鑽石舞台

回顧「十三五」，城燃企業股價跑贏基準。作為低碳化石能源，在清潔能源政策的驅動下，中國天然氣表觀消費量實現了穩健增長，2021年全年中國天然氣表觀消費量達3726億立方米，2015-2021年CAGR達11.6%。天然氣需求增速整體跑贏GDP增速。城燃企業作為天然氣產業鏈的下游，受益於全行業需求量增長及持續收併購帶來的市占率提升，經營業績維持了持續穩健增長，各龍頭燃氣企業股價也大幅跑贏恒生指數，2015-2021年新奧能源/華潤燃氣/中國燃氣較恆指超額收益率達246%/147%/47%。

展望「十四五」，城燃行業機遇與挑戰並存。展望「十四五」，我們認為中國城燃企業發展機遇與挑戰並存。其發展機遇主要在於1）在雙碳政策驅動下，中國天然氣需求仍有較大提升空間；2）2021年龍頭城燃企業市占率僅10%，仍可通過併購方式提升市占率；3）國家管網公司成立後，中國天然氣行業正式建立起「X+1+X」的新格局，為城燃企業向上布局天然氣資源打開了空間。而挑戰在於1）中國天然氣對外依存度近年來有所提升，國際油氣價格波動對城燃企業採購帶來一定風險；2）房地產行業景氣度有所下滑，接駁業務收入規模或有所下滑。

綜合能源業務有望成為城燃運營商「第二增長極」。面對城市燃氣主業的機遇及挑戰，各大龍頭城市燃氣企業均大力布局新興業務，其中綜合能源是它們重點布局的方向之一。考慮到2025年綜合能源業務市場空間或超萬億元，加之目前競爭格局較為分散，我們判斷龍頭城燃運營商有望藉助自身在存量客戶，運營成本，資金實力等多方面優勢，逐步提升自身在綜合能源業務方面的市占率。隨着綜合能源業務的逐步成熟，我們認為這項業務有望成為除城市燃氣業務外，城燃運營商的「第二增長極」。

綜合能源業務競爭加劇，上游天然氣價格大幅波動，房地產行業超預期下行。

中國天然氣需求維持較快增長。受益於「煤改氣」等清潔能源政策推動，中國天然氣表觀消費量整體維持較快增長。據國家發改委統計，2021年中國天然氣表觀消費量達3726億立方米，同比增長12.7%，2015-2021年CAGR達11.6%，天然氣需求增速整體跑贏GDP增速。

圖表1：2021年中國天然氣表觀消費量已達3721億立方米

資料來源：國家發改委，中金公司研究部

基礎設施建設持續完善，天然氣產量穩步提升。隨着中俄東線中段，青寧管道等一批重點管網工程相繼建成投產，中國天然氣基礎設施布局進一步完善。據國家統計局統計，截至2020年末，中國天然氣管道長度達85萬公里。在天然氣消費量增長的帶動下，中國天然氣產量穩步提升，2021年全年中國天然氣產量達2076億立方米，占表觀消費量的55.7%。

圖表2：中國天然氣管道長度穩步增長

圖表3：中國天然氣產量穩步上行

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

城市燃氣零售業務基本商業模式為從上遊資源方（如中國石油，中國石化）購買天然氣資源，經過處理後加上一定的價差（即毛差）銷售給下遊客戶，賺取受政府監管的相對穩定回報。因此，中國天然氣需求決定了城市燃氣運營商零售氣業務的收入上限，而毛差決定了零售氣業務的盈利能力。除零售氣業務外，為彌補管道負荷率較低的居民用戶配氣收益，城市燃氣企業在將燃氣管道接入居民用戶家中之時，可向其收取一筆一次性的工程安裝費用，因此每年新增居民接駁數量的高低對城市燃氣企業的當期業績表現也有較為顯著的影響。

