鑽石舞台

2020年疫情影響下，各國均採取了寬鬆的貨幣和財政政策，多數發達國家M2同比高增；2021年以來，隨着疫情對經濟擾動邊際走弱，需求復甦疊加供應鏈恢復偏慢，各國也開始面臨寬鬆政策的後遺症，即通脹水平的不斷抬升，地緣政治風險的不確定性也一度加劇了全球通脹抬升的風險。在這一背景下，市場對通脹保護債券的關注度大幅提升，掛鈎通脹保護債券的ETF規模自2020年起迎來快速增長，直至今年開始規模有所回落。基於市場的關注，我們在此對海外發達經濟體通脹保護國債進行梳理，闡述其對我國債市發展的借鑑和參考意義。本篇將主要聚焦在通脹保護債券的介紹、發達經濟體通脹保護國債發展歷程、通脹保護債券定價、對我國後續通脹保護債券市場發展的借鑑意義這四個維度進行展開。同時在我們會在下篇中從投資視角出發，評估通脹保護債券的短期和中長期的配置價值，並對掛鈎通脹保護債券的海外基金進行梳理，供有配置交易需求的投資者參考。

通脹保護債券（Inflation-indexed/Inflation-linked Bonds）是一種債券本金與預先指定的物價指數相掛鈎的債券，債券本金和票息定期按照掛鈎的通脹指數加以調整，以確保投資的本金與利息的真實購買力，通常被用來對沖通脹或通縮風險。從通脹保護債券的優點來看，對投資者而言，購買通脹保護債券一是能夠對抗通脹風險，二是能分散資產配置。梳理來看，通脹保護債券市場主要由主權債（各國國債）構成，一般而言，物價水平增長及物價波動率相對較高的國家或地區會更傾向於發行通脹保護債券。目前包括美國、英國、德國、法國、加拿大、日本、澳大利亞、意大利等諸多發達市場均推出了通脹保護債券；新興市場發行主體則多以巴西、土耳其、南非、阿根廷、墨西哥等部分長期面臨高通脹風險的國家為主。據彭博統計，截至2022年7月初，全球通脹連接政府債券規模合計折合美元近4.2萬億美元。多數發達經濟體通脹保護國債採取加拿大模式，掛鈎物價指數多為本國/本區域CPI或核心CPI。從發達經濟體通脹保護國債規模演變看，擴張期往往對應貨幣政策寬鬆後所引發的通脹風險潛在抬升階段，而收縮期則往往對應政策收緊或市場對一國潛在通脹預期下降階段。此外，一些特殊事件擾動，比如債務危機等，也會波及到通脹保護國債的價格表現。各國通脹保護國債的主要投資群體包括各國央行、共同基金、以及養老金退休金等具有長期穩定負債的機構。相比於名義國債而言，通脹保護國債的流動性要相對更弱，配置需求一定程度上要強於交易需求。

通脹保護債券與名義債券之間的價格差異體現的是市場對盈虧平衡通脹率的定價。以美國TIPS為例，多數情況下，TIPS價格反映的盈虧平衡通脹率整體趨勢與美國當期通脹水平比較一致，但通脹相對平穩期間的擬合度要高於通脹高波動期。TIPS作為二級市場流通的債券品種，其成交價格以及成交利率本身除了反映市場對通脹預期外，還會受美元流動性、TIPS供需等多因素影響。DKW模型基於無套利期限結構模型，將盈虧平衡通脹率進行拆解成真實通脹預期、通脹風險溢價和TIPS流動性溢價。其中，通脹風險溢價是債券投資者因承擔通脹風險而要求的額外補償，當經濟出現滯漲現象時，未來物價走勢的不確定性上升，導致通脹風險溢價較高。此外，由於TIPS流動性低於美國名義國債，投資者要求的額外補償體現為TIPS的流動性溢價，流動性溢價由市場供求關係主導，與通脹風險無關。

借鑑海外發達經濟體通脹保護國債的發展歷程來看，對於我國債券市場而言，在中長期維度上，發行通脹保護國債有一定的必要性：1）首先對於發行人而言，發行通脹保護國債有助於降低其融資成本；2）其次對於投資者而言，通脹保護國債能夠在一定程度上保障其投資收益不受通脹銷蝕，還可以起到分散投資組合風險的作用；3）從完善金融市場功能出發，推出通脹保護國債一定程度上可以為市場提供一個有效的通脹預期觀測指標，利於政策制定者對後續政策制定的方向判斷；4）使用通脹保護國債一定程度上也可以約束過於激進的財政政策。不過在短期維度上，雖然發行通脹保護國債對一國而言有諸多益處，但從我國當前經濟和市場環境看，發行通脹保護國債仍面臨一定障礙。但我們相信隨着債券市場的不斷發展和成熟，以及投資需求的不斷多樣化，未來我國推出通脹保護國債仍有一定必要性。

地緣政治風險擾動超預期。

2020年疫情影響下，各國均採取了寬鬆的貨幣和財政政策，多數發達國家M2同比高增；2021年以來，隨着疫情對經濟擾動邊際走弱，需求復甦疊加供應鏈恢復偏慢，各國也開始面臨寬鬆政策的後遺症，即通脹水平的不斷抬升，此外，地緣政治風險的不確定性也一度加劇了全球通脹波動加劇的風險。在這一背景下，市場對通脹保護債券的關注度大幅提升，掛鈎通脹保護債券的ETF規模自2020年起迎來快速增長，直至今年開始規模有所回落。雖然海外發達經濟體和部分長期面臨高通脹擾動的新興市場已建立起一定規模的通脹保護債券市場，但該券種尚未在我國推出，境內投資者對其了解也相對有限。基於市場的關注，我們認為有必要對通脹保護債券本身、海外通脹保護債券發展歷程、通脹保護債券配置投資價值等情況進行梳理和分析，並最終落腳到對我國債券市場發展的借鑑和參考意義。通脹保護債券除了可以用來對沖通脹風險外，其價格發現功能也為投資者提供了可以高頻觀測市場通脹預期變化的指標。

圖表1：2021年下半年起，多數國家通脹風險開始抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2022年6月

受制於篇幅約束，我們將對通脹保護債券的梳理分為上下兩篇，在本篇（上篇）中我們將主要聚焦在通脹保護債券的介紹、發達經濟體通脹保護國債發展歷程、通脹保護債券定價及其隱含的盈虧平衡通脹率、對我國後續通脹保護債券市場發展的借鑑意義這四個維度進行展開。而在下篇中，我們會更多基於投資視角，評估通脹保護債券的短期和中長期的配置價值，並對掛鈎通脹保護債券的海外基金進行梳理，供有配置交易需求的投資者參考。

通脹保護債券（Inflation-indexed/Inflation-linked Bonds）是一種債券本金與預先指定的物價指數相掛鈎的債券，債券本金和票息定期按照掛鈎的通脹指數加以調整，以確保投資的本金與利息的真實購買力，通常被用來對沖通脹或通縮風險。部分通脹保護債券會對到期日的名義本金設置下限，即在到期日時按照經通脹調整後的名義本金與原始面值這二者中較高值進行本金兌付，以減弱投資者自發行日到到期日期間可能承受的通縮的影響。

在債券結構方面，通脹保護債券有多種掛鈎方式，其中使用加拿大模型的國家相對主流。在加拿大模式下，通脹保護債券所掛鈎的通脹指數通常為結算日前2-3個月的水平，一般使用該滯後的通脹指數計算特定日期的物價水平，並根據債券發行日與結算日之間物價水平變動對名義本金進行調整，付息日支付的利息則通常為固定票面利率與經通脹調整後的名義本金的乘積。

