鑽石舞台

5月隨着疫情衝擊高峰的過去，政策發力和經濟修復帶動社融總量同比增速回升，但信貸結構依舊偏弱。但正如我們在5月金融數據中提到的，總量回升是第一步。

6月隨着疫情褪去，經濟環比動能明顯增強，疊加財政政策加快靠前發力、貨幣政策為信用行情保駕護航，金融數據正式邁出了第二步，在總量好轉的時候，信貸結構也開始好轉，中長期貸款總量和占比回升，票據融資規模則大幅下滑。

這裡我們先來總覽一下今天公布的金融數據。

6月社融同比增速再度上行0.3個百分點，達到了10.8%，創下了2021年7月以來的新高。6月當月社融新增5.17萬億元，同比多增1.47萬億元。

社融高增背後的推動力主要有兩點：

第一，今年財政發力前置，政府債錯位發行導致的同比高增。6月新增政府債淨融資規模1.6萬億元，同比多增8676億元，是社融同比走高的主要貢獻項。

第二，疫情衝擊過後，經濟持續修復，實體融資需求回升，疊加貨幣政策等持續發力，信貸持續好轉。6月社融口徑人民幣信貸新增3.06萬億元，同比多增7409億元。

同時，我們還要看到信貸的結構也開始好轉，新增人民幣貸款口徑下，企（事）業單位貸款增加2.2萬億元，其中，中長期貸款增加1.45萬億元，占比達到了65.5%；居民貸款增加8482億元，其中，中長期貸款增加4166.7億元，占比達到了49.1%，兩者占比相比於5月均明顯回升。

其他幾項的變化則相對一般，表外三項6月減少144億元，同比增加了1597億元；債券和股票融資6月增加3083億元，同比減少1800億元。

另外，6月廣義貨幣(M2)同比增長11.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和2.8個百分點；狹義貨幣(M1)同比增長5.8%，增速分別比上月末和上年同期高1.2個和0.3個百分點。

我們先將目光着眼於信貸數據。總的來說，6月信貸數據有這麼幾點值得注意：一是總量持續好轉，新增人民幣貸款同比多增6900億元（5月為3900億元）；

二是企業部門融資需要好於居民部門。6月企（事）業單位貸款同比多增7525億元，但是居民部門同比降幅雖然明顯收窄，同比依舊負增，6月居民部門貸款同比減少203億元，（5月同比減少3344億元）；

三是信貸結構開始改善，6月中長期貸款同比多增5141億元（5月同比減少4356億元），信貸結構明顯好轉，是信貸同比上行的重要支撐項。與此同時，票據融資則同比減少了1951億元。

分部門來看，6月住戶貸款增加8482億元，同比少增203億元，其中，短期貸款增加4281.9億元，中長期貸款增加4167億元。

我們認為居民信貸的回升主要有這麼幾點原因：

第一，疫情逐漸消散之後，各地線下消費場景修復，疊加部分地區進行了較長時間的封閉式管理，居民出行意願和消費意願均明顯回升。比如我們能夠看到隨着上海和北京等地的疫情逐漸消散，居民線下出行基本恢復常態化，高頻數據顯示6月末十大城市地鐵客運量已經接近疫情前水平了。再比如我們能夠看到近期全國電影票房也出現明顯回升。

第二，受益於政策的持續發力，居民的消費需求有所回升。這一點在房地產市場和汽車消費市場上表現得十分明顯。

汽車方面，今年上海、北京等多地紛紛出台促進汽車消費的政策，優惠政策涵蓋了發放汽車消費補貼、減免車輛購置稅、增加汽車增量指標等多方面。

在政策推動下，6月國內汽車消費市場明顯回暖，乘聯會初步統計顯示，6月份全國乘用車市場零售192.6萬輛，同比增長22%，環比增長42%。另外，在政策引導和油價上行並維持高位等因素的影響下，新能源汽車表現亮眼，6月銷量接近50萬輛。

除汽車之後，多地對家具家電、餐飲、旅遊等多方面推出了相關刺激政策。比如北京發放綠色節能消費券，消費商品涵蓋了手機、平板電腦等21類產品。這些政策的出台對居民日常消費的回升也會有明顯的促進作用。

房地產方面，6月國內房地產銷售市場明顯回暖。房地產銷售市場回暖背後的原因有兩點：一是疫情結束後，此前擠壓的購房需求集中釋放。比如我們能夠看到6月上海商品房成交面積達到了5.9萬平方米，大幅高於前幾個月水平（3-5月分別為3.2、0.4和1.1萬平方米）；