復盤2015年至今城市燃氣企業的經營表現，總體來看各公司業績均維持了穩健增長，我們認為主要歸因於以下三個原因。

圖表4：華潤/中燃/港華收入穩步增長

圖表5：華潤/中燃/港華毛利穩步增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部 註：中國燃氣為財年數據

圖表6：新奧能源收入穩步增長

圖表7：新奧能源毛利穩步增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部

► 天然氣零售業務增速維持在較快水平。在全行業需求量的增長及併購整合帶來的市占率提升的帶動下，龍頭城市燃氣公司的氣量增速均跑贏了行業平均，帶動天然氣零售業務收入及利潤規模穩健增長。

圖表8：各大燃氣企業天然氣零售氣量穩步增長

圖表9：華潤/中燃/港華天然氣零售業務業績穩步增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部 註：中國燃氣為財年數據

► 接駁業務維持穩健增長。受益於城鎮化/農村煤改氣推進，各大城燃企業新增居民用戶數量穩中有升，帶動接駁業務利潤維持了穩健增長。

圖表10：近年來各燃氣集團接駁用戶數相對穩定

圖表11：近年來各燃氣集團接駁業務收入相對穩定

資料來源：公司公告，中金公司研究部 註：中國燃氣為財年數據

► 新興業務發展加速。基於終端用戶基礎，近幾年城燃企業也開始在新興業務如增值服務和綜合能源業務上加速布局，帶動新興業務維持了相對較快的增長。

圖表12：中國燃氣增值業務業績實現快速增長

註：中國燃氣為財年數據

圖表13：新奧能源綜合能源業務收入規模實現高速增長

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表14：華潤燃氣/新奧能源/中國燃氣估值水平相對穩定

圖表15：各大燃氣集團每股股息均維持穩健提升

資料來源：Wind，中金公司研究部 註：中國燃氣為財年數據

圖表16：華潤燃氣/新奧能源/中國燃氣股價大幅跑贏恒生指數

資料來源：Wind，中金公司研究部 註：統計時間截至2022.8.5

展望「十四五」，我們認為中國城燃行業發展機遇與挑戰並存。其發展機遇主要在於1）在雙碳政策驅動下，中國天然氣需求仍有較大提升空間；2）龍頭城燃企業市占率僅10%，仍可通過併購方式提升市占率；3）國家管網公司成立後，中國天然氣行業正式建立起「X+1+X」的新格局，為城燃企業向上布局天然氣資源打開了空間。而挑戰在於1）中國天然氣對外依存度近年來有所提升，國際油氣價格波動對城燃企業採購帶來一定風險；2）房地產行業景氣度有所下滑，接駁業務收入規模或有所下滑。

► 雙碳背景下，中國天然氣需求仍有望保持穩健增長。以煤炭為主的傳統能源消費結構為我國的經濟發展做出了重大貢獻，但是也帶來了諸如資源利用率偏低、環境污染等負面效應。相較於煤炭、石油等傳統能源，天然氣是一種更高效、更潔淨的能源，我們認為通過加快發展和合理利用天然氣，提高天然氣在一次能源消費中的比重，可有效促進減排目標的實現，符合我國節能環保、低碳經濟的發展方向，因此我們判斷中國天然氣需求仍可保持穩健增長。根據中國石油經濟技術研究院預測，隨着城鎮化推進、管網設施完善、生活水平提升、大氣污染治理及新能源融合發展需要，中國人均天然氣消費有較大增長空間；中國天然氣需求將在2040年前保持較快增長，峰值將近6,500億立方米，而後平穩下降，2060年約4,100億立方米。