以美國通脹保護國債（TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities）和英國通脹保護國債（Index-linked Gilts）為例。TIPS採取加拿大模式，以美國非季調CPI為掛鈎通脹指數，結算日所選取的指數為2-3個月前的水平，比如2022年4月1日計算index ratio時採用的是2022年1月CPI數據。付息期利息支付由固定票面利率乘以通脹調整後的名義本金確定的利息金額，同時為債券到期本金設有下限，以保障通縮環境下本金不會受到損失。而英國通脹保護國債則分為加拿大模式和傳統模式兩種，均掛鈎英國零售價格指數RPI，且均未設置到期本金下限，即在通縮情境下，英國通脹保護國債的到期本金可能小於原始面值。二者的區別在於傳統模式下結算日的RPI選取8個月前水平，結構為固定票面利率疊加不經調整的名義本金，僅付息額為經通脹調整後的真實利息；而加拿大模式下結算日的RPI選取為3個月前水平，結構為固定票面利率疊加經調整的名義本金，付息額隨名義本金的調整而調整。

從通脹保護債券的優點來看，對投資者而言，購買通脹保護債券一是能夠對抗通脹風險，二是能分散資產配置。在通脹上行階段，通脹保護債券的名義本金和支付利息會相應調增，能夠在一定程度上保障投資者的真實收益不受通脹銷蝕；即使在通縮階段，對於設置本金下限的通脹保護債券而言，投資者在債券到期日也能夠獲得不低於面值的本金償付。對於可以不承擔當期收入稅收實質債務的機構投資者，諸如退休基金、養老基金等而言，以及有長期穩定真實負債的機構而言，通脹保護債券吸引力更強，後者可以通過持有通脹保護債券這樣的實際資產實現更好的資負平衡。通脹保護債券也具有分散資產配置，降低投資組合風險的作用。通脹保護債券本身作為不同於股票和傳統債券的資產類別，與其他大類資產的歷史表現相關性相對較低，有助於增加投資者資產組合的多樣性，更好地分散投資風險。

以美國TIPS為代表，回溯其與其他大類資產歷史表現看，TIPS中長期累積回報率整體位於大類資產中等偏上的水平，尤其是相比名義債券而言，其回報率要相對更高。而從風險角度看，計算各大類資產的月度回報率的波動性橫向比較來看，TIPS收益的波動性或者不確定性也處於比較穩健的類別，在近5年的區間內，其月回報的波動性甚至要低於美國國債，中期10年區間視角上則與國債持平，分期限來看，1-5Y的TIPS波動率要更低。同時以各類資產月回報率作為變量，可以看到美國TIPS與價格相關的一些指數，包括美國房價指數、美國通脹、美國股市、原油、農業指數、商品指數、Reits指數的相關係數都低於0.3%，尤其是房價、通脹、股和原油，相關性都低於0.1或略高於0.1，表明TIPS一定程度上可以分散投資組合的風險，抵抗住與物價緊密相關資產波動的風險。

圖表2：US TIPS與其他大類資產累積回報率（年化後）情況

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；數據截至2022年4月

圖表3：US TIPS與其他大類資產回報率的相關係數

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；數據截至2022年4月

圖表4：US TIPS與其他大類資產波動率比較

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

但通脹保護債券也有其自身的劣勢。一是購買通脹保護債券不一定能完全對沖通脹風險。一方面，由於通脹保護債券參考物價指數一般存在時滯，無法完全免除通脹風險；另一方面，在一些國家，儘管債券本金上調部分只有在債券到期或出售時才能夠獲取，但是投資者還需要在持有期間每年為本金上調部分繳稅，也使得其稅後收益無法完全免於通脹風險。二是部分發達國家的通脹保護債券流動性相對較差，成交不活躍，且可選期限類別比較有限，投資者在配置過程中需要承擔一定的流動性風險和期限錯配風險。

梳理來看，通脹保護債券市場主要由主權債（各國國債）構成，即各國通脹保護債券的發行主體通常為各國財政部，私人部門發行的債券僅占市場一小部分。這主要是因為對於發行人而言，發行通脹保護債券在物價潛在走高風險較大的情況下，會面臨同樣的利息支出抬升的風險。對於各國政府而言，由於稅收收入往往也與物價水平相關，因此收入和支出的影響會相對沖抵，有承擔相關風險的意願；而對於多數企業而言，承擔此類風險的意願則較低。一般而言，物價水平增長及物價波動率相對較高的國家或地區會更傾向於發行通脹保護債券。目前包括美國、英國、德國、法國、加拿大、日本、澳大利亞、意大利、瑞典、中國香港等諸多發達市場均推出了通脹保護債券，其中最有代表性、規模最大、成交最活躍的為美國財政部發行的通脹保護債券，也就是市場熟知的TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）；新興市場通脹連接發行主體則多以巴西、土耳其、南非、阿根廷、墨西哥等部分長期面臨高通脹風險的新興市場國家為主。據彭博統計，截至2022年7月初，全球通脹連接政府債券規模合計折合美元近4.2萬億美元（不含息票分離債）。其中美國TIPS存量規模位居首位，合計約1.52萬億美元，占比36.5%；其次為巴西，存量7193億美元（本幣計價1.73萬億巴西雷亞爾）；第三為英國，存量5887億美元（本幣計價3688億英鎊）。

圖表5：主要國家或地區通脹連接政府債券存量規模及支數（僅列出存量規模超100億美元；支數超10支）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；數據截至2022年7月1日

考慮到目前規模占比相對較大、成交較活躍的通脹保護債券多為各國財政部（或職能相似機構）所發行的通脹連接主權債券，雖然私人部門也有發行過通脹保護債券，但占比較低，且市場活躍度不足，因此在後文中，我們將以區域為單位，主要梳理該國通脹連接主權債的發展歷史、市場規模、發行主體、投資者結構等情況，以供參考。

圖表6：發達經濟體通脹保護國債要素匯覽

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部；規模數據截至2022年7月1日

發行主體及市場概況

TIPS的發行主體為美國財政部。發行安排上，目前美國財政部已制定了相對固定的TIPS發行計劃，每年TIPS發行期限僅包含5Y、10Y和30Y，其中，5Y期每年4月和10月新發，6月和12月續發；10Y期每年1月和7月新發，3月、5月、9月、11月則安排續發；30Y期每年2月新發，同年8月續發。截至2021年年末，TIPS存量規模升至1.73萬億美元，占美國可交易國債總量的7.7%，占美國固收市場總存量規模比例約為3.3%。按照發行期限劃分（截至2021年末），原始發行期限在5Y、10Y、20Y、30Y的TIPS存量規模分別為3315億美元、9184億美元、1304億美元和3483億美元。成交活躍度方面，按債券剩餘期限劃分，成交相對活躍的為剩餘期限在2Y及6Y以內，以及剩餘期限在6Y及11Y以內的債券，對應多為發行期限為5Y和10Y的TIPS。

圖表7：美國TIPS存量規模（按發行期限，億美元）

資料來源：美國財政部，中金公司研究部；截至2021年末

圖表8：日均成交額（按剩餘期限劃分）

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

債券結構

美國通脹保護國債掛鈎的價格指數為美國非季調CPI，採取加拿大模式，付息期支付固定票息乘上通脹調整後的名義本金。名義本金每日進行調整，通脹調整係數（index ratio）通過發行日與結算日之間物價變動來確定。指數選取要滯後於結算日3個月，比如2022年4月1日計算index ratio時採用的是2022年1月CPI數據。具體而言：

，其中Base CPI指數是債券發行日的Reference Index值

其中m為結算日所在月份，為該月份含有的天數，t為結算日在該月份的第幾天。

美國財政部發行網站TreasuryDirect會公布每日Index ratio及每日經調整後的名義本金票面。同時TIPS擁有本金通縮保護，即到期日名義本金的最終兌付額選取指數調整後的值與發行票面二者之間的高者，即Max{Par, Par*index ratio}，以確保投資者的本金不會得到虧損。

