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池州華宇電子科技股份有限公司(以下簡稱「華宇電子」或」發行人」),擬赴深交所主板上市,保薦機構為華創證券,主要從事集成電路封裝和測試業務,主營業務包括集成電路封裝、晶圓測試、芯片成品測試。封裝業務主要有SOP、QFN/DFN、SOT、TO、LQFP等多個系列,共計超過100個品種。

通過詳細的數據分析,估值之家發現發行人的固定資產和營收增長異常迅猛,且與多項客觀數據背離,存在虛增的可能性。發行人的償債能力也承受較大壓力;此外對賭協議存在明股實債條款,上市前解除的背後,可能還存在抽屜條款等問題。



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償債能力明顯承壓,融資租賃和售後租回金額遠超淨利潤,高成本融資下的固定資產含金量存疑

招股書顯示,報告期內,發行人的償債能力明顯承壓。

其流動比率連續多年低於1,意味着其流動資產已經無法覆蓋一年內到期的流動負債,始終需要依靠短債和融資等應急手段來「臨時抱佛腳」。比如2020和2021 年分別引入投資0.66億元和1.27億元,暫時緩解了流動負債壓力。

速動比率更是連續在0.7上下浮動。比如2020年的短期借款3304萬元,而同期淨利潤也只有6132萬元,占比高達53.88%。

雖然其資產負債率有了明顯下降趨勢,但這是依賴發行人最近兩期分別引入0.66和1.27億元的投資而實現稀釋的,不具有可持續性。而且即便如此,最近一期的資產負債率也依然接近50%,並不低。具體請見下表。

而且,發行人的主要融資手段,也基本都用上了。發行人的土地使用權等無形資產很少,其自有房屋中僅有的兩處廠房已經全部抵押,占其自有房屋面積的99%。控股股東也已經為發行人的多筆借款進行了保證。

為了借款,發行人甚至已經在通過售後租回和融資租賃等高成本方式緩解資金壓力。比如截止最近一期,發行人有1.16億元的固定資產正開展融資性售後回租。

而招股書披露的兩者全部規模已經高達1.7億元,已經超過發行人報告期內淨利潤的最高值,是其2020年淨利潤的3倍多。而且其中一些融資條款還很苛刻,很可能會加劇發行人未來資金鍊的緊張。

比如其中的華宇電子封測產業園1號廠房項目,發行人與經盛投資約定:第3年起租金上浮25%。且五年後發行人必須回購。如果發行人業績達標,則支付定製該廠房的全部費用並按3年期貸款利率計息;如果業績未達標,則按市場化操作原則回購產權。總之,發行人在約定期滿後的必須回購,屆時需要其拿出真金白銀,而目前發行人無論是淨利潤還是現金流量,都無法覆蓋上述1.7億元回購需要。按照發行人報告期內的淨利潤、現金流量和償債能力等情況,發行人如果沒有新的融資來源,順利履行全部回購的困難較大,屆時資金鍊很可能會出問題。

而且,售後租回和融資租賃等方式的融資成本也很高,發行人在報告期內的財務利息支出持續上升,最近一期接近千萬,對淨利潤的侵蝕也不容小覷。

此處,細心的讀者很可能會反駁:發行人不是坐擁6.6億元固定資產嗎,主要是機器設備,此外其還有幾千萬存貨,主要是商品和原材料,屆時抵押了不就可以獲得大量融資了嗎?

這恰恰是估值之家通過招股書發現的疑點之一。正常情況下,機器設備可以設定動產抵押融資,存貨還可以設定浮動抵押融資,兩者抵押貸款的綜合成本顯然要遠低於售後租回,所以一般貸款企業也都會優先選擇。但是發行人卻偏偏反其道而行之,偏不抵押任何固定資產,內中緣由,雖然招股書隻字未提,但顯然發行人有其不得已的苦衷。

一種非常合理的解釋就是,招股書並未披露發行人固定資產的真實情況,而貸款機構通過實際調研卻發現其不符合抵押貸款的條件,比如抵押物根本不存在,或者雖然存在但減值嚴重,變現價值和抵押估值很低。所以發行人只能捨近求遠,支付更高成本來融資。而且,結合其他線索和依據,發行人固定資產的含金量還存在疑問,可能涉嫌虛增。

通過網上一些相關新聞報導,發現發行人宣稱其還在投資10億元實施三期的集成電路先進封裝測試產能擴充工程,以發行人目前的資金狀況和融資能力,資金鍊緊張更會加劇,「爛尾」的可能性不可不防。