圖表17：中國石油經濟技術研究院預計中國天然氣消費量有望在2040年達6500億方/年

資料來源：中國石油經濟技術研究院，中金公司研究部

► 政策推動，龍頭企業市占率仍有提升空間。2021年全年，5大全國性城燃企業合計零售占全國表觀消費量的32%，其中零售氣量規模最大的華潤燃氣占全國表觀消費量比例仍不足10%。我們認為龍頭企業較低的市占率也隱含着較為中國天然氣市場仍存在較多的併購整合空間。此外，我們觀察到2021年來中國政府也頒布了多項政策，支持城燃企業通過併購整合的方式，以實現規模化發展。如[1]《廣東省城鎮燃氣發展「十四五」規劃》中提出支持城燃企業和實力強、有保供能力或調峰儲氣能力的大型企業以企業併購、協議轉讓、聯合重組、控股參股等方式推進企業整合，在相關地市、縣（市）天然氣企業實現「一城一企」。因此，我們判斷在政策驅動下，中國城市燃氣市場行業集中度仍有較大提升空間。

圖表18：中國城市燃氣市場集中度仍存較大提升空間

資料來源：國家統計局，公司公告，中金公司研究部 註：中國燃氣為財年數據

► 國家管網集團成立後，「X+1+X」新格局為城燃公司拓寬資源採購渠道打下基礎。國家管網集團成立後，中國天然氣產業鏈實現了銷售和管輸的分離，使得下游城燃公司能夠與上游供氣商直接談判購氣協議，並單獨與管網公司或其他公司安排天然氣的運輸問題，我們認為這有利於城燃企業拓寬資源採購渠道，獲取多元化氣源和管輸路徑。我們觀察到多家城燃企業開始逐步與海外天然氣生產商簽訂海外LNG長期購銷協議，布局上游天然氣資源，以豐富自身採購來源。

圖表19：中國天然氣市場化展望

資料來源：國家發改委，中金公司研究部

圖表20：多家城燃企業已簽訂了LNG長期購銷協議

資料來源：路透社，中金公司研究部 註：統計時間截至2022.7.22

►天然氣對外依存度有所提升，零售氣毛差或承壓。基於我國「富煤貧油少氣」的基本國情，中國天然氣行業的發展需要加大對海外天然氣資源的採購力度，由於進口天然氣長期採購協議價格大都基於布倫特原油期貨/美國Henry Hub天然氣價格等國際能源品價格計算得到，因此我們認為國際政治局勢波動帶來的能源價格上漲可能中國天然氣進口成本帶來一定壓力，而這也將給城燃企業的購銷價差（毛差）帶來一定壓力。我們可以看到2H21以來國際油氣價格大幅上行導致城燃企業2021年全年毛差出現了明顯下滑，向前看，若國際油氣價格繼續維持高位震盪態勢，我們預計城燃企業毛差或仍將承壓。

圖表21：中國天然氣對外依存度

圖表22：2022年至今國際天然氣價格大幅波動

資料來源：路透社，中金公司研究部 註：統計時間截至2022.8.5

圖表23：各城燃企業2021年購銷價差有所下滑

資料來源：公司公告，中金公司研究部

► 房地產市場維持低位，接駁業務存下滑可能。從各大城燃企業毛利拆分來看，接駁業務仍是城市燃氣企業較為重要的利潤來源之一，且新房接駁占每年城燃企業接駁戶數比例較高。由於接駁業務與房地產竣工周期有較大相關性，據中金公司不動產與空間服務組預測，2022年新房竣工面積或出現同比下滑，我們判斷這或對城燃企業新房接駁業務帶來一定壓力。雖然城燃企業可以通過適度發展老房接駁/農村煤改氣等方式部分對沖新房接駁下行的壓力，但是新房竣工維持低位或仍對城燃企業接駁業務繼續維持增長帶來一定壓力。

面對城燃主業所面臨的挑戰，近年來各大龍頭城市燃氣企業均大力布局新興業務，其中綜合能源是它們重點布局的方向之一。我們認為隨着這項業務的逐步成熟，綜合能源業務有望成為城燃運營商的第二增長極。

綜合能源業務包括綜合能源供應及綜合能源服務兩個層面，為了滿足客戶生產和使用能源過程中的多元化需求，綜合能源不僅向客戶銷售能源商品，還向客戶提供能源服務，而提供的服務依賴於能源商品。對於城市燃氣企業而言，即從最初的輸配氣業務出發，發展成為除了燃氣供應外，還要包含電，冷，熱等多種能源供應，為客戶提供多樣化服務的商業模式。