發展歷史

1997年，美國財政部發行了首隻通脹保護國債（以下簡稱TIPS），發行初衷主要是為了擴大美國國債投資者基群、多元化並儘可能降低其償債成本、創造與財政主要收入（即稅收收入）相關性更高的負債品種。初期美國財政部發行的TIPS期限包括5Y、10Y和30Y三個品種，債券結構為固定的票面利率疊加會根據通脹調整的名義本金構成，由於名義本金會根據通脹進行調整，進而雖然票面利率是固定的，但每期實際的付息額可能有所不同（付息額=名義本金*票面利率）。當物價抬升、TIPS掛鈎的通脹指數上行時，名義本金會增加，對應當期票息的付息額也會增加；當物價降低、TIPS掛鈎的通脹指數下行時，名義本金會減少，對應當期票息的付息額也會減少。債券到期日的名義本金值會設立一個下限（floor），以保護投資者從發行時點到到期時點期間不會承受大幅通縮影響，但持有期間的定期票息支付則不受到保護。

TIPS的發展歷程可大致分為以下幾個階段：

發展初期：1997年至2001年。由於彼時投資者多將TIPS視作策略投資工具，因此其得到的投資者支撐也相對有限，規模並未有明顯增長。較少的投資參與群體也導致了TIPS在早期呈現低成交量、相對名義收益率低beta的特徵。2000年11月，美國財政部啟動了STRIPS市場，STRIPS允許投資者分別交易TIPS的息票和本金，其中本金具有下限保護，首隻被剝離的債券為TII08。儘管直到現在投資者對STRIPS的興趣依然較低，但在彼時很多投資者開始質疑TIPS發行的持續性之際，美國財政部推行債券票息和本金剝離還是一定程度上釋放了其會對TIPS長久支持的信號。不過由於投資者需求較少，美國財政部還是減少了TIPS的發行。TIPS推出的前三年其年均發行規模在300億美元附近，2000年和2001年則收縮至160億美元附近。TIPS發行的減少除了受需求較弱影響外，也與美國財政赤字在此期間收縮有關，2000年至2001年期間，美國縮減赤字規模，其他品種國債的發行規模也有所下降。直至2002年，美國赤字規模重新擴張，帶動TIPS年發行規模有所回暖。

需求擴張期：2002年至2006年。隨着1997年首次發行的5年期TIPS在2002年到期，TIPS市場終於開始得到更廣泛的關注。退休基金顧問開始認真推薦通脹保護債券，並引入了盡職調查和批准程序。隨着投資者開始分散投資，並將TIPS作為一種新的「資產類別」，投資者對實際回報共同基金和其他與TIPS指數掛鈎的基金的興趣也有所增加。2004年，TIPS的需求進一步顯著增長，財政部當年發行的TIPS規模幾乎相當於前三年發行量的總和，達630億美元。此外，美國財政部還宣布對TIPS發行計劃進行擴展，在現有的10年期國債季度拍賣（類似於國內一級招標）的基礎上，增加每年兩次5年期和兩次20年期拍賣。隨着現貨市場增長，通脹衍生品市場也在不斷發展。2004年初，CME開始進行CPI期貨交易，CPI掉期市場的交易量顯著上升，通脹掛鈎企業票據的發行量也顯著上升。2005年到2006年，養老基金和保險公司等結構性投資者對TIPS的需求開始增加，TIPS日平均交易量趨於平穩。這些投資者往往偏好被動投資，而這類被動投資也帶動了通脹掛鈎回報掉期產品交易的顯著增長。雖然2005年TIPS的總發行規模相比2004年僅增長60億美元，但其他附息國債品種在此期間發行量有所縮減，因此TIPS的發行規模相比其他附息國債品種而言反而有所增長，這種趨勢在2006年得到了延續。

規模收縮期：2007年至2009年。2007年TIPS的發行規模有所回落，且占美國附息國債總發行比例有所下降，主要是隨着早期發行的TIPS陸續到期，美國財政部主動放緩了TIPS的發行。2007年至2009年，隨着美國名義附息國債發行量大幅增加，TIPS發行占比從高位逐步回落，不過其年度發行總規模仍穩定在560億美元至580億美元附近，淨增規模則穩定在350億美元-380億美元附近。除了美國財政部主動壓降TIPS供給比例外，TIPS的投資者基礎在2008年下半年開始發生顯著變化。此前在2004年至2006年間，對沖基金參與TIPS市場的熱情不斷抬升，至2007年對沖基金持有的TIPS市場份額已升至約50%。但隨着金融危機的爆發，在市場去槓桿化過程中，這類資金基本上退出了TIPS的投資。

規模重新擴張期：2010年至2014年。相比於對沖基金在金融危機期間去槓桿被動降低TIPS的投資而言，保險、養老金、主權機構等配置型投資者開始大幅增加對TIPS的結構性配置。尤其是外國央行開始買入TIPS，一方面是出於分散投資的考慮，另一方面是作為一種事實上的外匯對沖手段。截至2013年6月，外國官方機構持有約24%的TIPS市場份額。除海外央行外，美國國內保險、養老金、主權機構等配置型投資者也增加了對TIPS的結構性配置，一部分是為了對沖彼時刺激性財政和貨幣政策可能推升的中期通脹風險，還有一部分原因則是許多投資者意識到多樣化的投資組合有必要對TIPS進行一定比例的配置。與此同時，美聯儲也開啟了量化寬鬆，並在QE期間通過公開市場操作買入TIPS，直至2014年QE結束。為了應對結構性投資者不斷上升的需求，疊加出於提高TIPS流動性考慮，美國財政部在此期間主動將TIPS每年的總發行量從2009年的580億美元提高至2013年的1550億美元，對應通脹保護債券指數市值在2014年4月突破了1萬億美元。同時受投資者結構變化影響，TIPS市場換手率開始有所下降，主要是相比於對沖基金的交易盤思維而言，保險、養老金、主權機構等配置型投資者更多是出於配置邏輯，即買入並持有，因此雖然對TIPS需求抬升，但換手率有所下行。

需求邊際減弱期：2014年至2017年。2014年7月，油價大幅回落，再加上全球通縮壓力顯現，許多投資者開始質疑各國央行是否有意願或有能力實現既定的目標通脹，美聯儲彼時政策表態也整體偏鷹，形成一定利空。從2014年年中到2016年年中，隨着通脹預期下降和通脹風險溢價轉為負值，TIPS及其衍生品價格隱含的即期和遠期盈虧平衡通脹率均大幅下降。雖然此後盈虧平衡通脹率從2016年的低點恢復，但水平仍處於美聯儲2%的通脹目標水平之下，其中部分是由於市場對通脹預期下滑所致，美聯儲彼時也正在探索其他通脹目標框架。對應該階段TIPS需求有所走弱，但相比於名義附息國債而言，TIPS市場的流動性相對惡化程度也比較有限。

需求平穩期：2018年至2019年。2018年美國財政赤字規模增加，在財政發力背景下，對應TIPS的發行規模亦有所抬升，但其占所有附息國債比例有所下降。而從需求端來看，2018年美聯儲開啟縮表，也帶動美債名義和實際利率雙雙上行，市場對通脹預期走弱，TIPS的需求相對較少，日均成交額和換手率小幅回落。2019年過快收緊貨幣政策也導致了美國經濟動能邊際放緩，美聯儲停止縮表，TIPS需求邊際回暖。

圖表9：美國TIPS年發行規及占名義附息國債比例

資料來源：SIFMA，中金公司研究部；占比分母為美國財政部發行Notes+Bonds合計

圖表10：TIPS成交活躍度

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

圖表11：美國TIPS規模時序

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

圖表12：占美國可交易國債及固收市場存量比例

資料來源：SIFMA，中金公司研究部

投資者結構

TIPS的主要持有者包括美聯儲、投資基金、海外投資者等。美聯儲會在其資產負債表中披露持有TIPS的規模，而其他類機構目前沒有詳細的TIPS持有量披露，僅可通過一級拍賣份額進行粗略估計。

