鑽石舞台

（一）總供給和總需求增長均走高，但總需求領先

美國通脹自疫情暴發以來持續大幅上升。2021年3月，消費者物價指數（CPI）同比增速超過2%，至2022年3月，已經上升到8.5%，達近40年高點。通脹上升及其預期，以及美聯儲大幅緊縮貨幣政策的態勢越來越明顯，導致美國國債收益率自3月以來持續上升，國債市場和股市均出現較大波動。

從歷史上看，廣泛持續的通脹通常起因於有效總需求增長持續超過總供給。由於供求之間是相對關係，所以在探討通脹原因和制定對策時，需要進一步確定供求失衡的主要驅動因素——是源於供給相對不足還是需求相對過高。供給面因素的影響更具有結構性，供給瓶頸會使某些價格更昂貴，在收入一定的條件下這意味着對其他方面的需求減少，價格相應下降，其結果是相對價格而非一般價格水平在變化，並且供給衝擊通常不會持續。而總需求膨脹型通脹則更具有廣泛性和持續性。

疫情暴發以來，美國通脹快速上升的直接原因是供不應求，表現為商品供給不足。數據顯示，在疫情後的復甦期間，商品總供給在迅速復甦，但總需求增長速度遙遙領先於總供給並高於歷史水平，使得供給仍相對滯後。以下數據均表明這次通脹具有需求驅動的特徵。

1.採購經理人指數（PMI）分析

筆者以PMI中的生產指數代表供給，以新訂單指數代表需求，以訂單積壓、供應商交付延遲和客戶庫存指數代表供求失衡情況，進行分析（見圖1）。

通過對數據進行橫向及縱向比較，可發現在疫情暴發前的2019年1月至2020年2月（以下簡稱「疫情前」），生產指數與新訂單指數的月度均值都為51；在疫情暴發後的2020年5月至2021年12月（以下簡稱「疫情後」），生產指數月度均值上升到60，新訂單指數上升到62，從供需平衡轉變為供不應求。從疫情前到疫情後，供應商交付延遲指數月度均值從53上升到68，訂單積壓指數月度均值從49上升到60，客戶庫存指數月度均值則從44下降到34，均顯示供需失衡情況大幅上升。

2.消費品產出指數與消費者支出指數對比分析

在疫情後，工業產出指數中消費品產出指數月度同比增速平均值為1.47%，高於疫情前的-0.78%，但遠低於消費者支出指數同比增速平均值的6%（見圖2）。其中，耐用品產出指數高達6.4%，遠高於疫情前的-1.15%，但仍遠低於同期耐用品支出指數的21.6%。以零售庫存量/銷售量反映供求失衡情況，其月度均值從疫情前的1.46下降到疫情後的1.16，並且達到歷史最低點。

綜上可知，疫情後美國的消費需求增長速度大幅領先於供給增長速度，本輪通脹主要源於需求膨脹。

（二）供給面因素放大了供求失衡程度

2020年美國因疫情供給受阻，而需求相對穩定。但在這種情況下，美國採取空前的需求刺激政策，之後全球供應鏈大面積受阻和重組引發更廣泛的供應短缺。隨後，美國製造業和供應鏈雖然迅速復甦，但許多和疫情相關的非周期因素仍然阻礙了增長，加劇了供求失衡，並且向其他領域延展，使狀態更趨複雜化，難以應對。

一是供給面所遭受的衝擊幾乎覆蓋從原材料到零售整個流通環節。美國企業已普遍融入全球供應鏈，並採用即時庫存管理（just in time），在正常環境下可良好運轉，而疫情引發的供應鏈梗阻直接衝擊了這一運作模式，導致庫存短缺。全球供應鏈的複雜性又使庫存短缺更難修復，放大了供需失衡程度。許多企業在復甦期間又轉而採取預防性囤積庫存來應對供應鏈瓶頸——美國的商業庫存在2021年7至10月同比增速都在7%以上，達2011年以來最高水平。

二是大面積持續供應鏈瓶頸導致部分商品特別是權重及影響較大的商品價格大幅上升。疫情前，美國的消費模式以服務消費為主。疫情使服務業務受限，消費者更多轉向商品需求。消費模式突然轉變使商品供不應求。不僅如此，在線平台發展迅速刺激了需求增長；供給側基本上仍採取傳統的生產和流通模式，進一步放大了供不應求的程度，並導致商品價格增長大幅領先服務價格。此外，能源價格在CPI中的權重為4.25%，但其上升對CPI的貢獻度通常達到2/3。疫情後能源價格大幅上升，成為影響CPI的主要因素。租金價格在CPI中的權重達32%。疫情刺激了對住房的需求，導致2021年6月以來租金持續上升並成為CPI上升的主要推動因素。

