鑽石舞台

全球供給側改革下通脹的「三級火箭」

過去的3年，2020年新冠疫情、2021年供應鏈紊亂，2022年俄烏戰爭，我覺得過去的3年其實合在一起看就是一場全球性的供給側改革。2020年的供給側改革主要對勞動力的一次供改，2021年針對供應鏈的供改，2022年針對能源的供改。具體來看目前供給型的通脹和供給不足是這個時代的特徵。

這個時代的特徵之一是由新冠疫情引發的勞動力的不足，是2020年全球的供給側改革，它是通脹的第一級火箭。第二火箭在2021年，2021年最大的特徵從新冠進入到了後新冠時代，後新冠時代的一個特徵是供應鏈的紊亂。紊亂核心的原因是各個國家在新冠疫情上受疫情衝擊的時間，應對疫情的方式是不同步的，又疊加了2020年勞動力供給不足以及需求快速上升、供應鏈對於需求的響應出現了很大的信息差異帶來了一些「長鞭效應」。2021年我們看到運輸效率下降、生產效率下降導致產能利用率沒有完全釋放。這個過程又會隨着全球化的分割變成一個趨勢性的影響。供應鏈的紊亂在2021年來看，是有一些受疫情影響帶來的一些臨時性的因素，但是這些因素持續久了之後又跟逆全球化，跟各個國家更加強調供應的安全而適當讓步效率的趨勢結合在了一起加速了供應鏈的重構。

圖片來源：天風證券

供應鏈重構出現幾個趨勢，比如把一些重要零部件、重要原材料的生產找到一系列的國家作為一個備份或者把一些重要零部件的生產放在近岸而不是像過去完全扁平的；第二個特徵對一些關鍵的原材料更加強調自主，自己生產或者自己要掌握產能，而不是完全依賴外邊。所以這些是在2021年我們看到的供應鏈的紊亂問題，它實際上是全球供給側改革的2.0，也是通脹上升的第二級火箭。

所以去年價格上漲最多的實際上還不是能源品，而是像汽車，包括服裝、玩具、手機，電視、電腦，需要用芯片，需要用顯示器的。汽車是最明顯的，因為汽車零部件非常多，既有芯片的問題又有運輸的問題，還有供應鏈的問題，這是通脹的第二級火箭。

到了2022年全球供給側改革進入到第3年，第3年出現的問題是能源。當然俄烏戰爭我覺得是一個加速器了，但其實沒有俄烏戰爭在去年下半年，我們也開始看到了能源價格體系的不穩定。2020年的時候沙特跟俄羅斯當時唱了一次雙簧，先把油價砸下去，消滅掉了很多原油產能之後又是一把爆拉，把油價拉到了一個高位上。所以可以看到舊能源跟新能源體系實際上在過去兩三年已經開始越來越明顯對峙起來。

俄烏戰爭本身也是新舊能源體系一次直接控制權的爭奪。俄羅斯代表了舊能源，代表了化石能源體系的議價能力或者未來俄羅斯國家地位就是靠着這幾年舊能源議價能力最強的時候希望能夠儘可能多要一些籌碼。但是另外一方面，新能源也在加快發展，而且到了一個非線性上升的時間。所以兩個體系碰撞又帶來了各種各樣的矛盾，矛盾造成了供給的不足、效率的下降，最終就會變成價格的上漲。所以2022年全球供給側改革3.0，能源供給側改革形成了通脹的第三級火箭，而這級火箭才是真正最大的一級火箭。

現在「很像」上世紀70年代初

現在我覺得對比70年代，現在還是在70年代初不是70年末，俄烏戰爭對應的是越南戰爭，美元危機對應黃金危機，特朗普的財政刺激對應肯尼迪的財政擴張，拜登的BBB對應了約翰遜的偉大社會。布雷頓森林體系的瓦解當時是建立在黃金上的，後來建立在美元上，後來的美元建立在石油上的，俄烏戰爭一打，伴隨着整個西方體系對於俄羅斯的金融制裁，石油美元體系我覺得也到了一個結構開始出現了分化，未來有可能會出現石油和美元脫鈎和瓦解的邊緣。無論是美元結算石油的範圍還是一些基礎資源定價的占比都會有所下降。所以未來用什麼樣的貨幣來定價什麼樣的新的能源和資源，這是一個重大的議題。