據美聯儲資產負債表披露，截至2021年末，美聯儲持有通脹保護國債規模合計3832億美元，占TIPS比例為22.2%，相比疫情前的8.4%有大幅提升。美聯儲持有TIPS規模占比提升一定程度上也是這輪無限量QE結果的體現。為應對疫情影響，2020年3月15日，美聯儲宣布啟動7000億美元QE，自3月16日開始在未來幾個月至少購買5000億美元國債和2000億美元MBS。3月23日，美聯儲宣布取消QE限額，按照「實際需要」購買資產，開啟無限量QE，以此為經濟提供支持，美聯儲持有國債規模對應再度明顯提升，其占比也攀升至相對高點。從美聯儲持有TIPS占其合計持有的附息國債比例變動看，2020年該比例從5.9%升至7.2%，表明在此期間美聯儲國債購買相對有小幅向TIPS傾斜，2021年則小幅升至7.3%，變動不大。

圖表13：美聯儲持有TIPS規模

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表14：美聯儲持有TIPS占其持有所有附息國債比例

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

一級市場上，TIPS的主要參與者包括投資基金、經紀人和交易商、海外投資者。2021年全年來看，TIPS發行規模合計1720億美元，其中投資基金分配到了1307億美元，占比76%；經紀人和交易商分配214億美元，占比12%；海外投資者分配193億美元，占比11%。從歷史時序看，近些年投資基金的拍賣分配額占比有明顯提升，海外投資者占比變動相對不大，經紀人和交易商的占比則有一定壓縮。

圖表15：TIPS一級拍賣分配額

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表16：各類機構占比

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

發行主體及市場規模

歐元區各國通脹保護國債的發行主體為各國財政部或國庫署。分國家來看：1）法國：截至2022年7月1日，法國存量通脹保護國債19隻，存量規模約2325億歐元，其中掛鈎歐元區HICPx的債券13隻，掛鈎法國CPI（不含煙草）債券6隻。2）意大利：截至2022年7月1日，意大利存量通脹保護國債規模約2389億歐元，其中掛鈎歐元區HICPx的債券規模合計1522億歐元；掛鈎意大利CPI（不含煙草）債券規模合計866億歐元。3）德國：截至2022年7月1日，德國存量通脹保護債券共5隻，規模合計752億歐元，其中4隻發行期限為10Y期，1隻發行期限為30Y期。

債券結構

歐元區不同國家的通脹保護國債其掛鈎指數不盡相同，比如法國、意大利除了推出掛鈎歐元區HICPx指數外的通脹保護國債外，還推出了掛鈎自身國內CPI的通脹保護國債。債券結構上與美國通脹保護國債基本一致，採用加拿大模式，並對到期本金設定下限保護。

發展歷史

歐元區通脹保護國債的發展始於1998年，在2008年-2009年金融危機期間也維持了向上積極的發展，金融危機本身對歐元區通脹保護國債的影響並不大，但緊接着的歐洲債務危機和通縮趨勢則為該市場帶來了重大挑戰。隨着市場波動加劇，通脹保護國債的市場結構也發生了顯著變化，但歐元區各國財政部還是堅持了原定的通脹保護國債發行計劃。同美聯儲一樣，歐央行也在其QE中將通脹保護債券納入可購買的債券種類之一，這也對該市場起到了幫助作用。具體以法國、意大利、德國為例來看：

1）法國

法國於1997年12月3日首次宣布計劃發行通脹保護國債。1998年7月3日，有關推出通脹保護國債的法例正式通過。1998年9月15日，首隻通脹保護國債正式發行（OATi 3% Jul 2009）。法國在發行通脹保護國債之前也與投資者進行了廣泛的交流，包括如何確定債券的主要特徵、所掛鈎的指數、採用何種模型計算通脹轉換率等。最終法國國庫署選擇了加拿大模型，並參考美國TIPS，為到期本金設定下限保護，法國成為第一個發行通脹保護國債的歐元區國家。

法國通脹保護國債所掛鈎的指數為法國國家統計及經濟研究局（INSEE）公布的法國CPI（不含煙草）。在法國首次發行通脹保護國債之前，市場最大的爭議便是該債券應掛鈎法國自身CPI還是掛鈎歐元區CPI。支持掛鈎法國自身CPI的一方認為掛鈎法國國內通脹更匹配與法國自身的政府負債，而支持掛鈎歐元區CPI的一方則認為這樣會使該債券在國際上更有吸引力。最終的決定一定程度上還是受到了當時的實際情況影響，彼時歐盟統計局所公布的歐元區核心CPI（HICPx，不包括能源和食品項）是一個相對較新、未經測試、且沒有過往較長歷史記錄的指數，同時在該指數尚未做到完全覆蓋所有歐元區國家，這使得該指數未來可能面臨不斷修正的風險。因此最後法國國庫署選擇了掛鈎法國自身CPI來設計首隻通脹保護國債。1999年9月，法國發行了第二隻通脹保護國債，同樣與法國CPI（不含煙草）掛鈎，此後這兩隻債券規模通過續發得以緩慢但穩步的增長，不過法國以外的投資者對其關注度和興趣並不高。2001年10月，法國通過發行與歐元區HICPx掛鈎的債券OAT€i來解決投資者參與度不佳的問題。初期有部分投資者擔憂新發行掛鈎歐元區HICPx指數的通脹保護國債會分流存量掛鈎法國CPI債券的流動性，但事實上，掛鈎歐元區HICPx債券的發行反而使投資者更加關注起通脹保護國債這個市場，存量和新增債券的活躍度都有提升。

隨着投資者基礎逐漸壯大，法國國庫署開始增加通脹保護國債的供給，以規律、透明的方式發行通脹指數債券，此後近乎每年均會新發債券，同時每月開啟續發，每月至少拍賣一隻OATi（掛鈎法國CPI）和一隻OAT€i（掛鈎歐元區HICPx），以此構建兩個利率曲線，一個是基於法國通脹指數的曲線，另一個是基於歐洲通脹的曲線。2009年之前，法國國庫署承諾每年發行總債券中至少有10%是與通脹掛鈎的債券，但也可能會根據需求臨時調整發行規模。2009年之後，為了應對更不穩定的市場條件、增加通脹保護債券計劃的靈活性，該10%的承諾已改為「約10%」。比如，金融危機期間，市場對通縮的擔憂非常強烈，通脹保護國債需求有所走弱，進而2009年法國通脹保護國債的發行規模僅為120億歐元，是2004年峰值的一半，且當年只發行了掛鈎法國CPI的OATi。歐債危機對法國通脹保護國債市場產生了顯著影響。除了整體國債發行條件變得更具挑戰之外，通脹保護國債的發行還受到了其投資者比名義債券投資者風險偏好更低的制約。不過由於彼時法國通脹保護國債相對於名義債券而言明顯被低估，超低的相對估值也吸引了很多法國國內投資者關注。出於這類投資需求的支撐，歐債危機並沒有使法國國庫署發出任何減少其通脹保護國債發行計劃的信號。同時由於法國既可發行掛鈎法國CPI、又可發行掛鈎歐元區HICPx的通脹保護國債，這也給了其很大的發行靈活性。