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固定資產連續異常飆升,高速增長下卻與多項依據明顯矛盾,存在虛增的可能性

招股書顯示,報告期內,發行人的固定資產出現了井噴式的連續增長,尤其是其中的機器設備。特別是從2020年起,固定資產比營收的增長還要更異常。具體請見下表。

但是發行人固定資產的這種飆升,卻與下述多項依據明顯矛盾,因此明顯異常,存在虛增的可能性。





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遠高於市場需求增長,大肆增購機器設備擴產,缺乏必要合理性

根據Yole的測算,報告期內,全球半導體封裝測試市場的營收的平均複合增長率僅有4%。其中先進封裝測試市場可以實現6%的增長,而傳統封裝測試市場僅能實現1.9%的增長。招股書披露發行人營收超過80%來自傳統封裝測試市場,所以應主要對照1.9%的市場增長率。具體請見下表。

而受全球疫情及芯片產能緊缺等多重因素的影響,國內封裝測試市場增長要高於國外。報告期內,其複合增長率達到7%-10%。具體請見下表。

但無論市場增長率選擇1.9%,還是6%,哪怕以最高的10%作為參考,都遠低於發行人增購機器設備擴產高達80%-100%的異常畸高增長率。

除非發行人真有辦法,將超額擴產中的90%-98%能夠通過搶占競爭對手的市場份額消化掉,否則就只能坐視每年巨額折舊和資金占用成本的產生。以2021年為例,即使資金成本僅按3%計算,折舊1.15億元,資金成本0.18億元,兩者合計1.33億元,而同期淨利潤僅1.32億元,所以明顯不合理。

但是搶占對手份額來消化產能的假設,很快就讓現實打臉了。招股書披露,發行人在報告期內的最高光時刻,其市場占有率也僅僅0.2%,無論從市場地位還是實際結果,都完全看不出有任何實現的可能性。

如果發行人是理性的,那麼另一種可能就是,其實際增購的機器設備等固定資產,遠沒有那麼多,所以實際不會產生那麼多折舊和資金占用,但這樣就嚴重虛增了固定資產。

當然,僅從市場增長率這一個維度,並不能以此單獨判斷發行人的固定資產一定存在虛增。所以,還需要繼續從其他維度驗證虛增的可能性。





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與在建工程不匹配

假設發行人新增機器設備的數據都是真實的,由於芯片封測的特殊性,發行人還必須新增配套設施來確保這些新增機器能夠安裝和正常使用。因為其對溫度、濕度、灰塵、靜電以及氣流等都有嚴格要求,可能還會涉及到潔淨室等特殊場所的建設和特定設備的安裝,這些都會在在建工程中體現。

招股書顯示:發行人在建工程主要為在安裝調試的機器設備。公司在建工程達到預定可使用狀態後及時轉入固定資產。所以,發行人的在建工程中,已經包含了潔淨室等場所價值和待安裝的機器價值。

但是通過計算發現,發行人的在建工程占比機器設備很低。比如2021年甚至低至僅1.1%。具體請見下表。

機器設備即便不使用,哪怕僅僅保存,倉儲費都不止上述比例。國內倉儲費率,通常要占到貨值的5%-10%,電商可能還要占到30%以上。但發行人的占比即使按倉儲費的標準都明顯偏低,何況潔淨室等專用場所和設施的投入,肯定要超過倉儲費,所以發行人的占比明顯異常。而且上述在建工程還包括了待安裝的機器,如果去掉機器價值,純的潔淨室等設施投入占比會更低。

異常主要來自兩種可能:要麼是在建工程少計算了新增的潔淨室等設施,但是發行人沒有實施的動機;要麼是新增的機器設備有虛增,這樣發行人還可以順勢虛增收入。而且發行人多項政府補助和廠房融資租賃回購合同,都對業績提出了硬性要求。所以顯然後者的可能性更大。

綜合上述分析,我們假設發行人新增機器設備數據真實,卻推導出明顯異常的結論。如果假設不能成立,則發行人虛增固定資產的可能性更大了。





3

與額定產能增長不匹配

發行人的主營業務,主要集中於封裝、晶圓測試和芯片測試這三大塊。如果新增機器設備的數據真實,那麼這三大塊業務中的額定產能也應當出現相應的增長。(為了規避閒置產能的干擾,我們選擇額定產能而非實際產能進行計算)

