鑽石舞台

財政半年報：逆周期穩基建，保區縣控隱債

央行發布《2022年上半年中國財政政策執行情況報告》。《報告》共計2萬字，從財政收支、債務安排、財經紀律等10個方面進行詳細闡述，並對下半年財政政策進行展望。

今年面對疫情衝擊以及房地產景氣度下行，政府收入受到較大影響。投資者普遍懷疑在財政壓力下，城投債務是否仍然安全。我們認為，城投償債核心來源仍是「借新還舊」而非「財政資金」，在我國利率中樞下移，以及央行保持寬鬆流動性背景下，城投付息成本明顯下行，債務壓力並非特別嚴峻。

數據上看，我國基建投資增速在經歷了2018-2021年低增速後（低於4%），2022年後明顯提速，1-7月累計增速達10%。我們認為今年基建投資加速不僅僅意味短期逆周期調節，而代表中長期增速中樞提升。期待城投融資政策明顯放鬆大概率將不及預期，城投債淨融資中樞已經趨勢下降。

貿易業務出表，公司專注於高端製造領域。

2022年上半年，公司實現營業收入200.42億元，同比下降16.68%，實現歸母淨利潤18.24億元，同比增長628.62%。收入下滑主要系公司剝離毛利率較低的大宗商品貿易業務（中天國際貿易集團2021年收入為95.25億元，占營收比為20.63%），淨利潤略低於預告中值主要受海風項目收入確認節奏影響。若不考慮去年同期高端通信業務減值損失影響（約10.74億），則歸母淨利潤同比增長38.3%。公司盈利情況向好，一是公司海洋板塊利潤持續釋放，預計今年海工確認訂單毛利率好於去年；二是光纖光纜行業量價齊升，供需格局改善，公司光通信業務觸底回升，毛利率大幅改善。公司二季度利潤率環比下降，主要系季度性的收入結構變化較大、低毛利率的業務占比提升導致。

國內海風招標快速推進，公司優勢區域眾多。

根據前期公告，公司中標山東能源渤中海上風電A場址工程、國華渤中I場址海上風電項目、越南新富東1區海上風電項目、山東萊州海上風電與海洋牧場融合發展研究試驗風電工程、恩平油田群總包工程等項目，合計中標金額約22.79億元。此外，根據前期中標候選人公示，公司位列國華渤中海上風電施工第一中標候選人，若加上該施工項目，公司僅在山東海風項目中標金額便接近30億元。考慮到山東在十四五初期才開始發力海上風電，截至目前在招項目約2.8GW，且項目離岸距離普遍在20km左右，送出纜為220kV（對應的單GW海纜價值量相對一般）。公司大額中標彰顯了公司的產品力以及在山東市場的地域優勢，在後續山東海風項目中公司仍有望保持較高的市占率。

我們認為後續廣東、江蘇海風項目招標落地更值得期待。一方面這些項目普遍離岸距離更遠，部分項目達到60-80km，海纜的投資占比進一步提升，項目價值量更高；另一方面風場往大型化發展後，陣列纜由35kV升級為66kV，送出纜由220kV升級至330kV、500kV（柔直）。近期來看，三峽青洲5/6/7海纜招標正在進行，其中青洲6採用330kV交流纜送出，青洲5/7採用±500kV柔性直流纜送出，公司系國內唯一有柔性直流海纜交付業績的廠商，存在中標機會。

公司系國內稀缺的高端處理器公司，產品包括通用處理器（CPU）和協處理器（DCU），應用於服務器、工作站等計算與存儲設備。

國產x86 CPU稀缺屬性強，公司技術實力國內領先，有望乘行業東風快速發展。x86架構生態成熟，是當下服務器市場主流選擇，2021年市場份額接近95%，預計仍將長期保持服務器市場主導地位。根據IDC預測，2025年國內x86 CPU出貨量有望突破1000萬顆，目前國內市場90%以上被Intel和AMD占據，國產替代空間廣闊。公司作為國內稀缺的x86服務器CPU廠商，技術起點高疊加持續研發迭代，目前已推出二代CPU產品，性能對標Intel。作為國內龍頭，在信創和數字化轉型的雙重推動下，公司CPU業務未來有望持續快速成長。