2）意大利

2003年9月意大利財政部公告發行其首隻掛鈎歐元區HICPx的債券BTP€i，首次發行規模70億歐元，發行期限為5Y期。次年（2004年）2月，意大利財政部再次發行第二隻通脹保護國債，發行期限為10Y期，首次招標規模50億歐元。此後意大利便開啟了通脹保護國債的常規發行。2005年，意大利取代了法國，成為發行掛鈎歐元區HICPx債券規模最多的國家。同法國一樣，受需求收縮影響，意大利在2008年三季度至2009年間減少了通脹保護國債的發行量，直至2009年四季度開始恢復至往常發行規模。2011下半年，意大利債券市場條件邊際惡化，其與德國國債利差大幅走擴，2011年8月歐央行購買計劃將意大利國債納入購買列表，但不含通脹保護國債，歐央行的購買導致意大利國債名義債券與通脹保護國債間的利差收窄，疊加歐債危機下意大利主權信用評級面臨潛在下調風險、以及其國債可能從國際債券指數中被剔除的風險，意大利通脹保護國債遭到了集中拋售。需求大幅收縮下，2012年意大利財政部暫停了BTP€i的新發，直至2013年1月重啟新發。但2012年3月，意大利推出了新的通脹掛鈎產品，用來吸引散戶投資者，即BTP Intalia，與BTP€i不同，BTP Intalia掛鈎的指數是意大利FOI通脹指數不含煙草。意大利財政部在BTP Intalia計劃開始時便表示，預計此後每年將新發3至4隻BTP Intalia。財政部表示，最初發行的債券中只有大約3%賣給了國際機構。BTP Intalia只在MOT零售平台上交易，鑑於相對複雜的現金流公式，BTP Intalia的交易是基於價格而非利率水平。

3）德國

德國財政部則是於2004年11月公告計劃發行掛鈎歐元區HICPx債券，但直到2006年3月，首隻通脹保護國債的發行才正式落地，發行規模55億歐元，期限為10Y；2007年10月，德國發行了第二隻通脹保護國債，期限為5.5年，發行規模40億歐元。此後同其他歐元區國家一樣，金融危機期間德國通脹保護國債發行有所減少，直至2009年6月恢復發行。自2013年起，德國開始制定定期發行計劃，除8月和12月外，每月一級市場都有通脹保護國債的發行（新發或者續發）。2014年4月，德國創新發行期限為16Y的超長期通脹保護國債；2015年6月，30Y期通脹保護國債首次發行上市。

發行主體及市場規模

對於英國通脹保護國債而言，其發行主體為英國財政部，主要採用單一價格拍賣和銀團發行兩種方式。1981-2021年，英國通脹保護國債市場規模平均增速約15%。截至2021年年末，英國流通中通脹保護國債存量規模近5000億英鎊，占英國流通中金邊債券存量規模的比重約24%。從占英國金邊債券餘額比重來看，1981-2007年整體呈現上升趨勢；2008-2009年以及2020年占比有所下降，主要是因為寬鬆政策下，金邊債券發行規模整體放量，且普通政府債券發行規模增加更多所致。

圖表17：英國通脹保護國債存續規模及其占金邊債券存續規模比例

資料來源：Heriot-Watt University，中金公司研究部

債券結構

英國存續通脹保護國債主要有兩種模式，分別為加拿大模式（Canadian-style）和傳統模式（Old-style），二者跟蹤的指數均為英國零售價格指數（Retail Prices Index, RPI），付息頻率為一年兩次。其中，傳統模式通脹保護國債的結構為固定的票面利率疊加不經調整的名義本金，因為其價格已經計入通脹因素，所以傳統模式通脹保護國債無需使用指數比率調整清算價格，而應計利息則是經通脹調整後的真實利息。具體而言，傳統模式下：

C為年度票息，RPIt為t月的RPI，m為債券付息月，i為債券發行月。

由於2005年以後發行的英國通脹保護國債均為加拿大模式，且目前存續的通脹保護國債中大多為加拿大模式，因此關於傳統模式通脹保護國債的細節不再展開，之後也僅採用加拿大模式通脹保護國債的債券收益率進行後續分析。

加拿大模式通脹保護國債的結構和美國TIPS基本一致，票息利率固定，而本金與RPI掛鈎，每期實際支付利息會因名義本金的調整而調整。不過與美國TIPS不同的一點在於，英國通脹保護國債未設置債券本金下限（deflation floor），即如果債券存續期物價走弱呈現通縮表現，那麼債券到期時本金償還額會低於面值。

加拿大模式通脹保護國債的調整係數（index ratio）為結算日的參考RPI與債券首發日的參考RPI之比，而具體到M月N日的參考RPI則是以M-2月和M-3月RPI為基礎，採用線性插值法計算得到。具體而言：

發展歷史

20世紀70年代，英國零售價格指數（Retail Prices Index, RPI）在6%-26%之間波動，攀升的通脹一方面導致了投資者持有資產的實際價值嚴重縮水，另一方面也導致了債務人在日後通脹回落時期名義付息負擔的加重。為此，英國財政部於1981年3月面向養老基金髮行了首隻掛鈎RPI的指數連接國債（Index-linked gilt），標誌着英國通脹保護國債市場啟航。

圖表18：英國通脹保護國債發行規模及其占金邊債券發行規模比例

資料來源：DMO，中金公司研究部

1982-1988年，英國通脹保護國債市場逐步擴容。一方面英國於1982年3月取消了通脹保護國債的投資者限制，除養老基金，其他機構投資者亦可參與認購；另一方面財政部在此期間持續發行通脹保護國債，期限範圍含蓋5-38年期。1989-1991年，因財政有盈餘，英國財政部暫停發行通脹保護國債等金邊債券。1992-2004年，英國財政部採取了調整發行方式、承諾每年最低發行規模、續發存續債券等多種措施提升通脹保護國債流動性，使得通脹保護國債市場恢復穩步增長。2005年，英國財政部不再新發傳統模式通脹保護國債，轉而開始發行國際廣泛應用的加拿大模式通脹保護國債。同年，財政部也開始通過銀團發行通脹保護國債，此類發行方式能夠通過提供足夠的流動性來吸引大量需求，對此前採用的單一價格拍賣形成了有效補充。自此，英國通脹保護國債市場逐漸成熟。

2009年以來，英國通脹保護國債市場規模的變動主要受需求驅動。具體而言，2009-2014年，隨着通脹水平回升，養老金買斷（Pension Buyout）策略逐漸興起，即將養老金計劃相關資產出售給保險公司，由保險公司承擔相關長期風險，也由此抬升了保險公司和養老基金等投資者對通脹保護國債的需求，英國財政部相應增加了通脹保護國債的發行規模，供需雙旺下規模明顯走高。近年來，隨着通脹水平整體回落通脹保護國債需求有所降溫，規模增速也有所放緩。不過疫情之後市場對通脹擔憂再起，英國通脹保護國債規模再次擴容。

發行主體及市場規模

JGBi的發行主體為日本財務省，據彭博統計，截至2021年末，JGBi存量規模約11萬億日元，占日本政府債券（Japanese Government Bond, JGB）存量規模的比重約1.13%。

債券結構

日本通脹指數政府債券（Inflation-indexed government bond, JGBi）的結構為票息利率固定，而本金與通脹指數掛鈎，每期實際支付利息會因名義本金的調整而調整。JGBi具體跟蹤的通脹指數為日本核心CPI（即剔除新鮮食品價格變動影響後的CPI），其通脹指數化機制採用加拿大模式，即在給定月份內，結算日的參考通脹指數處於2個月前與3個月前的通脹指數之間。此外，新型JGBi（即2013年及之後發行的JGBi）設有債券本金下限，即當債券償還當日的通脹比率（inflation ratio）不低於1時，按照調整後本金償還；當通脹比率小於1時，按照債券面值償還本金。

JGBi的本金和票息根據通脹比率計算，該比率為日度參考CPI（Daily Reference CPI, DRI）與發行時的基本CPI（base CPI）之比。由於日本每個月通脹數據的發布日相對靠後，為了避免在某些月末出現不確定性，JGBi的日度參考CPI是基於當月10日而非1日計算的。計算M月N日DRI的具體方法如下：