二是3月以來越來越多的城市出台房地產刺激政策，隨着線下購房場景修復，政策逐漸生效，居民的購房需求開始有所回升，比如我們能夠看到政策出台後，大部分城市的購房需求均有所回升。

因為居民中長期貸款很大一部分是用於購房的，所以隨着房地產銷售市場的回暖，居民中長期貸款也有所回升，6月住戶部門中長期貸款相比於5月增加了3119.7億元。

但是，對於房地產銷售市場的回暖的判斷，我們還需要更加謹慎，6月銷售市場的高增長很大一部分是疫情後購房需求的集中釋放，並不具備持續性。我們也能夠看到在6月的高增之後，7月30大中城市商品房銷售面積已經出現了超季節性的回落。

短期來看，疫情對居民收入端帶來的不確定性、對期房交付模式的不信任、對房價上漲預期的改變等等都會使得居民在購房時更加謹慎；中長期來看，適齡購房人口逐漸減少、國內城鎮化進程的放緩等也限制了房地產銷售回升的空間。因此後續對於房地產銷售市場還需要結合後續的經濟數據和高頻數據再進行謹慎判斷。

6月企（事）業單位貸款增加2.2萬億元，同比多增7525億元。其中，短期貸款增加6906億元，中長期貸款增加1.45萬億元，票據融資增加796億元，同比分別增加3815億元、6130億元和-1951億元。

從結構上可以看到，隨着實體融資需求回暖，銀行開始加大中長期信貸的投放力度，同時減少票據融資的規模。畢竟對銀行而言，中長期貸款的貸款利率更高，收益更高。所以6月企業信貸一舉扭轉了此前中長期貸款不足、票據融資衝量的局面，信貸結構開始出現了大幅好轉。

我們認為，企業信貸總量和結構雙雙好轉的背後有這麼幾點推動因素：

第一，財政貨幣政策持續發力，帶動實體融資需求回升。貨幣政策方面，疫情以來，央行一直將流動性維持在較充裕的狀態，市場利率持續位於政策利率下方。同時，近幾個月以來央行還通過將5年期LPR利率下調了15個BP，進行窗口指導等方式來降低實體融資成本，鼓勵銀行加大信貸投放，從而推動實體融資需求特別是中長期融資需求的回升。

財政政策方面，今年以來財政政策一直在積極主動發力，基建投資在前五個月表現亮眼，同時，基建投資對於實體融資需求特別是中長期融資需求的改善也至關重要。而6月信貸數據的改善無疑離不開財政政策的發力。

在專項債6月底前基本發行完畢，8月底前基本使用完畢的指導下，6月地方政府專項債券發行明顯放量，6月僅新增專項債的發行規模就已經達到了1.36萬億。

在專項債的帶動下，6月政府債券淨融資規模達到了1.6萬億，同比高增8676億元，創下了有數據記錄以來的新高。

在專項債加速發行時候，因為要求8月專項債基本使用完畢，疊加6月是財政支出大月，政府的財政支出力度也在加快。比如我們可以看到在政府債淨融資同比高增的情況下，6月財政性存款還減少了4367億元，同比多減365億元。

而財政性存款當月變動≈一般公共預算收支差額+政府性基金預算差額+政府債淨融資。從這個角度來看，6月財政支出的力度不容小覷。

那麼隨着專項債資金落地、疫情對施工擾動減弱等，6月基建投資進一步回升可以說是大概率事件了，比如我們可以看到6月石油瀝青裝置開工率明顯回升。而基建的回暖無疑會撬動更大規模的社會資金投入，從而帶動信貸規模走高。

第二，疫情擾動過去，經濟環比修復動能較為強勁，企業預期改善帶動實體融資需求自發性改善。6月企業迎來了疫情之後的快速修復期，生產和需求的雙雙改善，帶動着企業預期的回暖。比如我們可以看到6月製造業PMI生產指數和新訂單指數分別提高2.2和3.1個百分點，同時企業的生產經營活動預期也上行了1.3個百分點。

在供給、需求和預期紛紛改善的時候，企業的融資需求回升可以說是理所應當的了。從上圖我們也能夠看到6月BCI企業投資前瞻指數環比提高了7個百分點。

在分析完信貸和社融數據之後，我們將目光轉向社融的其他分項。

表外三項方面。6月委託貸款和信託貸款分別減少381億元和828億元，而未貼現銀行承兌匯票則增加了1065億元，同比增加了1286億元，結束了連續兩個月的大規模負增。表外三項同比合計增加1597億元。