協處理器空間廣闊，公司產品迭代與生態建設並重。GPGPU因其良好的並行計算能力、和相對較好的通用性，成為目前服務器中協處理器的主流選擇。根據Omdia預測，GPGPU出貨量將保持協處理器中第一，2026年在雲和數據中心的銷售規模有望達到200億美元。海光深算一號GPGPU已實現量產銷售，典型應用場景下，技術指標接近國際先進水平。海光GPGPU全面兼容ROCm生態，CUDA用戶可用較低代價快速遷移至ROCm平台。看好在國產替代大趨勢下，公司逐步提升自研DCU產品在國內市場滲透率的機會。

盈利能力持續提升，未來可期。公司CPU產品海光一號、海光二號已實現規模化銷售，海光三號處於驗證階段，海光四號處於研發階段。GPGPU深算一號在2021年實現銷售，深算二號研發正有序進行。2019-2021期間，公司營收從3.79億元增至23.10億元，CAGR高達146.9%。歸母淨利潤方面，2021年扭虧為盈，實現3.27億元，2022H1實現4.76億元，超越2021全年。在信創和數字化轉型的雙重推動下，國產CPU/GPGPU將迎來更為廣闊的市場，公司作為國產化龍頭，有望充分受益。

營收、利潤高速增長，新簽訂單增速靚麗

①多行業營收快速增長，充電樁業務有望成第三支撐。公司2022年上半年實現收入4.52億元，同比增長67.87%；實現了多個主要行業營收的全面增長，其中光伏行業收入1.95億元，同比增長22.06%，半導體等電子材料行業收入5753.78萬元， 同比增長187.05%，充電樁行業收入4107.38萬元，同比增長365.56%。公司不僅充分受益於光伏硅料與硅片行業的產能擴建，還在泛半導體、充電樁等行業積極拓展，取得卓越成效，上半年充電樁收入占比已達9.09%，成為業績增長第三支撐點。

②原材料漲價導致毛利率承壓，整體盈利能力保持穩健。2022H1公司毛利率為39.49%，同比下降5.62pct；單季度Q2毛利率為40.21%，同比下降4.07pct，主要是由於短期原材料價格上漲導致成本增加所致，隨着大宗商品價格下降，毛利率有望回升。期間費用整體保持平穩，Q2期間費用率合計14.96%，同比下降1.29pct。歸結到利潤端，Q2實現歸母淨利潤0.68億元，同比增長53.88%，Q2淨利率達到27.21%，同比下降1.16pct、環比提升0.48pct，公司整體盈利能力保持穩健。

③新增訂單大幅增長，光伏外業務表現格外亮眼。2022年上半年公司新增訂單13.89億元，同比增長45.9%，其中來自於光伏行業、半導體等電子材料行業、充電樁行業的新增訂單分別為9.18、1.73、0.78億元，同比分別增長33.24%、86.21%、458%。多行業的訂單實現全面快速增長，充電樁業務訂單增速突出。2022H1末公司存貨11.62億元，較年初增長36.93%，合同負債8.70億元，較年初增長67.23%。新增訂單大幅增長，印證公司業務開拓順利，產品得到市場認可，未來業績增長有保障。

疫情影響火電出力，清潔能源上網電量增長明顯

大唐發電是大型獨立發電公司，主要經營以火電、水電、風電、光伏發電為主的發電業務。2022年1-6月，公司累計完成上網電量1148.19億千瓦時，同比下降8.81%；其中煤電、氣電、水電、風電、光伏發電完成上網電量分別為861.42、60.05、156.74、58.92、11.08億千瓦時，同比變化分別為-11.16%、-19.73%、8.75%、7.48%、55.85%。具體到二季度來看，公司完成上網電量567.14億千瓦時，同比下降13.54%；煤電、氣電、水電、風電、光伏分別完成發電量395.33、28.12、106.26、31.04、6.38億千瓦時，同比變化分別為-19.62%、-27.81%、11.84%、16.55%、65.69%。公司上網電量下降部分主要來源於火電，主要是因為公司發電機組所在部分區域受疫情因素影響，用電需求減弱。同時，火電機組燃料成本仍持續高位運行，公司火電發電量同比降低。

2022年1-6月，公司市場交易結算電量976.17億千瓦時，占總上網電量的85.03%；2022Q2公司市場化交易電量482.672億千瓦時，占總上網電量的85.11%；主要系政策推動火電全部進入市場化交易所致。市場結算電量增加保障公司上網電價提升，2022H1公司上網電價均價（含稅）457.81元/兆瓦時，同比上升16.85%，主要系火電電價上漲所致。