基本CPI則是發行日所在月份第10天的日度參考CPI，也即相較於發行月滯後三個月的CPI。

發展歷史

2004年，儘管當時日本處於通縮階段，但因為通縮壓力較之前有所減輕、借貸需求日益高漲，日本財務省開始發行通脹指數政府債券（Inflation-indexed government bond, JGBi）。首隻JGBi發行期限為10年，發行規模僅1000億日元，付息頻率為每年兩次，未設置本金下限。

2004年至2008年8月，JGBi市場快速發展。在此期間，日本財務省共計發行16隻JGBi，市場規模達10萬億日元（折合960億美元，占日本政府債券餘額的比重近1.4%）。不過隨後，受國際金融危機影響，日本通脹保值需求大幅減弱，日本財務省也因此暫停了JGBi的發行。直至2013年，在JGBi暫停發行5年後，因通脹水平明顯抬升，日本財務省重啟發行設有本金下限的新型JGBi。此後，在通脹回升及新型JGBi發行逐漸常規化背景下，JGBi發行規模占JBG比重基本穩定在1.2%，存量規模也穩步增長。

2015年起，日本通脹壓力隨着油價下跌而逐漸減弱，投資者對於JGBi的需求也開始消退，使得JGBi二級市場流動性不足，而這又進一步導致JGBi需求萎縮。在此階段，儘管有大規模的日本政府養老投資基金（Government Pension Investment Fund, GPIF）投資、日本央行買入操作和財務省回購作為支撐，但是由於日本核心通脹在低於通脹目標2%的水平徘徊，JGBi的整體市場需求仍較弱，其發行規模及占比也明顯回落。

圖表19：JBGi發行規模及其占日本國債發行規模比例

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

此外，為了保證國債不會受到極端事件影響形成價格扭曲，日本財政省將JGBi納入回購計劃（buyback）。日本財務省在2007年1月至2008年4月期間先後五次回購JGBi，每次規模在400-500億日元；2008-2015年，因投資者在國際金融危機期間拋售資產，導致政府債券價格快速下跌，為減緩資產價格扭曲問題，財務省開始常態化回購JGBi，並根據市場情況每季度調整一次回購規模；2016年4月，財務省開始每兩個月回購一次新型JGBi，每次200億日元；2019年9月後至今，財務省按照每月200億日元的節奏繼續回購JGBi。

投資者結構

從彭博篩選數據來看，截至2022年7月1日，其跟蹤到含有持有人類型的JGBi規模合計7.81萬億日元，其中54%為日本央行持有。至2022年上半年，日本央行持有規模近4.24萬億日元。主權財富基金亦持有不低規模比例的JGBi（約3-4成），其中以日本政府養老投資基金為代表。作為安倍執政期間公共養老金改革的一部分，日本政府養老投資基金自2014年開始以每年4000億日元的速度購買JGBi，不過因為其主要通過一級市場拍賣認購，且在二級市場交易受到限制，因此GPIF參與JGBi投資的市場影響相對較小。此外，投資顧問持有占比約5%。

發行主體及市場規模

加拿大RRB發行主體為加拿大財政部，每年舉行4次招標，每4年發行一次新的RRB。在實際運作中，則由加拿大央行代表財政部進行融資計劃管理。截至2021年末，加拿大RRB存量餘額為625億元，較2020年減少43.9億加元；占加拿大可交易政府債券、附息政府債券、剩餘期限超過10年的政府債券的比重分別為5.2%、6.2%、33.2%，分別較2020年下降1.0%、1.8%和9.3%。從存量規模來看，RRB整體平穩增長，2021年RRB存量規模首次出現下降主要是由於1991年發行的首批RRB於2021年到期。從占政府債券比重來看，2009年以來RRB占比整體呈現上升趨勢；2020年有所下降主要是由於在寬鬆貨幣政策下，普通政府債券發行量大幅增加；2021則是隨着存量規模減少而占比下降。

圖表20：RRB存量規模

資料來源：加拿大央行，中金公司研究部

圖表21：RRB存量規模占比

資料來源：加拿大央行，中金公司研究部

圖表22：加拿大各期限政府債券發行規模

資料來源：加拿大央行，中金公司研究部

圖表23：RRB發行規模及占比

資料來源：加拿大央行，中金公司研究部

債券結構

加拿大RRB即採用加拿大模型（The Canadian model），將本金與價格指數掛鈎，息票率則為固定利率。加拿大RRB掛鈎的指數為CPI（Not-Seasonally-Adjusted All-Items Consumer Price Index），具體的掛鈎方式如前文所述。需要指出的是，與其他一些採用加拿大模型的國家不同，加拿大RRB對通脹調整後的本金不設下限，即其本金可能低於面值。

發展歷史

1991年12月，加拿大政府開始發行通脹指數債券Real Return Bonds（以下簡稱RRB），期限基本為30年（或略長於30年），主要是為了：①降低融資成本；②增強政府債券的多樣性；③豐富投資者的投資工具，並拓展投資者群體；④促進二級市場發展；⑤向市場發出抵抗通脹的信號；⑥打造衡量實際回報和長期通脹預期的指標。此後，加拿大RRB市場平穩發展。1999-2006年間，RRB每次招標規模在3-4億加元之間。此後隨着加拿大政府整體融資需求增加，RRB發行規模也有所上升，2007-2019年間每次招標規模升至4-7億加元之間。2020年以來則重新降至3-4億加元之間，可能是由於在通脹較快上行的情況下發行RRB不利於降低融資成本。不過考慮到加拿大政府發行RRB的初衷，在此輪通脹逐步回落至正常水平後，加拿大政府或許會重新提升RRB的發行規模。

發行主體及市場規模

中國香港特別行政區政府發行的通脹保護債券分iBond和銀色債券兩種，前者經向港交所申請後可上市流通，後者則不具備二級市場。中國香港的通脹保護債券是面向公眾發行的零售債券，其投資者僅限於持有有效中國香港身份證的人士。其中，銀色債券的申購者還需滿足於1962年12月31日及之前出生這一條件。由於銀色債券不可上市流通，不存在二級市場，此處僅對iBond規模進行梳理。截至2021年年末，中國香港地區iBond 存量規模為350億港元，占中國香港零售債券存量的42.3%，占中國香港全部政府債券存量的20.8%。由於iBond始發於2011年、期限為3年，而2016至2019年期間暫停發行，因此其存量規模於2017年起出現下降，至2019年降至0。2020年重新發行後，其規模再度上升。

圖表24：中國香港地區iBond存續規模

資料來源：港交所，中金公司研究部

圖表25：iBond占中國香港特區零售債券及全部政府債券比

資料來源：港交所，中金公司研究部

債券結構

中國香港地區的通脹保護債券結構略有不同，其只有票息與通脹率掛鈎，本金則不掛鈎。中國香港地區的通脹保護債券實際上相當於一個內嵌了保護機制的浮息債券，只是其浮動利率（float rate）取決於過去6個月中國香港地區綜合CPI同比的算術平均值，同時為了保護投資者權益、防止在通脹水平過低甚至為負時投資者遭受損失，每期通脹保護債券發行時會設定一個固定利率（fixed rate）作為票息的下限。也就是說，付息日的利率是選取float rate和fixed rate中的較高者。就本金而言，特區政府在到期時按面值償還本金。

發展歷史

中國香港地區最早於2011年開始發行通脹保護債券，主要是為了促進本地零售債券市場發展，同時為市民提供保本和賺取穩定回報的投資工具。起初發行的通脹保護債券稱為iBond。2011年至2016年期間，中國香港特區政府共發行6期iBond（每年發行1期），期限均為3年，發行規模均為100億港元。此後，由於全球利率水平有所回升且中國香港地區通脹水平不高，iBond在2017-2019年間暫停發行。2020年新冠疫情在全球範圍內爆發後，在主要發達經濟體利率水平大幅降低、且大規模的貨幣寬鬆政策推升通脹水平的風險提高的背景下，中國香港特區政府再度發行iBond，期限為3年，發行規模提高至150億元港幣，2021年則繼續發行iBond，期限仍為3年，發行規模提高至200億元港幣。