三是生產商和供應商成本上升促使成本向消費者轉嫁。美聯儲2021年12月發布的褐皮書指出，越來越多的企業可以幾乎無阻力地將成本轉嫁給客戶。美國全國獨立企業聯合會同期考察發現，在小企業中計劃在未來3個月內提高價格的占比超過50%，為最高紀錄。與此同時，消費者對許多耐用品的需求剛性上升。例如，以往汽車價格上升往往會遏制消費者購買意願，而本次汽車銷售量和價格一起上升，其原因是供給短缺遇到了消費者的強勁有效需求。而企業具有較高的轉移成本的能力，也更願意為勞動力、原材料和中間產品支付更高的價格，從而推動工業生產者出廠價格指數（PPI）上升。

四是工資和價格水平螺旋上升趨勢顯現。疫情後就業迅速復甦，但尚未達到疫情前水平。強勁的消費需求使企業雇員需求上升，私有部門職位空缺數從2020年5月的480萬個上升到2021年底的960萬個，達歷史最高水平。由此形成另一個反常現象：就業仍未恢復，但平均周薪較疫情前上升了11%。這在很大程度上是勞動供給和需求結構性錯配所致。在消費支出、價格、工薪的關係中，強勁的消費支出拉動價格上升，價格推升工薪上升。由於工薪增長更具有普遍性和持續性，也更容易使通脹持續。

五是全球供應鏈之間連接日益廣泛，關鍵部門的局部短缺迅速向其他部門擴散傳導。研究發現，美國CPI中全球共享成分在1990—1994 年約為27%，在2015—2017年增加到57%，大宗商品價格和供應鏈對通脹的影響在上升（Kristin，2021）。供應鏈瓶頸疊加各國重組供應鏈，使得供給短缺困境更難解決，導致諮詢公司RSM的美國供應鏈指數降到了歷史低點（見圖3）。

六是大面積供求失衡持續時間較長，形成持續通脹壓力。本輪全球供應鏈瓶頸持續時間以及通脹的幅度和延續時間比預期要長，使得通脹預期特別是消費者通脹預期處於上行通道。一般而言，消費者通脹預期隨意性較強，通常高於經濟學家、企業以及金融市場的預期。但消費者預期會直接影響其購買行為從而影響CPI走勢，其重要性更高。如2021年12月美國CPI同比增速達7%，高於幾乎所有預測值，但更接近過去1年來消費者的預測值（見圖4）。

從數據來看，過去幾十年來美國貨幣變量與價格水平的關係在弱化。其中主要原因是貨幣流速和貨幣乘數下降降低了貨幣供給和基礎貨幣增長的作用。

疫情暴發以來，美聯儲實施無限制量化寬鬆（QE），使廣義貨幣供應量（M2）從疫情前的15.3萬億美元上升到2021年底的21.4萬億美元；其流速從1.4下降到1.1左右，達歷史最低點；貨幣乘數從4.5下降到3.3左右，也觸及歷史最低點。若採用傳統分析方法，可能會認為流動性陷阱再次抵消了貨幣的活躍程度，減輕了貨幣供給對通脹的壓力，貨幣不是通脹上升的主要因素。但若是將財政政策納入分析框架，則不難發現最近通脹的根本原因仍然是貨幣因素，只是由於財政政策貨幣化使得貨幣供給對通脹的影響渠道發生了轉移並且更隱蔽。

在疫情前，美國長期低通脹，且零利率下限對貨幣政策形成制約，美聯儲實際上接受了現代貨幣理論，採用QE支持財政政策無限擴張，以此來緩解貨幣流通速度低和流動性陷阱困境。而疫情發生後，美國更是採取了貨幣政策支持財政政策無限擴張的模式。2021年第三季度的數據顯示，美國聯邦債務與GDP的比值達到122%，這意味着利率每上升1個百分點，聯邦利息支出就會增加0.25萬億美元。美國總需求強勁增長的主要驅動因素正是貨幣政策和財政政策的雙重刺激，特別是財政政策貨幣化。