二季度盈利超預期，投資收益環比改善

2022H1公司實現歸母淨利潤為14億元，同比減少20.82%。分季度來看，2022Q1火電上網電價上漲，同時煤炭長協比例提高，兩者共振助公司實現歸母淨利潤-4.09億元，相比2021Q4虧損幅度縮窄。2022Q2公司盈利超預期，實現歸母淨利潤18.09億元，同比增長114%。拆分來看，2022H1公司利潤總額煤電、氣電、風電、光伏發電、水電分別為-23.15、3.04、13.56、2.02、12.68億元；同比變化分別為-247%、-29.43%、3.09%、30.68%、18.97%。相較於一季度，公司火電虧損幅度進一步縮窄，主要是因為長協煤比例提高降低公司燃料成本；水電業務利潤增長主要是因為來水超預期導致發電量增長；光伏風電利潤增長主要系裝機容量增長帶動發電量增長所致。

公司投資收益二季度環比改善。2022H1公司實現投資收益8.77億元，同比下降11.29%；其中2022Q1公司實現投資收益-2.38億元，同比下降190%；2022Q2公司實現投資收益11.15億元，同比增長53.8%。公司持有寧德核電44%的股權，核電投資收益大幅增厚公司利潤。

清潔能源裝機占比穩步提升，新增項目持續增厚公司業績

截至2022年6月30日，公司總裝機容量達到6899.4萬千瓦，煤機、燃機、水電、風電、光伏發電分別為4795.4、462.2、920.5、515.8、205.5萬千瓦，占比分別為69.50%、6.70%、13.34%、7.48%、2.98%。公司大力推進低碳清潔能源轉型，2022年上半年公司新增裝機22.42萬千瓦，其中風電7.9萬千瓦、光伏14.52萬千瓦，公司清潔能源占比進一步提升至30.5%。2022H公司新能源項目核准合計372.7萬千瓦，其中風電130.2萬千瓦、光伏242.5萬千瓦。公司在建新能源項目368.07萬千瓦，其中風電258.6萬千瓦，光伏109.47萬千瓦。公司新能源發電業務持續拓展，將成為公司長期增長動力。

洪水等因素拖累施工進度，營收略有下滑。公司2022年上半年營業收入62.6億元，同比下降7.9%。細分具體業務板塊：工程施工業務上半年營收48.4億元，因華南區域性洪水等因素，部分項目施工進度放緩，收入同比下降11.8%；清潔能源發電業務上半年營收9.3億元，因湖南安江、桃江水電站棄水量減少和韓江高陂龍湖水電站併網發電，收入同比增長9.4%；塔筒業務止跌回升，上半年營收4.4億元，同比增長3.8%；勘探設計與諮詢業務營收0.4億元，同比增長62%。

各項業務毛利率均現上升，帶動業績穩步正增長。公司2022年上半年毛利率13.7%，同比增長2.1個百分點，歸母淨利潤1.8億元，同比增長16.0%，主要是由於：1）占營收77.4%的工程施工業務毛利率4.4%，同比提升1.1pct；2）清潔能源發電業務營收占比達14.8%，同比提升2.3pct，毛利率維持在63.2%的較高水平；3）高毛利率的勘探設計與諮詢業務營收占比提升0.3pct至0.6%，2021年該業務毛利率為38.9%。

清潔能源裝機加速，發電量小幅增長。近期公司清潔能源發電項目併網速度加快，1-8月新增裝機容量260MW，和2021年全年相比增長44.4%，創歷史最高水平。截至2022年8月，公司控股裝機容量1802.4MW，其中水力發電313MW，風力發電723MW，光伏發電766.4MW，上半年上網電量20.3億度，同比增長10.3%。

克服上半年疫情影響，非新冠疫苗收入大幅增長

22Q2公司實現營業收入95.13億元，同比增長2.91%；歸母淨利潤18.06億元，同比下降60.33%；扣非歸母淨利潤18.13億元，同比下降60.25%。上半年公司收入維持穩定增長；歸母淨利潤及扣非歸母淨利潤下降，考慮因產品銷售結構變化所致%。

從產品結構來看，上半年公司自主產品收入16.67億元，同比下降72.4%；代理產品收入166.84億元，同比增長134.44%。扣除新冠疫苗後，自主產品收入9.20億元，同比增長25.95%；整體非新冠收入176.07億元，同比增長125.29%。上半年公司克服疫情影響，非新冠疫苗部分收入實現大幅增長。