考慮到通脹保護債券掛鈎方式最為廣泛使用的是加拿大模型（The Canadian model），在本部分中我們以此為例。

在加拿大模型中，通脹保護債券的本金與選定的價格指數掛鈎，息票率則固定不變。我們用表示發行時點（即本金開始與價格指數掛鈎時）價格指數的水平，用表示當前時點價格指數的水平，用 It 表示未來t時點價格指數的水平。那麼，若開始掛鈎時債券本金為100，則當前時點的本金將隨價格指數的變化而調整為，t 時點的本金則將隨價格指數的變化而調整為。在此基礎上，我們展開對加拿大模型的介紹。

通常來說，對於一隻普通的固定利率附息債券，其本金在債券存續期內的任意時點均等於面值（例如為100），因此其未來每一付息日的票息也是恆定的，均為100*C%（C為息票率）。在此情況下，其淨價計算公式為：

其中， 是距離當前時點t年的折現因子，NY則為該債券在當前時點的名義到期收益率。

而對於通脹保護債券來說，由於債券面值會按照所掛鈎的價格指數調整，因此其未來每一期票息金額也將隨着所掛勾價格指數的變化而變化。為便於分析，我們先假設當前時點即為發行時點，即。那麼t時點的本金則將調整為，則對應的票息為。那麼根據「債券未來現金流現值之和等於價格」，此通脹保護債券的淨價計算公式為：

在計算名義債券價格過程中，，計算的是名義增長，如果除上期間通脹變動率，對應表示就是經通脹調整後的增長，即實際增長水平，對應的貼現因子也可被看做實際貼現因子。我們將實際增長率用Rt來表示，實際到期收益率用RY來表示，將（2）公式中的貼現因子進行簡化，即：

因此

對於已知債券市場價格為，通過公式（4），我們可以倒推計算該價格水平對應的實際收益率水平RY。而RY與對應期限名義到期收益率NY的差值，即反映了市場對未來相應期限內的平均通脹預期，也即市場熟知的盈虧平衡通脹率（breakeven）。

但實際中，更多交易發生在債券發行之後，因此不等同於。在此情況下，t時點的本金金額會變成，票息為，通脹保護債券的淨價計算公式為：

我們可以先將公式中的拆解為，進而我們有：

綜合公式（4），有：

公式（6）展示了存續期通脹保護債券淨價與淨價反映的實際收益率之間的關係。其中表示從現有淨價中提取已經增加的通貨膨脹價格，即代表的是未經過去通貨膨脹增長調整的價格。在正常交易中，市場通常是利率水平報價，即RY已知，進而通過公式（6）等號右邊的部分，我們可以像交易名義債券般，比較容易的計算得到未經過去通脹增長調整的價格，進一步如果想要得到債券支付的實際淨價，只需要計算即可。針對不同的RY，該比例始終不變為常數，因此可以將其作為調整係數並提前計算用作備用，該調整係數對於全市場而言是通用的（類似於國債期貨可交割券的轉換因子），進而投資者將其廣泛定義為指數化比率（index ratio，以下簡稱IR）。

但由於價格指數通常是月頻且存在滯後，而債券交易結算需要日頻的價格，因此IR不能直接用於計算通脹保護債券的應計利息。為解決這一問題，加拿大模型引入了日度參考指數（daily reference index，以下簡稱DRI）。DRI依據過去3個月和過去2個月的價格指數計算，以美國TIPS為例，其具體公式為：

其中，d為結算日，m為結算日所在月份，Dm為結算日所在月的天數，和分別為結算日所在月的前3個月和前2個月的CPI。在此基礎上，我們可以得到日度的IR：

在此基礎上，即可以通過IR和來得到調整後的淨價，。

同時，在實際交易中，買方需要向賣方支付的是全價，即在淨價的情況上還需要加上應計利息。在加拿大模型中，IR同時可以用於調整應計利息，調整後的應計利息為：

則通脹保護債券的全價為：

考慮到流動性等因素擾動，我們同樣以美國TIPS為例進行分析。從TIPS歷史表現來看，多數情況下，TIPS價格反映的盈虧平衡通脹率整體趨勢與美國當期通脹水平比較一致， TIPS一定程度上發揮了其抗通脹的功能。但分區間來看，通脹相對平穩期間的擬合度要高於通脹高波動期，也就是說在美國通脹水平波動階段，TIPS對當期和未來通脹風險的保護功能發揮的更好。但當美國通脹進入高波動期，比如出現跳升或持續大幅走高，TIPS對當期通脹風險的保護功能也會相對受限，畢竟債券收益率反映的是市場對中長期通脹水平的預期，而非當期，因此局部時點的擾動更多只會從情緒上影響TIPS價格，但不會使其價格大幅偏離市場對中長期通脹的預估。此外，當美國進入持續相對比較久的通脹或通縮期，盈虧平衡通脹率與當期CPI的背離會更為明顯，但與過去一段時間內的CPI均值擬合度仍較高。

圖表26：美國盈虧平衡通脹率與美國實際通脹比較

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2022年7月15日

如果單純計算美國盈虧平衡通脹率與實際通脹之間的相關係數，二者其實並不高，背後原因主要在於TIPS作為二級市場流通的債券品種，其成交價格以及成交利率本身除了反映市場對通脹預期外，還會受美元流動性、TIPS供需等多因素影響。為了能更好評估市場真實通脹預期，D'Amico, Kim, and Wei提出DKW模型，通過無套利期限結構模型，將TIPS利率計算出的盈虧平衡通脹率進行拆解成三個成分，分別為真實通脹預期、通脹風險溢價和TIPS流動性溢價。該模型同樣也講名義利率拆解為四個成分，即預期真實短端利率、真實通脹預期、通脹風險溢價、真實期限價差。根據DKW模型：

1）名義利率=實際利率+通脹預期+通脹風險溢價=TIPS利率+TIPS盈虧平衡通脹率

2）TIPS利率=實際利率+TIPS流動性溢價

進而有：

TIPS盈虧平衡通脹=名義利率-TIPS利率=通脹預期+通脹風險溢價-TIPS流動性溢價

從該模型來看，盈虧平衡通脹率不單單取決於市場對通脹的預期，還取決於通脹風險溢價和TIPS的流動性溢價。其中，通脹風險溢價是債券投資者因承擔通脹風險而要求的額外補償，由物價與實體經濟活動的協方差決定。當經濟出現滯漲現象時（如上世紀70年代和80年代），未來物價走勢的不確定性上升，導致通脹風險溢價較高，進而也會推升盈虧平衡通脹水平。而21世紀以來伴隨長期低通脹、低增長格局，通脹風險溢價呈下降趨勢，甚至階段性落入負值區間。此外，由於TIPS的流動性低於普通美國國債，投資者要求的額外補償體現為TIPS的流動性溢價。流動性溢價由市場供求關係主導，與通脹風險無關。

觀察該模型拆解後的數據來看，美國盈虧平衡通脹率與實際CPI的偏離主要是由TIPS流動性溢價導致。而TIPS流動性溢價主要受兩個因素影響，一是美元自身流動性的鬆緊，二是TIPS自身供需關係的影響。對於美元流動性而言，在歷次「美元荒」階段，比如2008年次貸危機、2020年3月原油黑天鶴期間，TIPS流動性溢價都出現過跳升；同樣，在美聯儲大幅放鬆期貨幣政策期間，比如2009年至2014年QE期間，以及2020年疫情後的無限量QE階段，TIPS流動性溢價通常走低甚至降為負值。對於TIPS自身供求關係而言，需求端的擾動則占據更主要的位置，這種影響在美聯儲QE階段會更為明顯，尤其是疫情後的無限量QE，美聯儲一定程度上提升了TIPS的相對配置比例，進而也就導致了TIPS需求端的支撐相對強於供給壓力，TIPS流動性溢價下降。此外，當市場對通脹保護本身需求不大、即不擔憂通脹風險抬升時，會導致TIPS需求走弱，進而一定程度上會推升TIPS的流動性溢價。從與CPI對比來看，CPI走高時，投資者對抗通脹保護的需求抬升，TIPS流動性溢價往往走低；CPI走低時，投資者對抗通脹保護的需求減弱，TIPS流動性溢價則往往走高。