與2008年國際金融危機（以下簡稱「2008危機」）相比，美國財政政策貨幣化的特徵很明顯。2008危機時衰退延續時間更長，由於消費者及企業財務狀況惡化，在復甦期間支出疲弱，市場有效需求不足。同期雖然也出現了供應鏈中斷，RSM供應鏈指數顯著下降（見圖3），但這些更具有短暫性和周期性。美聯儲雖也實行了大規模QE，為財政政策提供資金，但貨幣政策和財政政策並未達到疫情後的寬鬆程度，主要渠道也不是直接增加個人收入。2008危機後到疫情前，個人消費支出（PCE）同比增速月度均值僅為3.6%。相比之下，疫情暴發以來美國的貨幣供給量（M2）、政府支出、政府債務、美聯儲持有的政府債務、轉移支付等指標的增幅遠大於2008危機衰退的同階段（見表1）。

疫情暴發以來，美國財政部大幅增加新債發行規模，其中由美聯儲持有的份額高達62.6%，遠高於2008危機同期的6.5%。由此創造的資金以現金支票方式直接發給消費者，加之失業保險收入及租金援助、食品券等項目，使政府轉移支付及個人收入大幅上升。這相當於是由財政部通過央行進行「直升機撒錢」。不僅如此，疫情暴發以來，美國財政支出及公共債務增幅均遠大於銀行信用擴張幅度，這種由財政支出創造的貨幣和銀行信用更具有外生性，其作用的滯後期比貨幣政策要短，對通脹的刺激作用也更大、更直接。加之持續上升的資產價格以及歷史低位的借貸成本,美國家庭的有效需求快速恢復。與疫情前相比，美國消費者商品購買量在2021年增加了近1萬億美元。

國際金融學會（IIF）研究發現，美國供應鏈瓶頸的嚴重程度和價格上漲幅度遠高於其他國家和地區。從消費者需求角度觀察，其原因是美國的財政刺激措施比其他國家和地區大得多。這意味着美國的供給中斷來源於大量的需求側因素，並且這一現象並非是暫時的，會影響中期通脹前景。

其一，美聯儲忽視了疫情影響的特殊性、複雜性和長期性，在很大程度上認為通脹是暫時的。美聯儲實現價格穩定目標的主要途徑是調控周期性需求變化，使之達到與供給相均衡的狀態。為此，美聯儲需要衡量並預測供給能力及其變化，然後將需求調節到與之均衡的狀態。但在本輪通脹中，美聯儲將注意力集中在供給方面，而且忽視了疫情對供給影響的特殊性、複雜性和長期性。在這種情況下，美聯儲採取了超寬鬆的貨幣政策刺激需求，導致總需求領先於總供給增長，引發通脹水平顯著上升。而對此美聯儲先是認為是暫時情況，之後在2021年12月雖然不再將通脹描述為暫時性的，但美聯儲主席鮑威爾仍堅持認為隨着疫情相關的供應鏈瓶頸和勞動力短缺緩解，美國正在經歷的大部分通脹壓力將自行消退。

其二，美聯儲一直認為就業增長緩慢主要是周期性因素所致，維持寬鬆政策有助於就業恢復到疫情前。但實際上，就業問題包含許多貨幣政策難以解決的結構性因素和微觀因素，持續維持寬鬆政策對解決這類失業作用有限。

以上誤判導致美聯儲貨幣政策調整滯後於通脹及增長周期曲線。在20世紀80年代到疫情前歷次經濟擴張期間，聯邦基金利率平均值為4%，CPI同比增速為2.67%，失業率為6%，即聯邦基金利率高於CPI同比增速，實際利率為正。而從疫情暴發到2021年第三季度的擴張期中，聯邦基金利率平均值僅為0.084%，遠低於CPI同比增速（3.53%）和失業率（6.17%）。尤其是CPI同比增速出現快速增長期間，聯邦基金利率仍維持在0.08%，導致在2022年3月實際利率低於-8%，達到歷史最低水平。

（一）美聯儲貨幣政策面臨的挑戰

目前，美聯儲已經以維持價格穩定作為首要目標。鮑威爾認為目前恢復充分就業的最大威脅之一正是高通脹。而美國若要再次出現上一個周期那樣的長期擴張，必須維持價格穩定。

從歷史上看，美聯儲維持通脹目標的低成本和有效手段是將通脹預期平均值持續錨定在2%；通脹預期管理的主要手段不是實際政策行動，而是前瞻性指導及市場對其能力的信任。

然而，美聯儲的貨幣政策及其操作模式在疫情前後的變化帶來了潛在風險。在疫情前，美聯儲已將政策目標由維持價格穩定向充分就業傾斜，在疫情後進一步採取了靈活的平均通脹目標制，有意讓通脹在一段時間內保持上升以提振就業。但美聯儲未明確表述其允許通脹超過預期目標的程度及幅度。這導致過去多年來形成並行之有效的2%的通脹目標制有所動搖，加之美聯儲對靈活的平均通脹目標制缺乏操作經驗，不僅導致市場通脹預期上升，也動搖了市場對美聯儲將通脹控制在2%的意願及能力的信心。而美聯儲的誤判及延遲行動進一步加大了其未來需要承擔的成本及政策操作難度。

