賃收益率-負債成本率。

報表中對利差項目的披露
圖表來源：江蘇租賃財報

圖：收入增速（單位：%）
來源：塔堅研究

江蘇租賃，2021年收入增速下滑，主要是淨利差下滑。2021年上半年，受宏觀經濟影響，受信用債市場違約事件及流動性影響，融資成本有一定幅度的增長；其次，衛生事件後，中小企業融資需求不足，其加大了交運、能源等中大型企業的資產配置，導致資產收益率下降。

遠東宏信2021年增速修復，則主要得益於生息資產增速修復，2021年增幅為13.99%，相較於過去兩年提速明顯。資產投放主要來自抗周期屬性較強的城市公用和工程建設板塊，城市公用資產占比由年初44%提升至46%。

圖：遠東宏信資產增速
來源：國金證券

2）歸母淨利潤增速

圖：歸母淨利潤增速（單位：%）
來源：塔堅研究

江蘇租賃由於同業拆借負債占比高，其淨利差受同業拆借利率影響較大，是其淨利潤波動的主要原因之一。2018年由於資管新規等影響，同業利率大幅上升，導致其融資成本上升，導致淨利潤負增長。

圖：同業拆借利率
來源：WIND

遠東宏信2021年上半年淨利潤增速高，主要是淨利差上升，且不良率下降。21年不良資產率為 1.06%，同比下滑4bps。

（肆）


對增長態勢有感知後，我們接着再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報數據。

一、江蘇租賃——2021年營收39.41億元，同比增長5%；歸母淨利潤20.72億元，同比增長10.4%。

1）從單季度增速來看：2022年一季度，實現營收10.73億元，同比增長2.8%；實現歸母淨利潤6.16億元，同比增長10.6%。

2021年Q4淨利潤同比提升，6.9%，環比下降-3.5%至5.0 億元，主要原因是不良率環比提升5.7bps 拖累盈利。2021年Q1不良率環比下降，帶動淨利潤環比增長24.19%

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）
來源：塔堅研究

二、遠東宏信——2021年實現營業收入336.44 億元人民幣，同比增長16%；實現歸母淨利潤 55.12 億元人民幣，同比增長 20.5%。

1）從單季度增速來看：2022年一季度，營業收入同比增長15%，歸母淨利潤同比增約 20%。

2021年Q4淨利潤同比增長25.15%，環比增長2.1%，主要是不良率環比下降，以及撥備覆蓋率計提減少導致。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況
來源：塔堅研究

圖：季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）
來源：塔堅研究


（伍）


對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。

一、淨利差

圖：單季度淨利差（單位：%）
來源：塔堅研究

淨利差來看，江蘇租賃＞遠東宏信。根據生息資產收益率-計息負債成本率，我們拆分來看，可以發現，拉開差距的主要是負債端成本。

從驅動力來看，江蘇租賃淨利差的上行得益於其負債成本的下降，尤其是完成 IPO 上市後平均融資利率出現明顯下行。其通過發行低利率的可轉債、綠色金融債等新型融資工具，獲取了較低成本的融資。

圖：資產收益率和負債成本率
來源：塔堅研究

江蘇租賃的資產收益率近兩年出現下降，主要是中小企業客戶不良率上升導致。

據公共資料顯示，江蘇租賃以「廠商租賃」為主要經營模式，業務過程中與廠商簽署三方協議，通過廠商獲取優質中小客戶，在農業機械、工程機械、醫療教育等細分領域的資產收益率較高。

不過，在經濟下行和衛生事件背景下，醫療教育、文化旅遊受影響較大，導致高收益資產占比下滑。

圖：江蘇租賃資產收益率
來源：塔堅研究

二、不良融資租賃資產率

圖：費用率（單位：%）
來源：塔堅研究

不良率方面，江蘇租賃＞遠東宏信。趨勢方面，江蘇租賃的不良率呈上升趨勢；遠東宏信在逐年下降。

遠東宏信不良率有所下降，主要是前幾年，隨着嚴禁違規新增隱性債務，各條線融資渠道收緊，城投平台信用風險暴露增加。

江蘇租賃不良率逐年提升，主要其租賃客戶偏向中小企業，而中小企業受宏觀經濟影響較大，風險承受能力偏弱，2021年6月以來，小型企業的景氣指數掉入榮枯線以下。

圖：大型企業VS小型企業PMI
來源：Wind

四、淨資產收益率

從ROA來看，江蘇租賃高於遠東宏信，主要是淨利差更高帶來的高利潤率。

圖：ROE拆解
來源：塔堅研究

綜上，對比下來：

1）綜合比較盈利能力，江蘇租賃＞遠東宏信。

2）遠東宏信2021年業績邊際向好，而江蘇租賃的不良率趨勢上升。


（陸）


從長期來看，我國融資租賃市場滲透率仍較低，滲透率仍有增長的空間。

根據全球租賃報告數據，截至2020年，我國融資租賃市場滲透率為8%。發達國家中，英、美、德國在15%-35%之間，日本卻下降至低於中國的水平。

圖：融資租賃滲透率
來源：開源證券

中國未來的滲透率，是朝美國方向發展，還是日本呢？

通過對美國的融資租賃業發展進行分析，可以發現融資租賃的發展狀況與一國的經濟發展階段及經濟結構有着較大的關係。

在美國，極大地推動了租賃業的發展，是信息技術和航空航天事業的發展，各種高價值設備、新技術設備飛機、計算機、信息技術設備成為主要租賃對象，租賃交易額大增，租賃成為一項新興產業。

從下游結構來看，IT行業占比接近20%，發展迅猛，且飛機租賃為美國航空也做出了巨大貢獻。

圖：融資租賃下游占比
來源：東方證券

並且，美國租賃業發展到後期，出現深耕於某一產業或設備，注重開展設備經營性租賃，並且附帶進行專業化服務，如IBM、通用電氣專攻IT和醫療器械租賃，Air lease專注於飛機租賃等。

接下來，對核心增長驅動力，以及關鍵經營數據，我們挨個來拆解：


（後文還有大約6000字內容，詳見產業鏈報告庫）


…………………………

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金融課程:嚴選金融核心課程，復旦《新金融企業家》

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