鑽石舞台

在4月疫情給經濟砸出了一個底部之後，6月疫情終於迎來了尾聲，以上海全面復工復市為標誌，6月也成為了市場觀察疫後經濟復甦的重要窗口。

疫後經濟復甦的動能有多強、此前逐漸發力的財政貨幣政策的落地效果怎麼樣等等問題，都會由6月的經濟數據來給出一個解答。而對這些問題的回答也決定了市場對下半年經濟、政策、投資取向等的判斷。

在上半年經濟數據公布之前，6月率先公布的PMI數據可以說是給市場注入了一針強心劑。

6月PMI數據有這麼幾個顯著的特點：

第一，分行業來看，經濟修復呈現服務業好於建築業好於製造業的格局。因為此前疫情對服務業影響最大，在疫情之後，服務業迎來了一輪大反彈。同時，財政政策發力推動着基建投資等回升，帶動建築業維持高景氣度。而隨着復工復產持續推進，企業前期受抑制的產需加快釋放，製造業PMI也順勢回升。

體現在數據上是，6月服務業商務活動指數為54.3%，比上月上升7.2個百分點；建築業商務活動指數為56.6%，比上月上升4.4個百分點；製造業PMI為50.2%，比上月上升0.6個百分點。

第二，從製造業PMI上看，生產的修復依舊好於需求。體現在數據上就是，生產指數和新訂單指數分別為52.8%和50.4%，高於上月3.1和2.2個百分點，均升至擴張區間。

第三，外需大幅好於內需。6月新出口訂單指數上行3.3個百分點至49.5%，也是2021年5月以來的高值。

第四，隨着疫情逐漸消散，國內供應鏈產業鏈重新暢通，6月供應商配送時間指數為51.3%，比上月上升7.2個百分點，是製造業各分項中表現最為亮眼的指標。

沿着這幾個特點我們來進行詳細分析。

第一，服務業低谷回升，勢頭未盡。

從大類行業來看，疫情期間服務業特別是線下服務業歷來是首當其衝受影響的，前期的低谷給後續回升提供了不小的空間。

隨着6月本輪疫情進入尾聲，居民出行逐漸恢復正常，線下消費場景也開始加速修復，比如我們能夠看到國內主要城市地鐵客運量持續回升等。

相應的服務業也幾乎迎來了全面好轉，在調查的21個行業中，商務活動指數位於擴張區間的由上月6個增加至19個。受疫情衝擊嚴重的行業加快回暖。鐵路運輸、航空運輸等行業高於65.0%；道路運輸、住宿、餐飲、生態保護及環境治理、文化體育娛樂等行業升至臨界點以上，業務總量由降轉升。

更重要的是服務業的市場信心在穩步好轉。目前隨着國內疫苗接種範圍的不斷提高，常態化防控體系的穩步建立，市場對後續線下服務業的修復也比較有信心。體現為服務業的業務活動預期指數6月上行5.8個百分點，為61.0%。

而往後來看，疫情平復之後，居民線下消費場景進一步修復（如上海6月末起有序放開堂食；海南率先調整對涉疫地區人員進出的要求），疊加暑期帶來的旅遊熱等也會推動着線下餐飲和旅遊業等行業的持續修復，這會為後續服務業繼續改善提供動力。

第二，建築業對經濟支撐力度加強，後勁仍存。

從絕對值上看，6月建築業PMI為56.6%（前值52.2%），在三大行業中位居第一。相比於服務業的低谷回升，建築業可以說是在高位走高了。

我們認為建築業之所以能夠這麼強可能有以下幾點原因：

一是基建發力且後續還將繼續發力給市場帶來了大量的訂單和信心。今年在面臨經濟衝擊壓力的時候，基建成為了政策發力的重要抓手。比如我們可以看到前五個月基建投資同比增速為6.7%，在經濟分項中位居前列。

更重要的是後續基建的確定性依舊較高，比如我們可以看到在財政表態專項債要在6月基本發行完畢之後，5、6月份專項債發行進度明顯加快，6月新增專項債的發行規模更是達到了1.36萬億。結合項目資金要在8月底前基本使用完畢的要求，後續2個月財政資金會加速下發至項目上。

又比如銀監會統計口徑下6月城投債發行量環比增長168 %，同比也增長了20%，社會配套融資增加。

這就為後續基建發力提供了充足的資金保障，也提振了市場的信心。6月建築業業務活動預期指數為63.1%，比上月上升5.2個百分點。

二是疫情衝擊過去，基建項目開始加快落地。此前，因為疫情使得原材料供應不暢，項目施工受阻等，基建投資略有受阻。但是隨着疫情影響消散（如統計局表示6月建築業原材料運輸不暢得到緩解，有力保障了施工進度），基建項目加快開工，短期的確定性再度提升。