（二）對美國中長期貨幣政策的預測

從中長期看，美聯儲可能面臨更多的不確定因素，例如，疫情變化使得通脹走勢的不確定性上升，長期均衡利率水平的不確定性也相應增加。對此，美聯儲可能需要一段觀望期，以更好地理解未來的通脹範式及長期利率水平。若通脹持續上升，美聯儲可能不得不將長期利率水平提高到2.5%以上，直到2%的通脹目標再次被錨定。

進一步看，疫情暴發以來，美國財政政策越來越依靠貨幣政策，美聯儲即使確有應對通脹的充足的政策工具，也不得不在控制通脹和穩定債務負擔之間進行艱難抉擇。並且一旦失去財政支持，貨幣穩定也將受到衝擊。而如果通脹是由財政政策驅動的，提高利率會導致利息成本和赤字上升，反而可能使通脹惡化。所以未來控制和預防通脹特別是錨定通脹預期，不能單純依靠貨幣政策，也需要財政政策的配合。然而到目前為止，美國尚未顯現出整頓財政紀律的跡象。

從長期看，未來美聯儲貨幣政策仍會維持在相對寬鬆狀態。美聯儲目前預期的長期均衡利率仍為2.5%，而通脹即使長期維持在2%～2.5%，實際利率也仍難以擺脫負利率區間，這意味着貨幣政策仍然相對寬鬆。

（三）對美債走勢的分析及預測

1．近期美債收益率曲線的變化及特徵

從美國國債收益率曲線的主要衡量指標來看，10年期與2年期、10年期與3個月國債利差日均值之間的相關性在過去40年高達0.87，基本同升同降。然而自2021年10月以來，這兩個利差明顯背道而馳：10年期與3個月國債利差在擴大，主要由於10年期國債收益率升幅領先於3個月國債；而10年期與2年期國債利差收窄並一度倒掛，主要由於10年期國債收益率升幅滯後於2年期國債。其背後的原因可能是市場上3個月利率已消化了美聯儲最近的升息及近期升息預期，因而升幅有限。而2年期利率主要取決於市場對美聯儲未來2年內升息的預期。隨着美聯儲利率決策的前瞻性和透明度提高，市場更容易準確超前預測其升息路徑及節奏，並相應做出利率定價。其結果是2年期利率領先於聯邦基金利率不斷上升——自2021年11月到2022年4月底，聯邦基金利率僅上升25個基點，至0.25%～0.5%。而隨着美聯儲未來2年升息前景逐漸明朗化，2年期國債收益率從約0.4%一直上升到約2.58%。這一水平契合了美聯儲及市場對未來2年內聯邦基金利率的預測值——在2023年上升到3%以上，然後在2024年回落到2.8%左右，接近中性水平2.4%。

2．美聯儲未來政策操作對美債收益率的影響

美聯儲緊縮的順序、時機及交互作用將影響未來美債收益率曲線。在上次緊縮周期中，美聯儲資產負債表縮減（QT）滯後升息2年，並導致當時國債收益率曲線趨平。這次美聯儲計劃在升息2個月後即開始QT，並且縮減幅度較大，這有可能阻止收益率曲線趨平甚至倒掛。數據顯示，在4月美聯儲發布可能大幅縮表的信息後，10年期國債收益率從2.42%上升到2.8%以上，其與2年期國債的利差也從-0.01%回升到0.2%以上。這顯示出QT對長端利率和利差具有推升作用。

但鑑於未來幾年美聯儲資產每月到期金額從400億到1500億美元不等，平均約為800億美元，這又可能限制每月資產負債表的實際縮減量。考慮到當前美聯儲持有債券的平均期限較短，QT速度可能快於上次，但對推升長端利率的作用可能仍較為有限。進而，長期國債發行量減少也將壓低長期利率升幅。因此升息和QT的力量對比及其對收益率曲線的影響仍不確定。美聯儲也有可能在不同期限國債中進行展期或不再展期的操作，作為調整期限利差和收益率曲線的手段。

預計近期美國國債的波動性指數可能維持在歷史水平83之上的相對高位。隨着長期國債收益率上升、負利差縮小，其對投資者的吸引力也有望回升。例如，10年期通脹保值國債的利率已經從2021年8月的歷史低點-1.2%回升到2022年4月底的接近0。

中債研報