中信建投證券化工首席分析師、能源開採聯席首席分析師 盧昊
1. 2021年是化工景氣度投資的大年，產品周期上行疊加新能源產業拉動需求，兩者形成共振催生出數個大牛股。2. 2022年景氣度分化，宏觀需求走弱明顯拖累部分產業，景氣度投資方向減少但依然有機會，新技術、新應用場景相關的新材料個股走強。3. 2023年進入新能源相關產品的擴產高峰，景氣度投資會更難，但新技術、新應用場景的投資機會會增加。4. 此外，強阿法個股機會增加：部分龍頭企業借新能源之力做大，徹底改變了原有的產業格局，從中國走向世界，這類個股有機會穿越牛熊。以上，是中信建投證券化工首席分析師，能源開採聯席首席分析師盧昊，8月30日在中信建投證券「智動未來 聚焦成長」多行業聯合策略會上分享的最新觀點。中信建投證券化工首席分析師，能源開採聯席首席分析師盧昊一直專注於化工、新能源材料前沿研究，此次結合對過去的復盤與對未來的展望，同時也回應了很多大家對於化工投資的困惑。細節值得一讀。中信建投證券研究產品中心整理了演講全文，分享給大家。
本次策略會的主題和新能源相關，我們是化工組，化工板塊裡面這兩年出現了大量的牛股。2021年，在全行業新能源超預期的情況下，化工類似大量的品種，包括工業硅、PVDF都漲了非常多，今年4月份觸底起來後，又有大量的相關材料公司也走出非常強的走勢，例如EVA這一品種。我們平時和機構、投資者交流的時候發現大家可能都遇到一些問題。最常見的一個，整個化工的細分領域特別多，嚴格意義算起來可能有上百個細分領域，而且其中相當一部分和新能源是高度相關。對於這個領域，怎麼選方向？怎麼做投資？這個可能是我們遇到宏觀層面關於新能源相關材料最多的共性問題。2022年材料端出現明顯分化，新材料投資持續看好高景氣度方向。這裡面我們列出來的，是我們整體覺得在今年和明年還有一些機會，並且可能市場上關注度最高的一些材料。從整個行業的投資方向看，我們認為新材料投資，它的方向大家最容易想到的一點，就是景氣度投資，景氣度投資最簡單的就是供需格局的變化，最好的一個情況，比如供給彈性不大，但是階段性的新能源需求拉動，帶來了整個市場上的價格上漲，對龍頭公司形成了量價提升的局面，最後股價一大波上漲，這個局面在去年已經得到了非常充分和完整演繹。2022年，材料端出現一些明顯分化。例如EVA，基本上關注光伏材料的投資者都研究過這個產品，去年典型的聯泓新科、東方盛虹有過很好的表現。後來又發現EVA原本預期在去年年底的時候，供給端可能有大量產能釋放，但是到2022年，供給端的釋放速度沒有那麼快，而下游需求端，特別是海外光伏組件出口又超預期，所以按產品的景氣度邏輯，從去年大家預期的2022年延續到2023年，一直到2024年，整個股價在產品價格還沒有出現大幅度上漲的時候，股價已經先行反彈了。總結起來，在新能源材料領域，特別是需求端出現大的變化的時候，它最直接的看點就是景氣度。景氣度越長越缺貨，並且景氣的周期確定性的時間點更長，一般而言，相關產品公司的股價往往會有比較好的表現，這是比較明顯的投資變化。但這條邏輯在今年分化只是剛剛開始，到明年適用於景氣度投資方向的相關標的會大幅度減小。在新能源材料領域，我們認為明年會出現大分化，因為從正常的材料端的產能建設周期來看，一般一個材料或者作為一種工業品，特別是一個標準化的工業品，比如EVA、工業硅等領域，投資壁壘再高，哪怕有技術、有政策、有能耗，各方面的限制，正常產能的投放周期是一到兩年，壁壘相對不高，兩年甚至三年是壁壘比較高的，而這一輪新能源的繁榮是從2020年開始的，到現在已經過去兩年，所以梳理各個相關品種，整體產能投放的起點大概是從今年年底開始，2023、2024年是一個產能投放的高峰期。去年表現得特別好的材料，產能的投放進度都是從2023年往後開始，所以大家按投資景氣度邏輯就會盯着價格，所以從今年往後，這些材料價格的核心點是價格到底能有多強的持續性。從這一點來看，今年的EVA相關領域的投資是最強勢的原因就是景氣度的投資。