表外票據的增加和信貸的結構變化相互呼應。6月隨着實體融資需求的回升，銀行將表內額度主要用於中長期信貸，從而減少了貼現規模，表外票據難以向表內票據轉化，所以體現為表內票據同比少增，而表外票據同比多增。

委託貸款和信託貸款則延續了小規模負增的狀態，同時因為去年壓降規模較大，所以同比多增311億元。

企業債券方面，6月企業債券淨融資規模為2495億元。6月央行依舊將流動性維持在較為寬鬆的局面，債券市場的發行成本依舊較低，發行難度較小。不過6月債券融資同比減少了1432億元，這可能與去年基數較高、今年企業融資需求已經通過貸款得到滿足，發債融資需求略有減弱等因素有關。

最後，我們來看一下流動性的情況。6月末，M2同比增長11.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和2.8個百分點；M1同比增長5.8%，增速分別比上月末和上年同期高1.2個和0.3個百分點。M1和M2同比數據雙雙回升，同時M1同比-M2同比的差值已經開始改善。

M2同比增速回升我們認為核心原因在於財政資金下發。6月曆來是財政支出大月，疊加增值稅留抵退稅以及今年財政政策積極主動發力，6月財政存款加快向企業存款等轉化。所以我們可以看到6月政府存款減少了4367億元，同時企業存款增加了29310億元。

相比於M2同比走高，更值得我們關注的是M1同比明顯回升，並創下了2021年6月以來的新高。特別是在6月M1的翹尾因素直接從5月的4.96%下滑到1.56%的前提下，6月M1同比回升的內在質量更高。

我們認為M1同比增速增加的背後有兩個原因：一是正如我們前面提到的，6月房地產銷售回暖，居民存款開始加速向企業存款轉化；二是隨着經濟環比動能持續修復，企業生產預期穩步向好，並帶動投資擴產意願增加，企業存款活期化。

而且往後來看，至少在7月份受益於疫情影響進一步減弱，專項債資金下發速度加快等因素，經濟增長動能繼續修復還是大概率事件，這也意味着後續M1有望進一步走高。另外，7月M1翹尾因素回升也會對M1同比形成支撐。

最後，總結一下6月金融數據傳遞的幾點信號：

第一，在經歷過多個月的震盪之後，在政府債和信貸的推動下，6月金融數據邁出了第二步，正式迎來了總量和結構的雙雙好轉。金融數據好轉的背後，一來體現了財政、貨幣政策的積極主動作為；二來體現了在疫情衝擊過後，經濟增長動能回升帶來實體融資需求上行。

第二，自去年末以來，政府債一直是社融企穩回升的重要支撐力量。6月超1.6萬億的政府債淨融資更是創下了歷史新高。

但是這裡我們需要關注的一點是，錯位效應是相對的，去年先低後高，今年先高后低，在對上半年社融形成支撐的同時，也就意味着今年下半年政府債會成為社融的拖累項目。

7月因為去年基數偏低（2021年7月政府債淨融資僅1820億元），這種效應可能並不明顯，但是8月開始政府債同比回落帶來的影響就不可忽視了。

2021年8-12月社融口徑政府債淨融資規模為4.4萬億元，而今年專項債發行已接近尾聲，下半年總計還剩餘2.4萬億元左右的政府債未發行，主要是2萬億元的國債（按照中央赤字計算）。

考慮到7月政府債會發行一部分，這也就意味着僅僅政府債一項，在8-12月份就會帶來超2萬億元的同比差額，這無疑會給8月之後的社融同比增速帶來不小的壓力。

相應的後續市場需要關注後續是否會增量財政工具的出台。觀察的時間點一是7月末召開的中央政治局會議，在這一次的政治局會議上，中央會部署下半年經濟工作，並定調後續的政策取向；二是8月召開的人大常委會，看看人大常委會是否會推出新的增量財政政策來穩住8月之後的財政支出力度，並為經濟保駕護航。

另外，除了增量財政工具之外，政府目前主要是通過開發性金融機構發揮准財政的作用，此前8000億的信貸資金加上3000億可以用作資本金的資金則可以通過增加下半年信貸規模等方式來補上一部分的缺口。

第三，在8月底前專項債資金基本使用完畢的政策導向下，5、6月份募集的資金會在接下來進一步加快下發進度。而伴隨着專項債資金的落地，項目的開工，社會配套資金也會緊隨而上，在這樣的情況下，7月基建會成為信貸回升的重要支撐項目。

另外，我們也可以看到去年7-9月社融同比增速進一步下滑，這會對今年同期的社融同比形成一定支撐。

往後來看， 7月隨着財政資金的進一步下發疊加經濟環比增長動能延續，金融數據有望繼續表現亮眼。