8月15日，9點21分左右。各個公募基金債券交易室里，充斥着緊張的氣氛。一場爭分奪秒的搶券行動正在進行。稍有遲疑，基金經理們或將錯失七八個基點的收益。引發這場搶券行動的導火索是：當天9點20分30秒，央行公開市場操作顯示，MLF、逆回購利率齊降10個基點。進一步來看，搶券行動背後更深層次的原因是，債券利率波段操作的難度越來越大。滬上一位債券投資年限超10年的基金經理感慨道，利率定價越來越充分。「我預期了你的預期」的情況經常發生，市場短時間內就能消化相關信息，右側交易愈發難做。 「低利率環境下，債券基金經理舒服躺平的日子徹底結束了。」該資深基金經理如是說。對不少債券基金經理而言，8月15日的早晨是不平靜的。當天9點20分左右，人民銀行宣布開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場逆回購操作，中標利率均下降10個基點。9點21分25秒，管理中短債基金的高波（化名）盯到了這條消息。憑藉對市場的高度敏感性，沒有絲毫猶豫，高波快速向交易室下達指令：「抓緊以XX價格買入10年期國債。」9點21分30秒，該則指令到達交易室。無奈，第一筆交易並沒成功。追還是不追？高波面臨靈魂拷問。猶豫了幾十秒後，高波再度發出指令：「追。」大量買單湧入，10年期國債收益率快速下行5個基點，專注盯盤的高波不敢追了。「當時市場都在搶券，交易速度一定要快。從做出判斷，交易員接到指令、拿券都需要時間。」事後來看，10年期國債收益率當日波動近8個基點。這也是今年以來利率債收益率波動最大的一天。16日，做多情緒繼續發酵，高波則選擇了逢高兌現，在當日下午賣出了上一日買的所有券。最終，將8個多基點收益收入囊中。「8月15日，考驗的是債券基金經理的手速。8月16日，10年期國債收益率波動收窄，這個時候考驗的是基金經理對後續市場的判斷。」高波說。這次罕見的「8BPs」超額收益留給債券基金經理的時間非常短暫，那一天早上還在開晨會的張辰（化名）則錯失了這次機會。「當時我管理的產品並沒有參加搶券。基於進一步激發信貸需求的邏輯，我們認為MLF利率下調概率並不小，但市場的反應超出了我們的預期。」面對利率的快速下行，出於對回撤控制的考慮，錯過了最佳時機的張辰只能選擇放棄。回憶起上周的債券市場表現，華泰證券固收首席分析師張繼強記憶深刻：「上周一央行超預期降息之後，債市做多情緒被徹底點燃，僅4個交易日，10年國債活躍券累計已下行12個基點，接連突破了今年初和2016年的低點。」「本輪利率下行，除了央行降息之外，『踏空者眾』引發的搶籌也是關鍵原因之一。」張繼強說。「利率債短期波段交易越來越『卷』了，一波行情短短几天就演繹完成。」他感嘆道。這不由得讓記者想起三年前的高波。彼時的他剛接手短債基金的管理，言語間躊躇滿志，既有對中短債基金長期發展空間的看好，亦有對自己管理產品範圍進一步擴充的欣喜。從短債基金的發展來看，確實如高波當時所預判的那樣，近幾年規模實現了爆發式增長。廣發證券固收團隊統計顯示，2021年短債基金（包含中短債基金）規模快速提升，同比增速為90.1%。今年以來，短債基金的規模繼續增長，截至二季度末，短債基金規模已達到8244億元。短債基金在純債基金中的占比也由2020年的6.3%連續提升至目前的13.5%。每天晚上8點左右，高波會準時打開基金淨值頁面，仔細查看當日短債基金收益率排行榜。「每天看排名就像開盲盒，排名間差距甚至只有0.025個基點。」高波說，安全是短債基金投資的第一要義，無法採取信用下沉策略，只能通過利率波段交易來增厚收益，賺的都是辛苦錢。「太焦慮了。」高波對記者說。高波焦慮的背後，是短債基金間的收益率之差越來越小。據廣發證券固收團隊測算，截至8月12日，今年以來短債基金的年化收益率中位數為2.05%，略低於中長期純債基金的2.33%，但是和中長期純債基金收益率分化情況相比，短債基金收益率分化更小。具體來看，不同規模的短債基金年化收益率中位數在2.0%～2.1%之間，隨着短債基金規模的增加，其收益率分布會更加集中。這意味着0.025個基點的收益率差距可能產生幾十億元規模的懸殊。滬上某基金公司渠道總監透露，隨着理財市場打破剛兌，以及權益市場的震盪調整，大量資金湧入短債基金。不少投資者通過第三方基金銷售平台買入短債基金，而基金收益排行榜成為投資者重點考量因素。「短債基金也是基金直播時最容易帶貨的產品。」上述渠道總監說，對於投資者而言，權益基金產品的風格特點不同，但短債基金產品的判斷則非常簡單，主要看收益。「公募基金債券投資策略越來越趨同，利率債博弈愈發激烈，要想在眾多短債基金中實現突圍的難度也更大。」高波又是一聲嘆息，「舒服躺平的日子徹底一去不復返了。」中歐基金固收研究總監李彤也有同感。在她看來，市場對於利率因素的反應在價格上越來越能夠得到充分體現。市場短時間內就能消化相關信息，右側交易越來越難獲取收益，把握周期轉換的難度提升，也難在同一周期做到極致。在近兩個月的低利率環境下，留給債券基金經理的操作空間愈發狹窄，這也導致近日機構「滾隔夜」加槓桿博利差的「高熱」不退。東海祥蘇短債基金經理邢燁說，持續槓桿套息將會不斷壓縮短端息差：一方面，在流動性穩定的情況下機構可能逐漸轉向長端品種；另一方面，短端利率波動對整體收益率曲線的影響可能會變大。在中信保誠基金固定收益部副總監席行懿看來，當前市場利率維持低位，主要由於當前經濟下行壓力較大，市場出現了資產欠配現象，因而機構對債券的配置情緒較為高漲。「國內市場維持一定低利率水平是有必要的，有助於資金逐步從銀行間市場流向實體經濟，從而降低實體經濟的融資成本。」此次央行降息超出市場預期，引發了一輪收益率中樞快速下行，當前債券市場是否還有投資機會？「在短端市場利率仍然遠低於政策利率的情況下，流動性預計仍將維持寬鬆，但是進一步寬鬆的空間很小，短久期資產仍然以票息和槓桿息差為收益來源。而長端利率創出年內新低後，波動幅度增大，提供了交易機會。」邢燁提醒，要警惕情緒釋放後的行情反轉。就具體的投資策略而言，邢燁表示，從短期策略來看，將控制節奏，仍以「短端確定，長端顛簸」的思維，通過中短久期資產的票息和槓桿息差提供確定性較高的收益，並根據市場節奏擇機波段交易長久期資產。長期看好債券資產，未來資質穩健的債券資產將進一步稀缺。席行懿的看法較為相似：「站在當前時點，債券收益率仍有一定的下行機會，尤其是長端利率。在央行降息的大背景下，說明央行短期仍將維持流動性的合理充裕，因而在流動性較為確定的情況下，長端利率仍然有一定的下行空間，要密切關注匯率、通脹以及社融的變化情況。」
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