講景氣度投資往後面會分化，或者說選領域、選賽道會越來越難，再往後面這些方向在哪裡呢？我個人認為這些方向會集中在兩個點：第一點，體現在需求端，體現在整個下游的技術變化，或者應用場景方向發生變化，以至終端下游的應用變化，導致了對上游材料的需求產生了一些變化，簡單說新的需求點創造出來了。這裡面很典型的一個產品就是POE，POE今年特別是7月和8月，引發了市場非常多的關注度，包括裡面的一些核心的，就是POE這個產品本身，在中國國內目前是沒有一家公司有POE產能的，主要供給方都是在海外。但是為什麼在今年POE的關注度這麼高？因為POE是隨着光伏的技術發展，從P型到N型，從單玻到雙玻，POE在光伏裡面的用量會逐步的提高，甚至未來對EVA形成替代。第二點，材料本身供給端的壁壘就非常高，一方面是它的原材料阿爾法烯烴，另外一種是它的催化劑。阿爾法烯烴目前國內也是完全依賴於海外進口，而它的催化劑本身壁壘也比較高，國內能做的也很少，目前有機會把它實現國產化的預計也不會超過3家，所以存在需求的逐步擴張；而供給端又存在一個明顯的壁壘，這就註定了這個行業未來是一個需求量爆發，但是供給端是少數幾家企業能夠拿下的賽道。這種賽道在邏輯層面上是非常強的，它也完美的契合了未來的材料在新增的變化，特別是技術變化帶來的新增需求所產生大量的投資機會。所以今年雖然說是在市場上對POE有大量追捧或者認同，我們認為最根本的點是在這個地方。類似的還有PET銅箔的技術，特別是在電池裡，對電池安全性以及各方面的能量密度有要求的時候，PET銅箔產生了需求，對應也出現了新的投資機會。所以我們認為第二點會在技術變革帶來的需求端的變化，產生一些投資機遇。第三點，剛才都是聚焦在需求端，從歷史上的新材料演繹的變化來看，在這兩個階段過去之後，慢慢地新材料的投資機會產生於供給端，供給端的重要性到後面會越來越重要。這兩年在新材料領域，因為它是一個全新的增量需求，所以這些增量的需求使給供給端產生了非常大的變化，因為對材料來說，它的左手是供給，右手是需求，當需求不出來的時候，往往在供給端的技術或者產品的研發擴張也會比較慢，需求的遷移會導致研發的節奏或者國產化的替代速度大幅度增加。很典型的一個案例就是以風電為代表的碳纖維領域，碳纖維領域傳統的在下游的需求可能用在航空航天、體育休閒用品這些領域。但是在最近兩年基本上碳纖維全球的主要增長牽引力是以風電、儲氫還有光伏設備為代表的應用市場，它們大幅度增加把整個行業需求給牽引起來。這裡用一個案例來說明，為什麼供給端的變化對材料的供給格局產生了深厚的影響，以碳纖維為例。因為這個行業是中國可以說是過去從2000年到2019年都沒有完全實現國產化，特別是在民用端領域地賽道，當時國內面臨的一個問題是在這個領域，整個國內的生產技術剛剛實現的能夠自己生產，但是在民用領域國內的一些廠商成本跟海外還是有一些差距，這個差距不大，對常規產品來說，也就賣11萬/噸左右，海外的成本可能就在8萬～9萬，但是中國國內這些廠商成本大致在10萬，差也就差在1萬塊錢，但對於這些領域來說，那就是生和死的差別，因為當這個行業存在大量的規模效應，又存在一個對供給創造需求，對價格比較敏感的時候，就很容易造成行業被外資控制價格來打壓中國市場的發展情況。所以在2019年之前中國碳纖維企業，特別是民用企業，想要去把這個領域做出來，跟外資競爭，這個幾乎是非常難的，一方面是利潤本身就比較微薄，沒有這種研發能力，另一方面對下游來說，要往下游競爭外資原有的存量市場，也未必願意放你進來，或者最多把你作為一個備用的廠商，並不會把你作為未來的一個最重要戰略夥伴。2020年，新能源需求大幅度爆發，中國企業猛烈擴產但是在2020年，有兩點發生變化，一點是新能源，以風光氫為代表的需求大幅度爆發，而海外又因為疫情的原因，整個供應鏈受到的影響，所以帶來整個碳纖維的價格出現了從10-15萬一個大幅的增長，單噸的盈利幾乎翻了6倍。在這個背景下，國內廠商在2020年之前做過大量的技術儲備，做過驗證。技術端已經成熟的企業，苦於沒有需求端增長，趁這波機會把自己產能擴出來了。那一年我們發現在需求端，整個國內的碳纖維的增長接近30%，在海外幾乎是0增長，就是風光氣為代表的新能源主要在中國。而在供給端，海外當時以東麗為代表最大的產能接近3萬噸，但是中國本土的企業，最大的企業產能也不超過五千噸，實際出貨量也就兩三千噸，正常來說中國企業跟海外整個產能規模差了10倍。但是在2020年以後，隨着需求端的爆發，中國企業一波猛烈的擴產，帶來的效果是，最優秀的企業在前面做出過大量技術儲備的企業，在這波擴產裡面產能出現了質的飛躍，中復神鷹產品用在光伏和儲氫里，2019年的出貨量也就3000-4000噸，但是到了2021年年底，它的產能已經到了1.3萬噸，到今年2022年年底它的產能會到2.5萬噸，接近3萬噸，這個產能規模基本上已經接近東麗，全球第一的規模。而對應的吉林化纖原本產能， 2019年的時候是3000、4000噸左右，2020年變成了7000、8000噸，然後2021和2022年它的整個投產產能規模已經超過了兩萬噸，到今年年底它的產能要達到約4萬噸。