比如根據基建通大數據統計，5月16日至6月15日，全國重大項目開工約65個，涉及公路、機場、水利樞紐等。體現在數據上是，6月建築業新訂單指數為50.8%，比上月上升4.4個百分點。

三是原材料成本下滑。受政策保供穩價、廠商此前庫存偏高等因素的影響，建築業原材料價格回落，6月建築業投入品價格指數和銷售價格指數分別為48.7%和50.3%，比上月下降3.7個百分點和1.2個百分點。

而且往後來看，基建的確定性依舊存在，這也會為後續建築業維持高景氣度提供不弱的底氣。

據財聯社報道，近期監管部門要求地方申報2022年第三批地方政府專項債項目，此批申報項目可在交通基礎設施、能源、保障性安居工程等既有九大領域的基礎上，將新型基礎設施、新能源項目納入申報範圍。這一舉措既是對專項債投放領域的豐富，也是對新基建、新能源等符合時代特徵、符合高新技術取向的項目的積極支持。有助於發揮專項債帶動擴大重點領域有效投資的重要作用。

第三，供需雙雙回暖帶動製造業重回擴張區間。分指標來看，6月製造業可以說是全面企穩回升了。

首先，供應鏈產業鏈的暢通為經濟修復提供了重要基礎。

在疫情影響消散，物流保通保暢等政策措施顯效發力等因素的作用下，國內運輸逐漸暢通，這為生產和需求的回升提供了基礎保障。比如我們可以看到目前全國整車貨車流量指數基本已經恢復至3月的水平。

這體現在PMI數據上就是供應商配送時間指數繼續上行7.2個百分點，至51.3%。這也是製造業分項中上行最為明顯的一點。而供應商交貨時間較上月明顯加快，也有效保障了企業的生產運行。

其次，隨着復工復產持續推進，企業前期受抑制的產需加快釋放，生產指數為52.8%，高於上月3.1個百分點。

生產的修復一來是物流暢通政策效果顯現後，原材料和零部件等運輸不暢的問題得到緩解，生產進度得到有力保障，此前因生產受干擾而擠壓的訂單也就得到了解決。PMI生產指數大幅上行至52.8%（前值49.7%），在手訂單指數環比下行了0.8個百分點。

二來是需求端的回暖為企業生產回升提供了最大的底氣與動力。6月製造業新訂單指數和新出口訂單指數分別為50.4%和49.5%，比上月上升2.2個百分點和3.3個百分點。在訂單增多的時候，企業自然會加快開工了。

順勢我們將目光轉向需求的回升上。

先來看內需。對於國內新訂單的回升市場此前都是有預期的，畢竟此前疫情還沒有完全結束，那麼隨着疫情結束，國內訂單回升也就顯得理所應當了。另外，在生產約束放開之後，企業也敢接單了，這也是訂單回升的原因之一。

除此之外，近幾個月來政策頻頻發力刺激國內消費需求回升也是目前內需回升的重要原因。比如今年多地政府開始發放消費券，這對消費產生了明顯的帶動作用。以杭州為例，截至6月19日，杭州2022年第一期消費券核銷金額3158.78萬元，消費券直接帶動的消費達5.04億元。

再比如今年以來多地政府頻頻出台促進汽車消費的政策，如6月22日國常會指出要進一步釋放汽車消費潛力，政策實施預測今年增加汽車及相關消費大約2000億元。

政策刺激、汽車供應壓力緩解，以及疫情帶來的私家車出行需求等共同推動6月汽車消費好轉。乘聯會表示，預計6月狹義乘用車零售銷量預計183.0萬輛，同比增長15.5%，環比增長35.2%。

汽車消費增長自然會帶動汽車相關產業鏈的復甦。從數據上可以看到汽車產銷量與汽車製造業的工業增加值和固定資產投資相關性很高。

由於汽車產銷差距不大，我們在此假設6月汽車生產同比增速為15%，參考歷史數據，假定汽車工業增加值占總工業增加值約5%-6%，那麼6月汽車生產對工業增加值的的拉動有0.75-0.9個百分點。

近兩年汽車製造業固定資產投資完成額占總固投比例平均約為5.1%，5月當月汽車製造業投資增速為11.2%。因為產量增速和汽車製造業固定資產投資增速變化一致性較高，假定6月當月汽車製造業投資增速約13%-14%，那麼6月汽車能拉動製造業投資約0.6-0.7個百分點。