但是通過計算卻發現,上述所有業務額定產能的增長,均不及機器設備。即使增長情況最好的封裝業務,平均增長率也要低30%-40%。具體請見下表。

按照抽屜原理,如果發行人的機器設備數據屬實,至少有一項業務的增長率應該大於等於機器設備的增長,但是現在卻沒有,就仿佛一部分機器設備從頭到尾都不存在,因而沒有產生額定產能。

如果業務數據是真實的,則這一異常再次提示了機器設備的數據有誤,可能存在虛增。





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與用電量不匹配

由於發行人的業務性質,在產能利用率保持不變的前提下,其用電量應該與機器設備的增長,保持一定的同向關係。但是發行人實際的用電量增長,卻要低於機器設備的增長約25%-45%,差距非常明顯。具體請見下表。

實際上,發行人三大塊業務的產能利用率不但沒有下降(除個別項略微下降),反而保持連續增長。這意味着用電量增長本應實現比機器設備更大。而實際情況卻相反,這再次反映出發行人的機器設備的虛增可能。具體請見下表。






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與員工數量增長不匹配

「好馬配好鞍」為了實現產能利用率的連續上升,員工數量也應該與機器設備的增長保持同步。但是發行人的員工數量增長率,卻要比同期的機器設備低出50%-70%,這明顯異常。具體請見下表。

當然,謹慎的讀者可能會有疑問:發行人的業務,是否與員工數量的相關性不大?

實際上,發行人的業務是非常需要消耗人力的。2020年4月,首波疫情結束後,發行人即在網上發布招聘廣告,要補充150名產線作業員,以及50名質檢QC,另外還需要機器維護和修理人員10名,以及辦公人員若干。

招股書也證實:發行人所在的集成電路封裝測試行業屬於人才密集型和勞動密集型企業,尤其是對熟練的一線生產工人需求量較大。

按常理推測,機器越多,需要的上述人員也越多,兩者增長率不應差距過大。由於員工數量有社保等數據支持,不易造假且缺乏動機,所以將兩者增長率的異常差距,歸咎於機器設備的虛增更為合理。





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6億多機器設備不能抵押只能售後租回

除了上述異常,發行人坐擁6億多機器設備不能辦理抵押貸款,卻只能以更高成本通過售後租回的方式融資,也反映出可能部分機器設備並不存在,或者因嚴重減值而缺乏抵押價值,所以不被貸款機構認可。前文已做詳細分析,這裡不再更多贅述。

綜合上述所有分析,發行人固定資產中的機器設備,存在虛增的可能性較大,由於其基數較大,如果剔除虛增的部分,哪怕只是剔除20%,則多期淨利潤將歸零甚至變負,導致其不再滿足上市標準。

即使發行人上市了,由於虛增的機器設備不能帶來真實產出,卻在泡沫被刺破前每年依然產生巨大折舊,也會不斷侵蝕較多淨利潤,成為發行人潛在虧損的重要來源。而發行人如果一次性計提減值,則可能會讓盈利狀況瞬間「變臉」。



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營收增長率畸高,且與應收賬款明顯不匹配,也異常高於市場增長率

招股書顯示,報告期內,發行人營收增長率連續飆升且再創新高。其中,發行人超過95%的營收來自封裝測試業務,具體請見下表。

招股書將發行人營收連續大幅增長的原因,歸結為:

1,近年5G通訊、汽車電子、大數據等新興應用領域需求強勁,發行人所在的集成電路行業維持較高景氣度。

2,2020年開始的新冠肺炎疫情雖然對全球經濟造成不利影響,但國外因受限而供給不足,反而造成國內供不應求

3,報告期內,公司改進生產工藝流程,提高生產效率,加快產品交付速度,憑藉多年深耕市場的經驗和對市場的反應速度

但上述三個理由,都屬於似是而非的「雞肋」。首先,發行人在報告期內的最大市場占有率也僅為0.2%,行業景氣度高對其影響非常有限。

其次,國內因為國外疫情而供不應求,行業增長率也依然低於10%,雖然高於國外的1.9%,但依然有限。最後,發行人自2014年成立至今,並沒有決定性的發明創造誕生,常態化的運營改善,對業績的增長作用有限,而且發行人也不可能僅僅因為進入了報告期,生產和市場營銷就突然發生翻天覆地的變化。

