券商中國 - 美股或迎15年來最大改革！ "散戶大本營"暴跌90%，零佣金券商財路將斷？－鑽石舞台

美東時間6月8日，美國證券交易委員會（SEC）公布了一項美股交易規則改革計劃，旨在促進一些免佣金券商以及做市商在處理交易指令方面的相互競爭，以確保散戶投資者獲得最佳交易價格。

這被華爾街看作是「美國股市近15年來最大的改革」，最早將在今年秋天公布正式提案，或將顛覆羅賓俠（Robinhood）等零佣金券商賴以生存的「訂單流支付」（Payment for Order Flow，PFOF）商業模式。

有評論認為，如果SEC禁了支持機構搶單散戶的PFOF模式，網紅券商Robinhood的價值將等於零。過去一周（6月6日至6月10日），Robinhood股價下跌了14.83%。

SEC擬修改做市商交易規則，保護投資者交易公平

據外媒報道，SEC主席加里·根斯勒（Gary Gensler）周三表示：「當前，批發商、暗池和交易所等市場的不同組成部分之間，並沒有一個公平的競爭環境。」根斯勒表示，他已要求工作人員從全局和跨市場的角度來權衡改革舉措，從而讓股市對散戶更加透明和公平。

新規則將加強不同券商之間的訂單競爭，包括要求券商通過拍賣獲得散戶投資者的買賣交易單。拍賣機制意味着，不同的公司將為了執行散戶投資者的交易相互競爭，它將從根本上改變上游做市商的商業模式。同時，還將要求券商和市場中心披露更多有關訂單執行質量的數據，以造福投資者，包括每月的價格改善總結報告和其他統計數據。

據SEC主席根斯勒介紹，他希望要求不同做市商在執行交易時直接進行競爭。這一擬議計劃若順利實施，意味着各大券商以及做市商將為了執行散戶投資者的交易指令而進行競爭，這將從實質改變上游做市商的商業模式。

目前，零售經紀公司可以將客戶訂單直接發送給批發經紀公司執行，只要該經紀公司能夠匹配或優於美國交易所的最佳價格。大型做市商通常會在最佳價格的基礎上提高一美分。根斯勒批評這種模式限制了零售訂單的競爭。

據悉，SEC這項改革或將在今年秋天公布正式提案，隨後將徵集公眾意見，最後再由SEC表決是否採用。如果這些計劃得以實施，將標誌着美國股市15餘年來最大的改革。

據外媒報道，一旦新規則實施，將影響Robinhood（HOOD.US）、嘉信理財（SCHW.US）、摩根士丹利（MS.US）旗下億創理財公司（E*trade）等「零佣金」在線券商處理零售交易訂單的方式；同時城堡證券（Citadel Securities）、沃途金融（Virtu Financial）等做市商也將受到影響，這兩家公司處理了全市場超過70%的散戶股票訂單。

「零佣金」背後套路滿滿

佣金價格戰歷來是券商經紀業務無法避免的話題。在中國，對所謂「零佣金」的宣傳一直是監管的紅線。中山證券曾在2014年推出了「零傭通」，但高調登場後僅僅不到48小時就被證監會緊急叫停。據悉，「零傭通」並非完全免費，還是需要繳納交易所手續費、過戶費等規費，中山證券所指的零佣金，僅是指自己不收取交易費用而已。

在證監會2019年發布的《證券經紀業務管理辦法》徵求意見稿中，更是規定，證券公司向投資者收取證券交易佣金不得明顯低於證券經紀業務服務成本，不得使用「零傭」、「免費」等用語進行虛假宣傳。記者從業內了解到，儘管低傭攬客現象近年來愈演愈烈，證券交易的平均佣金率呈持續下滑態勢，但根據大多數券商的官方說法，萬2.5仍然是當前的開戶底線。

而在美國，尤其是2020年以來，以「散戶大本營」Robinhood為代表的零佣金券商在美股風頭無二。在其背後，「訂單流支付」正是這類券商零佣金模式的核心。

據悉，「訂單流支付」有着約10年歷史，近年來爭議不斷。支持的經紀商認為，PFOF意味着散戶投資者可以獲得更好的整體交易體驗，由於券商可以從訂單流中賺錢，因此可以給投資者帶來更低乃至零的交易佣金。但也有諸多批評人士認為，這種做法有損投資者的利益。有監管機構擔心，這會造成利益衝突，因為經紀人可能會受到激勵，將客戶訂單賣給出價最高的批發商。

去年9月，SEC主席根斯勒還曾對媒體表示，SEC正在考慮全面禁止PFOF，原因是這種做法造成了「固有的利益衝突」。

事實上，所謂的「零佣金」，是通過其他後端模塊來實現創收，包括訂單流收入、股票貸款、賬戶現金餘額利息等等，或是通過做市商制度向做市商或交易所收取佣金。以Robinhood為例，雖然交易對用戶是免費的，但Robinhood通過「訂單流支付」模式來獲得收入。在該模式下，券商將散戶訂單外包給Virtu Financial和Citadel Securities等做市商，後者在支付價格不菲的佣金後，利用散戶的買賣價格差信息獲取利益。

中泰證券非銀團隊曾在研報中指出，「PFOF的爭議性在於其未給客戶提供最優的報價，也就是說客戶的成交價格中隱含了額外的成本，交易並不是真正免費的。」「由於美股的多平台同時競價，因此將產生價格差異和遲滯，如果投資人在選擇平台時只考慮佣金成本，那麼將忽視了價格的執行和改善。」

「散戶大本營」何去何從？

據外媒報道，對於大多數經紀商來說，訂單流支付只是他們商業模式中相對較小的一部分，通常不到收入的10%。但對於開創了零佣金模式的Robinhood而言，訂單流支付成為其最大的收入來源。

券商中國記者注意到，Robinhood營收中交易收入占比一度高達八成，由於Robinhood的對客戶是零佣金收費，因此其交易收入的主要貢獻正是來自PFOF。

根據彭博社整理的月度監管文件，去年美國券商合計從PFOF中賺取了創紀錄的38億美元，高於前一年的28億美元。

值得一提的是，美國SEC於2020年12月對Robinhood實行了6500萬美元的處罰，原因是公司向客戶隱瞞了從高頻做市商獲取訂單流回扣是公司主要盈利來源的事實，在官網渠道誤導性的宣稱自己公司的交易質量優於競爭者。另據SEC 的調查，即使考慮免傭因素，由於較低的執行質量，Robinhood在2015年至2018年給客戶帶來了合計3410萬美元的損失。

有評論認為，如果SEC禁止支持機構搶單散戶的「訂單流支付」（PFOF）模式，網紅券商Robinhood的價值將等於零。

過去一周（6月6日至6月10日），Robinhood股價下跌了14.83%，最新價格為7.81美元。自Robinhood在2021年7月上市以來，相比其股價85美元的最高點，已經跌去了九成。