鑽石舞台

今年3月，「滬倫通」正式進階為「中歐通」。此後不過三四個月時間，就有5家A股上市公司成功發行了GDR，包括首批在瑞士交易所上市的4家企業。據券商中國記者不完全統計，目前至少還有11家A股上市公司曾公開透露GDR發行計劃，其中健康元和樂普醫療已獲得瑞交所監管局附條件批准，距離成功上市只差臨門一腳。

在項目儲備快速增加、發行人類型越發多元的情況下，GDR發行正在成為券商國際業務中不可忽視的板塊。儘管全行業都對GDR未來的規模效應充滿期待，但如何在全球背景下講好中國故事，引入國際長期投資者，仍舊是中介機構需要長期研究的課題。

7月13日，明陽智能成功在倫敦交易所發行了GDR，行使超額配售權後成功融資7.07億美元。這是「中歐通」背景下的首單GDR，距離上一單GDR發行，已過去了近兩年時間。

而這僅是一個開始。7月28日，杉杉股份、科達製造、國軒高科、格林美4家A股上市公司發行的GDR同日在瑞士交易所上市，募資總額加起來超過15億美元，為A股企業出海融資解鎖了瑞士這一新地圖。

回溯首批4隻瑞交所GDR的發行過程，可以發現從公告項目到實施發行，用時僅三到四個月。中金公司策略研究認為，這表明當前機制下，GDR的審批、發行等流程較為順暢，對於發行人而言時間管理預期較為可控。

事實上，在7月上市的上述5隻GDR身後，籌劃發行GDR的A股上市公司隊伍仍在持續壯大。券商中國記者不完全統計發現，目前滬深兩市還有至少11家上市公司曾公告過計劃發行GDR並在瑞士/倫敦交易所上市的計劃。

其中，欣旺達的GDR發行申請已獲中國證監會受理，健康元和樂普醫療的GDR發行項目甚至已拿到瑞交所監管局附條件批准——此前首批赴瑞上市的GDR項目從拿到瑞交所監管局批准到正式上市，中間只隔了一周左右的時間。

一個有趣的趨勢是，試圖發行GDR並走上國際舞台的企業，正在越發多元化。

「過去『滬倫通』只對上海主板，符合條件的國企相對多一些，民企當時也多在觀望。」在接受券商中國記者採訪時，瑞銀證券全球投資銀行部聯席主管孫利軍表示，如今「中歐通」開放至深交所，符合條件的民營企業增加，更多的政策也在持續支持國內企業強化國際業務、拓寬境外融資渠道。

華泰金控投資銀行部主管曾鹿海也提到，這一變化充分體現了GDR逐漸受到更多的關注和追捧，側面反映了該產品的生命力。在曾鹿海看來，結合GDR的發行條件、產品優勢等因素，凡是市值滿足要求、且有海外業務拓展需求的企業均可以考慮發行GDR來助力企業長期的發展，提高企業的國際影響力。

當前，中國諸多「新經濟」行業方興未艾，GDR發行人趨於多元，相關優質企業選擇出海上市，既有利於發行人未來拓展國際業務，也能吸引更多高質量的國際投資者。

「GDR產品為境外投資者提供了投資優質A股龍頭企業的機會。」曾鹿海表示，A股在全球市場屬於流動性較好的資產，過往投資華泰證券、中國太保等GDR項目的投資人均取得了良好投資收益。

就投資群體而言，倫敦作為老牌金融中心，對吸引國際中長線投資機構有較大優勢；瑞士作為著名離岸財富管理中心，對諸多境外投資者也頗有吸引力；德國作為歐洲經濟火車頭，其金融市場也受到許多投資者的關注。

在曾鹿海看來，目前納入「中歐通」的三大市場本質上沒有太大區別，都非常成熟且出色。發行人在選擇上市地時，應主要基於自身發展需求、上下游產業鏈合作夥伴的業務布局情況等來作出判斷。