所以,招股書給出的營收增長理由,並不能讓人信服。反而,估值之家從下述異常,引起對營收增長真實性的懷疑。





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應收賬款增速明顯低於營收,且所給理由不成立

發行人2021年應收賬款增長率僅為10.54%,遠低於當期營收75.39%的增長。而按常理,兩者應該維持一定的匹配關係。所以,兩者異常的差異,引起了我們對發行人營收高速增長真實性的懷疑。具體請見下表。

發行人顯然也意識到了應收賬款增長率的異常,但給出的兩點主要原因卻反而「越描越黑」。

首先,發行人認為是因為其持續強化內部管理,進一步加強了應收賬款的回收力度。但是,兩者差距7.5倍,發行人再怎麼強化內部管理和催收力度,也難以讓原來一個月的賬期,壓縮到四天吧?客戶會同意嗎?

其次,發行人認為是因為集成電路行業景氣度進一步提升,客戶回款周期縮短。但是,無論行業景氣度提升導致客戶手裡多有錢,早收晚付始終都是財務的基本準則,客戶沒有理由因為有錢了就一定要提前付吧?

而且,發行人相對於下遊客戶,在議價上相對處於劣勢,不被客戶在賬期上進一步擼羊毛已經很好了,想要壓縮給客戶的賬期,非常困難。以發行人最大的客戶北京集創北方科技股份有限公司為例,其成立比發行人早六年,專注於顯示芯片的設計,得到資本市場的高度認可,至今已獲得E輪投資。而發行人前五大銷售客戶中的無錫中微愛芯電子有限公司,2020到2021年對其的應收賬款從414萬元增長到1060萬元,增長率156%,完全沒有體現出發行人所說的「景氣度提升導致客戶回款更快」。

而且,從應收賬款周轉率來看,行業平均僅為6.74,發行人卻高達7.78。發行人的應收賬款管理水平,為何比長電科技等行業領先企業還要好?

所以,發行人應收賬款增長異常是存在的,而其所給理由卻是不成立的。如果發行人的應收賬款是真實的,則其營收的增速就有問題,存在虛增可能。





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營收增長遠高於員工數量和直接人工成本,與業務模式不匹配

前面提到,發行人自述其所在行業屬於勞動密集型,因此營收和生產人員的數量存在密切關聯。但實際中無論是員工數量還是直接人工成本,增長都遠低於營收增長。比如2021年,無論員工數量還是直接人工成本,增長率都還不到營收的一半。具體請見下表。

(說明:因招股書未披露生產人員的歷年數量,故以全體員工的歷年數量做代替。)

正常情況下,發行人營收越多意味着需要生產的商品數量越多,需要的生產人員和產生的直接人工也越多,比如像製造業常用的計件制。即使考慮發行人少許的商品價格波動,兩者的增長率差距也不至於相差一倍以上。員工數量和人員工資等造假困難且無必要,而且兩者本身的增長率較為接近,互相印證下的真實性更加可靠。這樣,營收虛增的可能性反而更大了。





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遠高於市場增長率且缺乏合理理由

前文中提到,報告期內,全球傳統封測行業的市場增長率僅為1.9%,國內市場增長率要好些,但最高的2021年也只有10%。發行人要在同期取得75%的增長率,相當於另外65%的增長要靠從競爭對手那搶奪市場份額。而以發行人僅0.2%的市場占有率來看,發行人沒有實力完成這項壯舉。因此營收超出合理水平的異常增長,真實性存疑。





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與固定資產虛增關聯,客戶票據直接背書轉讓供應商,毛利率異常高於可比公司

前文中,已經從多個維度分析了發行人固定資產嚴重虛增的可能性,這裡不再贅述。如果固定資產存在大額虛增,那麼收入和利潤,都有可能配套虛增。

招股書提到,發行人存在將收到客戶的銀行承兌匯票直接背書轉讓給原材料供應商和設備供應商,因此不再計入現金流量,最近一期涉及金額高達2.24億元。具體請見下表。

而這種直接背書轉入票據的方式,也同樣打通了發行人、銷售客戶和供應商的三角關係,為資金體外循環創造了便利。比如讓客戶虛增銷售收入,通過票據背書轉讓給機器設備的供應商,從而也虛增了固定資產,再由供應商轉給客戶,即完成了資金體外循環同時虛增了收入。

需要注意的是,發行人的客戶數量眾多,因此占比5%以上即可進行銷售前三,不僅為虛增等提供了操作便利,也增加了審計難度。

而且,發行人的毛利率也高出可比公司平均水平十幾個點,以發行人的市場地位來看,比長電科技和通富微電高出這麼多的毛利率,明顯異常。具體請見下表。




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內部控制存在缺陷,多次因違反海關法律受到行政處罰,違規借款給高管

