鑽石舞台

上周COMEX銅價大幅回落，周中最大跌幅一度接近10%。此輪銅價的回落幅度及速度是超出市場預期的，並且呈現出毫無抵抗式的下跌，背後的原因主要還是對海外需求後續走弱的預期太過強烈。上周美聯儲主席鮑威爾在講話中重申了通脹2%的目標不會改變，並且承諾將盡力控制通知通脹回到這一水平，講話整體氛圍偏鷹，引發市場對於後續貨幣收緊路徑繼續鷹派，以及衰退更早到來的擔憂。

同時上周公布的美國Markit PMI等指標明顯走弱，更是進一步加劇了市場的擔憂。直到周五晚間公布的地產數據以及消費者通脹預期指數才表現有所好轉，這也使得海外風險資產出現了反彈。在經歷了連續兩周對衰退的快速定價之後，我們認為短期下跌最快速的時間已經過去，不排除市場過度定價了海外總需求的短期回落，此時如果有數據超預期表現，或是聯儲態度緩和，可能會引起較大的反彈。

圖. COMEX銅價走勢

資料來源：Wind

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線整體依然呈現Contango結構，並且近端重新變為較為顯著Contango結構。近期COMEX庫存有所下降，但這是發生在價格大幅下跌的背景之下，價格回調本來就可能刺激部分消費，因此並不能認為是需求回暖的信號。

目前海外尤其是美國的需求是市場定價的核心，這關係到衰退的假設是否成立。但是本次的不同在於海外供應沒有明顯增量，因此在總需求剛剛開始回落的時候，庫存的反映不會太明顯，但是往後看，時間對低庫存並不友好。因此COMEX的價格曲線borrow交易最好的時間肯定已經過了，現在就是如果Contango得太多，可以做做borrow，但不要指望能變成非常陡峭的back。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

上周SHFE銅價延續下跌格局，最低下行至63000元/噸附近。上周國內與海外對於增長的負面預期繼續處於共振之中。我們此前反覆提到國內本輪修復的斜率和高度目前看都比較有限。

目前而言，國內工業金屬的整體消費遲遲未見明顯起色，修復的方式依然處於政府部門加槓桿，但是政府部門加槓桿的空間越來越有限，比如地方政府專項債，6月就要發完全年的額度，那麼下半年還有什麼政策傾斜？即便能推出一些新的政策，政府部門加槓桿力度最大的階段可能也已經過去，而相應的工業金屬需求仍然反映不大。

後續想要看到更強勁的復甦，需要政策的進一步放鬆，這一點可以進一步觀察。另外地產領域進入下半年後可能會面臨修復，這可能會提供一定的支撐。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向下，價格曲線進一步維持了back結構，這與我們此前的預期完全相符。從6月開始，國內精煉銅月度產量將環比持續增加。

這也意味着，今年國內精煉銅產量的同比增長，可能主要會從6月份到年底開始體現，因為1-5月份無論是產量還是淨進口量同比都是下降的。那麼國內的現貨升水以及價差結構的真正考驗將從6月份逐漸開始。

當然，從疫情與需求的角度來看，後續需求環比也會持續走強，預計將面臨供需雙增的局面，那麼進口量的調節就非常重要。如果單月進口顯著放量，那麼可能難以維持升水。總體而言，年內升水和價差結構最舒服的時候可能在逐漸過去，並且目前還需要考慮現貨市場上因為鋁錠重複質押風波帶來的影響。

上周SHFE/COMEX比價運行重心寬幅震盪，在銅價下跌的過程中，比價並沒有走出單邊趨勢，表面上看是因為進口窗口一度已經打開，自然不會再讓比價一路上行，但背後的深層次原因還是在於目前國內也不需要太多進口銅，歸根結底還是供應在環比增加，而需求仍然表現一般，整體的平衡並不是非常緊張。

再往後看，國內的供應增量基本均會在下半年釋放，這對於需求是較大的挑戰，雖然月度平衡表上顯示了在長單進口之外仍有缺口，但是需求的復甦如果較慢，這種缺口可能就變得非常微弱。因此比價上整體還是基於反套的思路去做，但是時點選擇的要求會更高，無論是入場還是出場，因此趨勢性在變弱。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

宏觀海外方面，上周對於海外衰退的擔憂席捲整個風險資產，目前的問題是，除了美國之外，歐洲很可能是另一個更為不確定的利空因素。今年以來歐洲的PMI回落顯著，復甦的勢頭已經顯著走弱，而與此同時卻面臨着更扭曲的通脹水平，其能源分項CPI同比超過40%。如果說美國的通脹還是相對健康的通脹，反映了美國經濟復甦的全面和深化，那麼歐洲的通脹就完全是能源價格暴漲之下的畸形通脹。

圖. 歐元區PMI

資料來源：Wind

目前來看，歐元區6月整體通脹率可能升至8.4%，創下新紀錄，主要受能源和食品價格上漲影響，5月份為8.1%。潛在價格壓力也在上升；預計6月份核心通脹率將從5月的3.8%升至3.9%。儘管德國政府從本月初開始對汽車燃油實施減稅，西班牙自6月中以來對發電成本實施上限，但6月份歐元區能源成本可能再次上升。俄羅斯對歐洲的天然氣供應受阻後，天然氣價格出現新的上漲，未來幾個月能源賬單面臨上行風險。

隨着俄烏衝突擾亂了農業大宗商品市場，食品價格也在快速上漲，預計未來幾個季度這些壓力將繼續傳遞給消費者。另外，核心通脹率也在上升，受到非能源工業品和服務價格的推動。

因此，在歐央行已經明確表態要在7月和9月加息的背景下，CPI繼續處於高位，可能會使得歐洲經濟的前景更加悲觀。

圖. 歐元區CPI

資料來源：Wind

宏觀國內方面，過去兩周也體現了商品市場對於國內疫情擾動後經濟復甦動能的擔憂，目前來看問題還是回到了地產領域，如果地產短期依舊錶現不佳，可能對於國內金屬整體價格難以形成提振。

房地產投資1-5月，全國房地產開發投資52134億元，同比下降4.0%，較1-4月增速繼續下降，房地產投資同比增速繼續為負值。房地產市場受到疫情影響較大，居民購房意願較低，房地產銷售受阻，房地產企業資金改善仍需一定時間。

圖. 新屋開工增速

資料來源：Wind

施工端數據尚未見到改善，1-5月房屋施工面積831525萬平方米，同比下降1.0%。其中，房屋新開工面積51628萬平方米，下降30.6%，房屋竣工面積23362萬平方米，下降15.3%。較1-4月而言，跌幅均有所擴大。

圖.房屋施工增速

資料來源：Wind

另外，房企拿地仍然不積極，購置土地面積1-5月累計同比降幅較1-4月略微縮小至45.7%；土地成交價款同比增速進一步下降至28.1%。企業拿地積極性不高，先行指標購置土地面積增速已經連續負增長，這勢必影響後續的土地購置費和其他費用，地產投資後續可能繼續走弱。

商品房銷售面積1-5月累計同比下降23.6%，繼1-4月下降20.9%後持續擴大下降幅度，當前房地產銷售情況仍不樂觀。雖然近期發布了一系列房地產業寬鬆政策，在房住不炒大背景下，政策落地改善力度有限，同時5月疫情對於房地產銷售......