圖片來源：天風證券

對科技巨頭像Google，包括最近歐洲對蘋果這些科技巨頭的反壟斷，其實跟75年時候美國對當時的大型科技企業反壟斷，然後讓不少中小科技企業在75年之後能夠崛起，我覺得也是相對的。73年的石油危機，74年糧食危機其實跟2021年、2022年的能源價格、糧食價格相對應。

甚至對氣候，對地理比較感興趣的朋友們也可以回頭去翻一翻，歷史上出現了三重拉尼娜的年份是什麼時候，一翻就會發現好像也是70年代初。所以很多問題其實跟當時是很像的，包括氣候的變化，連續出現高溫乾旱和極寒，出現了能源的問題。因為當時也是舊的體系和新的體系間的矛盾，石油組織也在挑戰新體系，用斷供或者減少供應的方式來博弈等等，其實都是到了一個相同的時間了。

其實70年代日本可能在經濟上對美國的威脅更大。整體還是蘇聯在政治上、意識形態上、到格局上對美國的威脅更大。在技術上70年代也是原來的工業化電氣化，隨着二戰以後馬歇爾計劃大發展，戰後經濟的繁榮到了一個衰退下調的階段，新的技術還青黃不接。一直到80年代，從PC再到後面DOS、windows等等這些操作系統的出現，逐漸提升了生產效率，解放了勞動的供給，重新開始做大蛋糕了。

全球化也是一樣，當時70年代也是走到了一個末尾。大家都生產一樣東西，美國生產不過日本、德國，那麼直到開始生產不一樣東西了，日本也升級了以後才出現轉勢。所以現在看跟70年代初還是很像，我們還沒有到70年代末，解決增長、解決技術，解決內部矛盾、解決外部矛盾的時間。所以對於今天來說，滯脹依然還是一個核心的問題，還是一個艱難的探索過程。

如何看歐洲能源危機下人民幣匯率變化？

在投資者答疑環節，關於人民幣匯率變化的問題嘉賓回答如下：

這個問題很有趣，其實我們要回頭看，不能看表面，不是說美元升值了，我們人民幣就一定會貶值，貶值對我們來說是一個壞事情。要看到這些年的趨勢，趨勢就是過去3年勞動力不足，中國受益了；供應鏈紊亂，中國受益了；能源供給側改革，中國還是受益的。今年上半年中國出口同比增長到了18%、20%，產品裡邊出口增長最快的主要是化工、汽車，包括新能源，這些其實都是資本品。資本品的特徵是高耗能，高耗能中國受益的原因就是能源變成兩個供應體系，中國目前價格上以及最關鍵的能源供應的穩定性上、原材料供應穩定性上是有優勢的。

所以說歐洲的能源問題受益的是美國，同樣受益的是中國。俄烏戰爭一打，錢去了美國，製造業的訂單去了中國，所以歐洲是最終的買單者。它的能源的問題，能源的危機，讓中美都受益了。讓美國的金融受益了，至少在歐美的體系裡面美元的底層信用是受益的。在全球的貿易的體系裡面，中國的製造業是受益的，而且是加速的。所以說歐洲能源有問題，美元升值了，我們就會貶值，貶值對我們不好，我覺得這不是個問題。其實歐洲有問題，對我們來說是受益的，是個好事。這是過去幾年我覺得大家可以回頭看的一個趨勢。

過去3年在全球供給側改革里中國正在出現的一個非線性的變化。所以我覺得對於這個問題不用擔心。人民幣只是對美元在幣值上有所貶，它並沒有帶來新的外流，也沒有帶來貨幣政策獨立性的損害，原因就是出口依然還是維持強勢。出口強勢並不是外需好，而是份額在提升。份額提升的原因是歐洲相當重要的一部分製造業實際上已經失去了穩定產能的比較優勢了，它在向中國轉移。所以匯率貶值就貶值了，目前明顯到了7這個位置上也沒有什麼特別大的心理壓力，造成我們的資金外流或者貨幣政策被迫收緊。

能源上面我們可能優勢沒那麼大，但是在供應鏈上、勞動力上，我們的優勢過去兩三年還是在不斷的鞏固和增強。我覺得今天這個世界在看待貨幣，在看待一個相同衝擊的時候，我覺得一個重要的根本就是看誰掌握了供給，看誰掌握了供應鏈、勞動力、能源等等的穩定性，誰的貨幣就會更強，誰的資產價格就會更好，這是我對這個問題的看法。