具體而言，目前綜合能源業務的主要包括如下四類商業模式。

► 基礎節能服務。節能服務是指通過投資建設、改造和輔助運營維護客戶的用水、用冷、用熱（蒸汽、熱水）、用氣（壓縮空氣、氮氣等工業氣體）等用能設施，為企業提供多種能源、多種服務模式的綜合能源節能服務，打破傳統能源行業壁壘，降低企業能耗，節省客戶用能成本。一般而言，節能服務企業通過EMC（合同能源管理）的模式投資建設高效用能設施，並根據客戶協商或實際使用的電量、冷量、熱量、氣（汽）量等回收投資獲取合理利潤。

► 清潔能源開發與供應。綜合能源運營商可以結合項目實際，在項目內設立風電，光伏等多種模式的清潔能源發電項目及儲能項目，獲取電能收益。例如投資建設運營工商業分布式光伏項目，所發電量以「自發自用，余電上網」的模式，按照用能單位原有電價協商確定折扣向其提供電力，剩餘發電量併入所在區域電網。分布式光伏系統所發電量首先滿足工業用能單位的用電需求，部分電量實現就地消納，可以有效解決遠距離輸送電損耗大的難題，提高用電效率；余電上網部分電量按照國家政策，由電網公司全額收購。此外，部分綜合能源運營商也從電網採購電力，向電動汽車客戶提供充電服務。

► 能源資源綜合利用。能源資源綜合利用業務通常指在綜合能源服務園區範圍內，由於工商業企業在生產經營過程中，可能會伴隨產生餘熱，廢料等，綜合能源企業從降低園區整體排放的角度出發，通過餘熱發電，生物質發電等方式，協助企業進行餘熱，廢料的回收再利用。

► 低碳增值業務。該業務主要通過採集客戶的用能總量，用能成本，用能時間段等數據並進行分析的方式，為客戶提供個性化用能建議，降低客戶的用能成本。此外，在碳交易市場成型後，綜合能源運營商也可以為客戶提供碳管理服務，降低客戶碳排放成本。

圖表24：綜合能源業務分類

資料來源：中國節能協會節能服務產業委員會，中金公司研究部

目前綜合能源市場的總體規模沒有相對準確的數據，考慮到綜合能源業務主要商業模式中，節能服務/工商業分布式光伏是較為重要的組成部分，我們重點對這兩部分市場空間進行分析。

► 節能服務：「雙碳」政策推動，2025年市場有望達萬億元。在節能減排政策推動下，近年來中國節能服務產業取得了快速的發展，據中國節能協會節能服務產業委員會統計，2021年中國節能服務業總產值達6753億元，2016-2021年CAGR達13.6%，向前看，隨着我國節能環保力度的不斷增加，尤其是在產「雙碳」政策背景下，中國節能服務市場產值有望繼續維持穩健增長態勢，據中國節能協會節能服務產業委員會預計，到2025年，中國節能服務業總產值有望達到10000億元。

圖表25：中國節能協會節能服務產業委員會預計2025年節能服務行業產值或達10,000億元

圖表26：2021年中國合同能源管理項目投資額達1366億元

資料來源：中國節能協會節能服務產業委員會，中金公司研究部

► 工商業分布式光伏：收益率優勢明顯，理論裝機空間近1000GW。2018年-2021年中國新增工商業分布式光伏裝機僅6.9/5.4/7.7GW，較戶用分布式光伏裝機有較大差距，我們判斷主因工商業分布式光伏補貼退坡較戶用分布式裝機快，一定程度上打擊了運營商投資熱情。向前看，隨着2022年起全部光伏裝機國家補貼取消，我們判斷由於電價相對較高，工商業分布式光伏在收益率上較集中式電站及戶用分布式光伏將存在較大優勢，需求有望快速釋放，據中金公司電新組預測，中國存量工商業及公共屋頂理論裝機空間接近1000GW，年新增工商業及公共機構屋頂帶來的理論裝機空間有望達50GW/年。