不過值得注意的是，根據前期經驗，倫交所已發行GDR往往面臨着兌回導致的存續數量不足的情況。畢竟從2018年「滬倫通」開通至今，GDR發行折價率普遍在10%左右，這既對投資者形成了較大吸引力，同時也吸引了投資者兌回套利。目前GDR主要有兩種博弈價差方式：一是擇機買入GDR直至限制期滿之後兌回A股；二是融券賣出A股，同時買入GDR，限制期滿後雙邊平倉。

孫利軍對此認為，一個成功的GDR項目發行，會使投資者結構更加多元。瑞銀在參與GDR發行過程中，往往更注重引入認可發行人基本面的、長線優質的境內外投資者。這些境外投資者不是從短期的交易差價上獲利，交易時也未必會產生GDR兌回或者註銷的情形，有助於減少大量兌回的情況。

對企業來說，GDR成功發行後，境外融資的目的已經實現，發行人通常也希望GDR能存續較長時間，且保持交易活躍，幫助塑造企業的正面形象。因此兌回壓力也會反過來促進公司不斷改善業績，增加基本面的吸引力，來吸引更多優質投資者。後續隨着GDR發行人的增加，兌回問題也可能會進一步分化。

曾鹿海同樣提到，GDR大量兌回導致存續數量不足，一部分原因是目前GDR掛牌企業較少，整體規模還有待進一步成長。相信隨着時間推移，掛牌企業越來越多，整個板塊的活躍度也會有所提升，預計這一情況對企業發行GDR的動力影響有限。

華泰證券策略研究團隊此前也曾分析稱，隨着GDR發行的成熟度提升，價差空間迅速收斂，考慮人民幣貶值風險及匯率成本，收益空間十分有限，且對限制期人民幣貶值壓力的敏感性提升。短期來看，GDR發行後正股有明顯的負超額收益和正向流動性效應；長期來看，發行GDR的均為行業內優質標的，投資性價比較高。

「券商在做這份工作的時候，需要考慮如何對國際投資者講好中國故事，因此需要具有一定的國際視野。」孫利軍告訴券商中國記者，瑞銀是境內外一體化的平台，在服務境內企業海外發行上市方面，有着天然優勢。每一單GDR發行業務通常由歐洲、香港、境內團隊協作完成，能夠精準把控境內外的監管的規則要求、市場狀況、投資者需求。

據孫利軍介紹，券商本身的研究覆蓋能力在此過程中也發揮了重要作用。投行通過深入的研究報告，既能夠增進投資者對發行人的了解，也能夠幫助企業進一步優化運營。例如瑞銀曾連續4年獲評《機構投資者》全球最佳股票研究公司，為深入挖掘發行人投資價值打下了堅實的基礎。

GDR投資者主要分為戰略投資者、中外資長線基金和對沖基金等。曾鹿海表示，華泰國際目前全程參與了市場上大部分已發行的GDR項目，在此過程中，華泰團隊基於充分一體化的優勢，與境內外的產業投資者、具國際影響力的知名長線投資機構及多策略基金都有緊密聯繫，實現了境內外雙輪覆蓋。

以杉杉股份GDR發行項目為例，華泰作為牽頭全球協調人，充分發揮豐富的資本市場經驗和廣泛、深入的境內外一體化全業務鏈及投資者覆蓋優勢，積極統籌推進承銷團推介工作，開簿後一小時內便實現對基礎規模的訂單覆蓋, 僅兩小時就完成簿記並實現對訂單的高效轉化，最終實現3.19億美金的發行規模。

通過在路演期間協助杉杉股份舉行了近百場非交易路演，安排大量國際知名投資者交流，最終順利引入了包括戰略投資者、國際長線基金、產業基金及國際多策略基金在內的高質量投資者群體。

孫利軍還提到，券商協助中國企業到境外發行GDR，成功上市只是一個開始。後續還需要協助發行人與投資者溝通，進行年度路演、業績路演或非交易路演，回答投資者關心的問題等，包括後續等監管溝通、市場營銷、穩市操作等，都將充分考驗投行的綜合長期服務能力。