圖表27：TIPS利率拆解

資料來源：美聯儲，Wind，中金公司研究部；截至2022年7月

圖表28：通脹風險溢價與CPI同比對比

資料來源：美聯儲，Wind，中金公司研究部；截至2022年7月

從通脹保護債券本身功能來看，隨着債券市場的進一步發展，發行通脹保護債券有一定的必要性：

- 首先對於發行人而言，發行通脹保護債券有助於降低其融資成本。理論上講，投資者在投資普通債券時會要求一定的通脹風險溢價，而通脹保護債券由於能夠對沖通脹風險，發行人可以減少甚至避免支付通脹風險溢價，進而降低融資成本。通脹保護債券也有助於促進發行人借貸方式的多樣化，可以通過豐富投資者的投資工具、滿足投資者多元化投資需求來反向吸引更多投資者的關注。

- 其次對於投資者而言，通脹保護債券能夠在一定程度上保障其投資收益不受通脹銷蝕，尤其是對於諸如退休基金、養老基金等資管類產品，以及有長期穩定真實負債的機構而言，通脹保護債券吸引力更強，後者可以通過持有通脹保護債券這樣的實際資產實現更好的資負平衡。此外，通脹保護債券可以進一步豐富投資者的投資工具箱，幫助其分散資產配置並對降低投資組合風險起到積極作用。

- 從貨幣政策傳導和監管等完善金融市場功能的角度講，通脹保護國債也有一定的推出意義。在流動性比較充足的前提下，通脹保護國債能夠反映一定的市場通脹預期，具備價格發現功能，這個優勢是名義債券所不具備的。當前諸多衡量物價的指標多為月度數據且存在一定滯後性，能反映通脹預期的有效數據也相對欠缺，以投資者交易視角來看，我國目前缺乏市場對通脹的高頻觀察。我們此前曾提及，在流動性良好的情況下，名義債券利率與通脹保護國債利率之差，即盈虧平衡通脹率，大致等於市場預期通脹水平與通脹風險溢價（通常較小）之和，因此盈虧平衡通脹率可以作為市場通脹預期的觀測指標。進而從完善金融市場功能出發，推出通脹保護國債一定程度上可以為市場提供一個有效的通脹預期觀測指標，利於政策制定者對後續政策制定的方向判斷。不過需要注意的是，由於通脹保護債券本金調整時參考的物價指數一般具有2-3個月的時滯，因此當突發因素致使通脹水平大幅變動時，其隱含的市場通脹預期對未來物價水平走勢的預測作用會打上一定的折扣。

- 此外，對於一國而言，使用通脹保護國債一定程度上也可以約束過於激進的財政政策。由於通脹保護國債在通脹上升時需要給到投資者更多的償付，通脹抬升會使政府承擔的償付值走高，進而可以反過來約束政府行為，使其在制定財政政策時，會綜合考慮政策潛在對通脹的影響。另外通脹保護國債也可以通過匹配財政部門的支付和收入來幫助減少國庫資金需求的波動性。通脹保護國債支付依賴於物價，而財政收入的大頭——稅收收入也會隨物價而變化，資負匹配度更高。

雖然發行通脹保護國債對一國而言有諸多益處，但從我國當前經濟和市場環境看，發行通脹保護國債仍面臨一定障礙。近些年我國通脹水平比較平穩，波動相對放大階段也往往是受結構性因素擾動所致，同時在居民槓桿抬升變慢背景下，核心通脹水平也長期維持在較低水平。而從我國貨幣政策邏輯上講，央行主要關心的仍是GDP平減指數和核心通脹水平，也鮮少會因為結構性通脹風險抬升而收緊貨幣政策，進而我們也觀測到我國債券利率水平近些年與CPI同比走勢有所脫鈎、相關性減弱。在這一背景下如果是從對沖通脹風險對資產價格影響的角度出發，投資者對通脹保護債券的需求可能不足。如果沒有投資者需求支撐，通脹保護債券市場在我國很難有機會實現規模的壯大，流動性也可能很難得到提升。如果通脹保護債券市場無法建立起一定的需求和流動性支撐，那麼發行人在發行通脹保護債券時，可能需要承擔相對普通債券而言更高的流動性溢價，而當流動性溢價高於一定程度時，發行人發行通脹保護債券反而可能會抬升其綜合融資成本，增大政府債務償付壓力。

儘管目前我國通脹保護國債市場的建立和發展仍面臨一定障礙，但我們相信隨着債券市場的不斷發展和成熟，以及投資需求的不斷多樣化，未來我國推出通脹保護國債是大概率事件。參考海外發達經濟體的通脹保護國債，債券結構設計方面：

1）首先參考物價指數選取上, 我國的通脹指數國債可選的指標包括GDP平減指數、CPI、核心CPI等。其中GDP平減指數也叫GDP縮減指數、縮減因子、折扣因子。其計算公式為當期GDP平減指數=(當期現價GDP數值÷當期不變價GDP數值)×100。當期不變價GDP數值採用環比定基，即以上期價格作為不變價，通過用上期現價GDP乘以當期GDP實際增長率得到。GDP平減指數是一個反應全國整體通脹率水平的指標。相比於CPI和核心CPI而言，GDP平減指數可能更適用於作為通脹保護國債掛鈎的物價指數。當前我國最終消費支出占GDP的比例平均僅為50%~60%，投資和貿易占GDP的比重則高於國際平均水平，我國CPI對經濟整體價格的覆蓋面比發達國家要更小，相比之下，GDP平減指數則能夠更加全面地反映我國通脹的總體狀況。從三個物價指數同比走勢看，GDP平減指數與CPI的波動性比較一致，同時趨勢上又和核心通脹比較一致，相比於CPI而言，GDP平減指數一定程度上可以消除部分結構性因素所引發的通脹抬升，比如豬周期等擾動，進而也更貼合貨幣政策關注的方向，包括央行在計算實際利率時往往也是採取貸款利率減GDP平減指數同比的方式得到。不過GDP平減指數也存在一定的劣勢，一是該數據為季度數據，相比CPI而言公布頻率更低；二是時效性相對較弱，不利於對通貨膨脹的早期預警；三是其同時包含了國內生產總值的構成變化，而不僅僅是純價格的變動，這對準確反映通貨膨脹也有影響；四是從投資者角度看，其受關注程度不如CPI。

圖表29：三個物價指數同比對比

資料來源：美聯儲，Wind，中金公司研究部；截至2022年3月

圖表30：近些年10Y國債利率走勢與GDP平減指數趨勢一致性更強

資料來源：美聯儲，Wind，中金公司研究部；截至2022年3月

2）其次，對於物價指數的調整滯後間隔，由於我國國債多是每年付息一次，對債券本金的調整可以每年付息前根據物價指數進行調整，同樣可以採用發達經濟體2-3個月的滯後期。

3）最後，在是否提供本金保證上，我們認為同樣可以借鑑多數國家的通脹保護國債設計原則，為本金同時提供通脹和通縮的償還保證。

本文摘自：2022年7月30日已經發布的《中金固收海外研究系列：高通脹背景下通脹保護債券的價值和應用（上）》

陳健恆，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

東 旭，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

丁雅潔，SAC執業證書編號：S0080522070016

耿安琪，SAC執業證書編號：S0080121070209