圖表27：中國工商業光伏平準化度電成本穩步降低

圖表28：戶用/工商業分布式補貼對比

資料來源：國家能源局，中金公司研究部

圖表29：2019年起工商業分布式新增裝機量低於戶用

圖表30：工商業電價相對較高

資料來源：江蘇省發改委，中金公司研究部

圖表31：潛在工商業分布式裝機規模達1000GW

資料來源：住房和城鄉建設部，中金公司研究部

節能服務

相較傳統單一能源供應業務，由於節能服務業務收益率相對較高，吸引了以城燃企業，發電企業，節能設備製造商等為代表的參與者入局，因此目前競爭格局較為分散。據中國節能協會節能服務產業委員會統計，2020年中國節能服務產業企業數量已達7046家，其中註冊資本金在1億元以上的僅5%， 2021年，中國節能服務產業企業數量進一步提升至8725家，整體呈現「多而弱，小而散」的競爭格局。

圖表32：節能服務公司四大陣營

資料來源：中國節能協會節能服務產業委員會，中金公司研究部

圖表33：2012-2021年中國節能服務企業數量變化情況

圖表34：節能服務公司註冊資本分類（2020年）

資料來源：中國節能協會節能服務產業委員會，中金公司研究部

城燃/電網企業在節能服務行業市占率有望提升。由於節能服務業務的核心在於降低客戶的綜合用能成本，而對於工商業客戶而言，一般而言天然氣/電力是其最主要的能源來源，因此作為這兩種能源的主要供應企業，我們認為城燃及電網企業基於降低客戶用能量和降低客戶用能價格兩方面的優勢，有望逐步提升市占率。

► 降低客戶用能量。作為工商業客戶的主要能源供應企業，城燃/電網企業已經基本掌握了客戶能源需求，可以基於客戶的能源賬單及周邊能源供應情況，因地制宜的提供降低客戶用能量的建議。據《某酒店天然氣冷熱電三聯供改造研究》[2]，通過改造分布式能源系統，相較傳統分產系統（市電+電動冷水機組+燃氣鍋爐），可以降低貴州市某酒店年能耗634.52t標準煤。

圖表35：天然氣分布式能源節能效果明顯

資料來源：中國節能協會節能服務產業委員會，中金公司研究部

► 降低客戶用能價格。在降低客戶用能價格方面，城燃/電網企業同樣具有較強的先發優勢。以天然氣分布式能源項目為例，對城燃企業而言，在運營天然氣分布式能源項目之時，在保證合理收益率的前提下，其完全可以通過適當降低天然氣配氣價格的方式，給予客戶更多的能源價格優惠，強化自身性價比優勢。

工商業分布式

城燃/電網/發電/設備/自投企業在工商業分布式均有所布局。我們觀察到目前參與工商業光伏投資建設的企業包括城燃企業/電網企業/發電企業/電力設備/自投企業等。據國家能源局統計，截至2021年末，中國分布式光伏裝機（戶用+工商業）已達107.5GW，而目前行業龍頭正泰電器，南網能源等企業分布式光伏裝機量市占率仍不超過10%，行業競爭格局較為分散。

圖表36：2021年末分布式光伏裝機量達107.5GW

圖表37：分布式光伏市場較為分散（2021年）

資料來源：Wind，中金公司研究部

各參與主體有望共享工商業分布式光伏市場。我們認為各個參與主體在工商業分布式光伏市場均擁有特定的競爭優勢，例如城燃企業可以通過與燃氣業務相結合，開發存量燃氣工商業客戶分布式光伏需求的方法擴大市占率，而發電央企基於雄厚的規模優勢和低廉的融資成本，在大型整縣項目獲取上存在優勢，因此我們判斷，工商業分布式市場短期或不會出現具有較高市占率的企業，各個參與主體均將在需求廣闊的工商業分布式光伏市場占據一定市場份額。