相比於內需，外需的修復更加強勁，這一點大超市場預期。6月新出口訂單指數大漲3.3個百分點，創下2021年5月以來的高點。

出口訂單的回升可能有這麼幾點原因：一來此前疫情下，國內企業不敢接單，先進制造業訂單又難以流向其他國家，所以部分出口訂單被積累。而隨着企業開始加快接單，此前累計的訂單集中釋放。這一點可以從具體行業中看出來。上海是汽車、設備等製造業的聚集地，所以當上海全面復工復產後，這些行業的景氣度也就提高了。可以看到本月汽車、通用設備、專用設備、計算機通信電子設備等行業兩個指數均高於54.0%，產需恢復快於製造業總體。

二來目前海外需求仍處於高位。以美國為例， 5月美國季調後耐用品新增訂單還有2672億美元，同比增長10.6%，環比增長0.73%。從這個角度看，雖然後續隨着美國財政貨幣政策收緊，美國經濟承壓，居民消費也面臨下行壓力，但是現階段可能還維持在高位。

三來可能與東南亞等國家生產回升，帶動國內相關商品出口增加有關。中國和東南亞國家產業鏈存在不小的互補關係，他們生產修復（越南6月上半月主要產品出口金額同比增長22.8%，高於5月的7.8%。）也會帶動中國中間品等的出口。這一點在此前的出口數據上也有所體現。

另外，在生產和需求修復的時候，其他的各項指標也隨之變化。比如隨着生產修復，企業的在手訂單減少，用工需求增加帶動從業人員指標回升。而運輸的暢通與需求的修復也帶動着企業產成品庫存回落。供需的雙雙好轉則使得企業的生產經營活動預期進一步改善等等。

第四，從企業類型來看，本月中小型企業恢復速度加快，分別為51.3%和48.6%，均比上月上升1.9個百分點（前值48.9%和44.9%）。

在經濟轉向全面修復之後，原先修復的比較弱的中小企業在這一輪里也迎來了一次明顯的修復。6月中型和小型企業的生產指數分別環比提高5.6和4.7個百分點；新訂單指數分別環比提高4.1和5.1個百分點；新出口訂單指數分別環比提高6.2和5.7個百分點。

以生產指標為例，此前生產修復快的主要是大企業，5月大型企業生產就從此前的45.2%上行到52.5%，而小型企業只是從42.5%上行到44.9%（如上海在逐步推進復工復產時，出於人員閉環管理等防疫要求的考慮，率先復工的企業基本以大型企業為主）。而6月隨着疫情影響的過去，小型企業生產修復進一步加快，小型企業生產指數回升4.7個百分點，而大企業因為之前已經修復過一次了，則僅回升了0.7個百分點。

第五，其他指標也力證了PMI指數提高所體現出來的經濟修復的確定性。BCI企業經營狀況指數提升5.6個百分點，銷售、利潤、投資、招工等前瞻指數也都悉數回暖，所對應的就是生產、需求和信心的修復。

最後總結一下6月PMI傳遞的信號。

第一，隨着疫情影響減弱，前期積極的財政貨幣政策逐漸落地生效，6月經濟迎來疫情之後的全面復甦。可以看到6月服務業、建築業、製造業全面回暖，供需兩端加快修復，企業預期穩步向好。對於後續經濟的修復市場可以更加樂觀。

第二，相比於海外通脹壓力顯現，國內通脹壓力持續緩解，政策空間大，靈活性高。6月PMI兩項價格指標以及近期商品市場均顯示目前國內上游價格的壓力正在進一步緩解。上游價格的回落緩解了中下游企業面臨的成本壓力，為中下游企業創造了更大的利潤空間。而上游通脹壓力緩解也會減輕其對國內政策的掣肘，後續政策空間更大。

第三，後續經濟修復依舊離不開政策的保駕護航。雖然經濟已經開始修復，但是不能忽視的一點是疫情給國內經濟造成了重擊，現在經濟只是從疫情狀態向疫前的潛在增速回歸，環比動能較強，但是是否能回升至經濟潛在增速還有待進一步觀察。

而且也要看到目前國內保就業（從業人員指數僅48.7%），保市場主體（小型企業PMI位於榮枯線之下）等的壓力仍存，財政貨幣政策還需要進一步發力。如昨天央行例會也表示要「統籌抓好穩就業和穩物價」、「支持中小微企業穩定就業」等等。後續我們可以關注財政和貨幣政策是否會有新的增量工具推出。