所以可以看到需求增長給這些企業帶來的供給端的機遇是增加的，而且對於這種，特別是技術壁壘比較高的新材料而言，它的先發優勢是非常明顯的。一方面它的先發優勢體現在存量客戶的爭奪上。另一方面體現在產品的技術持續的迭代，比如像碳纖維這種屬於供給創造需求，價格越低，特別像風電領域，客戶未來採購可能性越大的時候，率先進入的企業可以利用自己建立起來的資金研發、市場地位，持續降低成本。簡單說，如果用一個很形象的比喻，國內的企業以前因為沒有機會，所以被海外的學霸拼命卷，卷的都掙不了錢，然後這幾年因為新能源產業的出現，使得海外一時半會這個機會又拿不到，所以國內這些龍頭企業率先就站起來了，它們站起來之後率先利用中國市場的紅利，把這個紅利吃到肚子裡，然後把後來者給卷下去，導致這個領域在國內在自家企業存在，然後再立足中國市場，等自己形成產業出貨規模，再去把海外市場給徹底替代掉。這裡有一個很直接的數據，中國碳纖維在2019年的整個國產率大概也只有在35%左右，然後在2017年的時候，國產化率大概不到30%，然後到了2021年，國產化率已經接近了50%，今年年底2022年我預計國產化率應該達到60%。所以你可以看得到，在這次的需求端的猛烈的增量出現的情況下，供給端本身也出現了一個深刻的變化。如果沒有新能源，那這個市場是一個存量市場，那這個市場必然會掌握在海外的這些龍頭手裡，所以類似的變化，我們相信在一些新能源，比如剛才講的POE領域，有了這種需求的遷移，公司紛紛往這個領域投入資金、投入研發，並且跟下游的產業做EVA膠膜的產業都進行了驗證，其實是一個整個產業生態，微觀上看我們看到是一個公司一個點，但是從一個中觀產業的生態去看，看到的是整個產業生態都在往高精尖的新材料進軍。這裡面我相信最後的結果大概率上超預期，這裡面一個可以對比的例子，就是半導體。半導體材料的壁壘是非常高的，在2018年中美出現貿易戰，半導體成為一個市場熱點的時候，那個時候典型的華特氣體、雅克科技這些半導體公司的體量都非常小，大家也認為它們全球只是一個二流的廠商，國內有一些優勢。但是通過這三年的時間，通過中國晶圓廠持續持續地在把自己的技術一點一點突破，這些相對應的材料的廠商份額銷售收入增長了，都在快速增加，而且這種東西對於一個新材料產業來說，往往是窗口期，這個窗口期過了之後就不會再有了，因為不僅是盈利的問題，越是高精尖的材料，下遊客戶對它質量的看重遠高於其成本的重視度。所以在這些領域未來會形成多家產業的寡頭。
給大家分析了這三個未來新材料的演繹方向之後，我們大概就可以知道，未來的新材料，今年下半年到明年整個新材料的方向，我們大概整個思路是三塊：第一塊，依然看好以高景氣度的方向，但是對高景氣度方向，我們選股的策略，或者選擇賽道的領域會非常謹慎，至少要等到整個景氣度一直要延續到2024年，因為從整個景氣度的賽道的漲幅，或者整個市場的演繹看，已經比較充分了，所以這個時候真正的方向一定要用它的業績來持續的兌現，能夠實現一個比較好的投資價值，典型的像EVA方向。PVDF這裡面我們也單獨放了，一個最主要的原因是PVDF這個價格雖然是在往下走，但是它對很多化工相關的企業，長期盈利的EPS增厚是有幫助的，所以在這個賽道裡面，我們依然把它作為一個值得從裡面淘金的領域。第二塊，我們認為還是需求端看，以新能源技術端一些新變化的方向去找一些標的，這個裡面的標的其實很多，大的賽道除了POE、PET銅箔這些領域之外，還有很多小的細分領域我們沒有單獨標出來，比如明後年我們認為像鈉離子電池推廣的進度會非常快，這樣一來對上游的電解液或者正負極材料的公司都會產生一些新的投資機會。另外一塊，儲能對應上游的振華股份，這些領域我們覺得雖然每個領域的賽道都屬於效果欠佳，但是在明年我們認為都會有比較好的機會。第三塊，我們會立足於供給端賽道本身來看，特別是對標2019年之前，這個賽道之前有大量的公司，原本在它的產業格局，這裡面關鍵是產業格局，因為新能源的發展導致一個高壁壘的新材料的賽道，它的產業格局發生了巨大的變化，這種巨大的變化中，一開始我們大家會認為是需求在牽引着這些公司，形成產業巨頭，並且能夠把新能源的紅利給吃下來，未來我們能看得到，國內的這些具有壟斷優勢地位的寡頭，它會藉助自身的能力進一步擴張去走向海外，而從中走出它真正屬於公司個股的Alpha出來。這是我們的三條投資思路。因為今天交流時間的問題，因為涉及到每個細分領域其實都有我們一些基本的介紹和相關的個股，時間問題就不一一展開，主要把一些核心的投資思路向大家作一個介紹。
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