招股書顯示,報告期內,發行人及其子公司,曾多次因違反海關法律法規而受到行政處罰。比如2019年,發行人就因品名錯報而受到海關處罰,而在2021年,其又因耗料比錯報再次受到海關處罰。其子公司華宇福保也因申報貨物未實際進口而受到海關處罰。

本來作為2014年就開始進行的出口申報,到報告期發行人已經重複進行了多次。然而發行人卻反覆出現違法違規行為,並因此受到處罰,反映出其內部控制存在缺陷。

此外,發行人同意借款給高管趙勇,雖然金額不是特別大,但畢竟也違反了規定並且對其他股東屬於不利事項。是否後續真的能做到「下不為例」,要看發行人能否藉此整改機會,修補內部控制的缺陷。



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「明股實債」的對賭協議,終止背後可能存在抽屜協議

招股書顯示,報告期內,發行人曾與多家機構投資者存在對賭協議,並在即將申請上市前都協議終止了。本來這一切都符合上市公司的一般操作。

但是發行人的對賭協議中,卻額外包含了不常見的「明股實債」條款,比如約定上市不成功,有權要求發行人按加計8%年利率回購;另外如果出現重大誠信問題,還要按加計20%年化利率回購。

按常理,有「明股實債」兜底的機構投資者,只有獲取了更多的利益,才可能願意放棄已有的兜底利益。所以,要麼發行人上市可能性較高,或者上市後帶來的利益回報較大,即足以彌補其放棄的旱澇保收的兜底利益。但是以發行人的情況,這兩種情況都不明顯。因此,發行人與這些機構投資者之間,是否背後還存在抽屜協議,值得深思。



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曾因環保問題被群眾舉報,是否存在未披露環保問題存疑

雖然招股書並未披露發行人存在任何環保問題,但在池州市人民政府的官網上,就有群眾信訪舉報發行人擅自電鍍及其廢水超標等環保問題。

這條X2AH202104220064的舉報為:「池州市貴池區池州華宇電子科技股份有限公司,8號廠房內的一條電鍍線與10號廠房內的一條人工操作電鍍線,均未落實環評批覆要求,擅自使用電鍍化學試劑,電鍍廢水未經處理直排。曾多次因廢水在線監控數據超標被警告,至今未整改。」

而官網顯示的處理和整改情況為:2021年4月,池州市相關責任部門,已經委託第三方對發行人污水處理排口水質進行抽樣檢測,待檢測結果出具後制定整改方案。」

雖然舉報動機不詳,但從舉報細節本身來看,舉報人應該對發行人的情況非常了解,而且對環保法規有相當了解,不像是無的放矢。而環保廢水排放是否超標,是一個持續性問題,難以通過一兩次測試通過來證明持續合格。此外,估值之家在網上查詢池州當地的網友評價,也有多人反映對發行人所在工業園區的環境質量存在不滿。

而招股書也坦誠發行人所在行業會面臨環保風險。集成電路封裝過程涉及到多種化學工藝,會產生以廢水、廢氣為主的污染物,尤其是電鍍環節產生的工業廢水中包含易溶於水的有害物質,重金屬含量高,需要企業配備專業污水處理措施。

所以,通過上述分析,對發行人是否未披露的環保問題,需要持更審慎的態度。



7



研發占比逐年下降,對未來業務競爭力構成不利

招股書提到,隨着半導體行業進入後摩爾時代,對先進封裝測試的依賴也逐漸增加,如果未來公司無法開發出滿足市場需求的先進封裝測試形式產品,將導致公司產品結構擴充受限、核心競爭力下降,進而對公司的經營業績造成不利影響。

雖然發行人已經意識到了科技是第一生產力,但研發上卻背道而馳,報告期內,發行人的研發費用營收占比逐年下降,幅度明顯。具體請見下表。

發行人目前業務的技術水平,主要還局限於中端,高端較少。而高端市場不僅利潤高,市場增長率也快。如果發行人研發占比不能穩步提高,在未來的科技競爭上將處於不利地位,提高在高端市場的業務占比也就成了鏡花水月。

綜合上述所有分析,發行人在上市中面臨的核心問題是固定資產和營收可能存在虛增,如果剔除可能虛增的金額後,利潤可能就不再滿足上市標準。其最終能否順利上市,有待發審機構最終決定。


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