自主產品方面，公司重組新冠疫苗（CHO細胞）於2022年3月獲批作為序貫（異源）加強針附條件上市。受國內新冠疫苗接種率提高，疫苗需求量下降影響，上半年新冠疫苗銷量較去年同期明顯下降。其他自主產品方面，公司ACYW135流腦多糖疫苗22H1批簽發176.2萬劑，同比下降56.11%；AC多糖結合疫苗批簽發290.3萬劑，同比下降8.01%；AC多糖疫苗2021年11月獲批，22H1批簽發60.9萬劑。此外，公司微卡和宜卡在大陸地區87%以上的省級單位中標掛網。

代理產品方面，22H1公司代理的默沙東公司疫苗產品克服疫情影響，實現持續放量，成為公司上半年業績增長的主要動力。代理產品中，HPV-4上半年批簽發487.7萬劑，同比增長60.10%；HPV-9上班年批簽發929.9萬劑，同比增長379.34%；5價輪狀病毒疫苗批簽發486.4萬劑，同比增長28.91%；23價肺炎疫苗批簽發102.2萬劑，同比增長108.29%；滅活甲肝疫苗批簽發12.7萬劑

布局多個研發平台，產品管線快速推進

公司已構建多個疫苗研發平台，廣泛覆蓋多種疫苗開發路徑，包括多糖和多糖蛋白結合疫苗技術平台、組分技術平台、滅活疫苗技術平台、基因重組技術平台、mRNA疫苗技術平台、腺病毒載體疫苗技術平台、人二倍體細胞株技術平台、新型多聯多價技術平台、新型佐劑技術平台等。上半年公司在重組新冠疫苗開發平台基礎上開發的二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗），前期研究證明其具有良好的安全性以及有效性，針對目前主流的Omicron BA.4/5變異株具有更高的中和抗體滴度。其他在研產品方面，23價肺炎球菌多糖疫苗上半年申請生產註冊獲得受理；凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5細胞）、四價流感病毒裂解疫苗獲得了Ⅲ期臨床試驗總結報告。

Q2業績短期承壓，看好新訂單放量。2022年H1公司實現營業收入6.35億元，歸母淨利潤0.51億元，扣非後歸母淨利潤0.42億元，同比增長13.6%、-20.31%、-27.58%。其中，Q2實現營業收入2.82億元，歸母淨利潤0.17億元，扣非後歸母淨利潤0.12億元，同比增長3.37%、-46.80%，-58.70%，環比增長-20.28%、-50.92%、-60.69%。2022年H1公司新能源項目逐步量產，但是Q2局部地區疫情影響拖累了增速。利潤端受子公司投資所形成的固定成本不斷增加，研發投入增大，再加上電力、燃料等能源價格成本上漲顯著承壓。公司客戶以博世、采埃孚、伯格華納等海外客戶為主，報告期內獲得國內眾多新能源主機廠直供訂單，預計增加年收入3.2億元，用於配套比亞迪DMI變速箱殼體、E3.0純電平台和小鵬P7 BDU端蓋；獲得轉向系統新訂單，預計增加年收入1億元。2023年比亞迪E3.0純電平台電機殼體和長城檸檬DHT平台端蓋將陸續量產放量。同時，公司積極布局一體化壓鑄，積極購買9000T壓鑄機。

Q2盈利能力下滑，研發費用率約9.34%。2022 年H1公司銷售毛利率23.35%，同比增長-5.04個pct，淨利率8.00%，同比-3.46個pct。Q2公司銷售毛利率20.57%，同環比分別-7.39、-5.01個pct，淨利率5.94%，同環比分別-5.60、-3.71個pct。Q2期間費用率13.26%，同環比分別-1.10、-2.22個pct，其中銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為2.47%、9.34%、4.77%、-3.32%，同比分別+1.18、+0.34、+0.41、-3.03個pct，環比+1.11、+0.95、+0.80、-5.07個pct。銷售和管理費用增長主要細對應人員薪酬增加，財務費用變動主要系匯兌收益所致。

收購非標裝備機床製造企業，提升產線自動化生產效率。根據公司公告，公司擬以自有資金1.908億元收購河北力准機械製造有限公司53%股權。力淮機械以生產數控機床及功能部件為主，在國內非標裝備領域處於領先地位，獲得國內「專精特新小巨人」稱號。力准機械擁有汽車連杆、冰箱壓縮機缸體等多種數控機床精密加工生產線，2021年營收2.11億元，利潤0.21億元。隨着國內外業務不斷拓展和自動化業務升級，公司對高端非標裝備需求將逐步加大。收購目標公司控制權，本次收購完成後將有利於公司實現全球工廠高端非標裝備的內部配套供應，加強產線自動化生產水平，提高生產效率。