如上文所述，綜合能源服務業務具有面向客戶多，技術路線多樣，客戶需求多元，投資運營周期較長，服務範圍廣泛等特點。在獲取和運營綜合能源項目之時，我們認為龍頭城市燃氣企業主要可以發揮如下競爭優勢。

► 客戶及地域優勢。經過多年城燃項目拓展，目前各大城燃企業銷售氣量均超過百億立方米，也已積累起數十萬戶工商業客戶，這些客戶都可成為城燃企業進行綜合能源業務開拓時的潛在客戶。此外，龍頭城燃企業的燃氣項目大都位於經濟較為發達地區，工商業綜合能源項目需求相對旺盛，為他們進行綜合能源項目開發打下了良好基礎。

圖表38：2021年各城燃企業工商業零售氣量

資料來源：公司公告，中金公司研究部 註：中國燃氣為截至2022.3.31數據

► 運營成本優勢。經過多年發展，城燃企業已基本積累起較為豐富的城市燃氣項目運營經驗及人才隊伍，在發展綜合能源項目之時，可以將部分燃氣業務與綜合能源業務的人力資源進行共享，降低整體運營成本。

► 品牌優勢。經過在項目地多年的城市燃氣運營，城燃企業在項目地區基本建立起了較好的口碑和用戶粘性，多年城燃項目運營積累的品牌價值同樣為城燃企業進行綜合能源項目拓展時積累起一定先發優勢。

► 實踐經驗可複製。目前部分城燃企業已經在綜合能源業務上積累起了較為豐富的實踐經驗，在供冷供熱，工業節能，分布式光伏，汽車充電站等領域已經積累起一定的典型實踐經驗，為後續的大規模應用推廣打下了基礎。

► 財務穩健，資金充裕。綜合能源業務發展前期不可避免的需要一定的資本開支投入，我們認為燃氣企業天然氣零售業務積累的充裕現金流可為其後續發展綜合能源業務提供有力的資金支持。

圖表39：各城燃企業經營性現金流情況良好

資料來源：公司公告，中金公司研究部 註：中國燃氣為財年數據

► 實踐經驗可複製。目前部分城燃企業已經在綜合能源業務上積累起了較為豐富的實踐經驗，在供冷供熱，工業節能，分布式光伏，汽車充電站等領域已經積累起一定的典型實踐經驗，為後續的大規模應用推廣打下了基礎。

綜合能源業務競爭加劇。隨着電價改革及能耗雙控等政策發布，目前參與綜合能源業務主體愈發多元，除城燃企業外，電網企業，發電企業均在積極布局綜合能源市場，若未來綜合能源行業參與主體持續增加，行業競爭可能加劇，導致綜合能源項目回報率下滑。

上游天然氣價格大幅波動。天然氣零售業務仍是各大城燃企業主要的收入及業績貢獻來源，天然氣購銷價差（毛差）受上遊資源銷售價格影響較大，若上游天然氣價格大幅波動，而城燃企業無法順利傳導上遊資源成本上行帶來的採購成本壓力，可能導致城市燃氣企業天然氣零售業務業績低於我們的預期。

房地產行業超預期下行。接駁業務仍是城燃公司重要業績組成部分，若房地產行業下行超預期，可能導致城燃公司接駁業務出現下滑，對城燃企業業績造成不利影響。

[1]http://zfcxjst.gd.gov.cn/gkmlpt/content/3/3718/mpost_3718346.html#3846

[2]https://kns.cnki.net/kcms/detail/detail.aspx?dbcode=CJFD&dbname=CJFDLAST2021&filename=WGTX202102027&uniplatform=NZKPT&v=NrmTeH-m85L_vrfucupH82fKg-vAo0e2QpwnjU877uKLdNKEvIcSp7gW6mmNlXgd

本文摘自：2022年8月8日已經發布的《綜合能源：城燃運營商的「第二增長極」》

裘孝鋒 SAC 執業證書編號：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717