鑽石舞台

點擊藍字 關注中泰策略

一

美聯儲緊縮周期下，「此消彼長」成為貫穿中美權益市場表現的重要特徵

今年美聯儲處於加息縮表的收緊周期，這意味着全球資產很難像20年美聯儲放水周期中呈現出的那樣「雨露均沾」或輪動式上漲，而是全球「總池子裡的水」，即整體流動性，只能從一個「池子」向另一個「池子」進行「騰挪」，故而呈現出「此消彼長」的情況。此時存量的資金往往根據不同市場主體的階段性風險大小，進行階段性的切換、流轉和避險。

回顧年初俄烏衝突以來，A股與美股行情接力演繹「此消彼長」。3月隨着衝突邊際緩解，全球市場反彈，而A股在國內疫情爆發後回調；4月底-6月底，北向資金在國內復工復產，政策密集落地，經濟逐步復甦，而以美聯儲為首的發達國家央行收水遏制通脹，衰退擔憂加劇的內外周期反轉下，北上配置力量大幅回流，期間A股上演獨立行情；隨後A股震盪調整，而美股在不斷博弈通脹見頂和加息趨緩中引來反彈。

二

美國通脹「見頂」與國內社融「見頂回落」，或將驅動三季度美股相對A股的相對強勢

2.1原油回落下美國通脹見頂，加息節奏趨緩驅動美股反彈

海外層面，原油價格回落下美國通脹如期見頂，驅動美股中級別反彈。自六月初原油見頂回落以來，目前原油價格已回到俄烏衝突爆發之前的價格區間。受益於原油回落，美國通脹在7月見頂回落，驅動市場對於未來加息預期及衰退預期的雙降溫，在通脹壓力緩解和美聯儲緊縮步伐趨緩之下的美股如期演繹反彈邏輯。近期美股市場情緒相對較高，6月中旬-8月中旬10年美債利率大幅回落，市場交易寬鬆預期和成長股的邏輯，標普500和納斯達克指數已持續反彈超過20%，後續通脹和政策等關鍵數據變化值得密切關注。

2.2國內社融見頂回落，疫情和地產制約下A股疲弱

國內社融見頂回落，疫情和地產制約下A股疲弱。此前在政府專項債大幅前置拉動下，6月社融總量強勁大超市場預期。然而正如我們此前指出，由於上半年專項債大幅前置帶來的三季度財政缺口或逐步凸顯。從此前公布的7月社融數據來看，在總量不及預期的同時結構也不盡如人意。結合近期同樣再次轉弱的PMI數據，背後經濟內生融資需求不足，疫情和地產仍為兩大關鍵制約因素。1）7月地產信用風險發酵，導致地產銷售數據修復戛然而止，地產銷售和投資同比增速跌幅再次加深；2）疫情演變對經濟影響的不確定性增加，8月份以來全國疫情再次反彈，且為多點散發。而市場後續對地產和疫情的擔憂短期或難以消退。

三

四季度A股或呈現更高的配置性價比

3.1 四季度海外關注通脹回落的一波三折與「黑天鵝」

儘管美國通脹環比的高點或已顯現，但由於工資上漲具有「剛性」，美國通脹的回落速度較以往歷史周期或將更「一波三折」。工資上漲的本質在於美國勞動力市場的過熱，美國7月非農就業人口超預期增加52.8萬人，大幅超過預期的25.8萬人。本輪美國通脹回落斜率較之以往周期將顯著放緩，這意味着，美聯儲至少在未來半年至一年仍處在持續加息，甚至是「鷹派」加息的軌道。直到加息使得美國經濟進入真正意義上的衰退，或才能打破這一美國「工資—通脹」的「螺旋」。

另一方面儘管長期來看，本輪全球通脹無需過於擔心且美國通脹或「最高點」已現，但這並不意味着，本輪通脹對全球經濟和資本市場的「影響」最大階段已經過去。與國內密切關注的美國通脹風險相比，本輪通脹最可能產生重要「黑天鵝」次生風險或在於被忽視的歐洲，即：德國天然氣危機引發意大利等主權債務危機的風險。

俄烏衝突開始之後，俄羅斯以各種「故障」為由大幅降低對歐洲天然氣輸送，「北溪-1號」管道已經歷了數次降氣和計劃外檢修，導致了俄羅斯出口至歐洲的輸氣量大大降低。而歐洲仍對天然氣有較強的依賴度，2020年歐洲天然氣供能達24%，據Eurostat數據顯示，2020年17個歐洲國家對俄羅斯的天然氣依賴度超30%。俄烏衝突仍在僵持中，使得近期天然氣危機愈演愈烈，以德國為代表的中歐地區在四季度可能面臨天然氣危機的挑戰。

儘管能源危機對德國和歐洲整體經濟損失預計較為可控，不過在歐元區面臨通脹、俄烏衝突、貨幣緊縮等多重壓力下，市場仍對歐洲債務問題有擔憂。當下的意大利或是歐元區的薄弱一環。意大利的債務規模高企，對俄羅斯能源依賴度較高，疊加滯脹和加息環境之下，其經濟前景因政治變動而更加不明朗。據Statista，作為歐洲第四大能源消費國，意大利超過80%能源資源需要進口，約40%的天然氣依靠俄羅斯進口。作為歐元區中債務狀況最糟糕的經濟體之一，2021年意大利政府部門槓桿率超過150%，成為歐元區政府債務壓力第二大國（僅次於希臘），截至22年1季度已累積了2.75萬億的政府債務。

四

投資建議

綜上，四季度市場表現和賺錢效應或強於三季度，9-10月中旬屬於調整末端和築底期。近期市場或仍面臨因對短期疫情和地產改善的政策預期過高而迎來糾偏。我們強調不可忽視目前國際關係與國內疫情等因素對基本面的持續干擾。雖指數繼續大幅下行的空間有限，但短期更宜逢低布局而倉位上不建議過於激進。具體而言，關注以下主線：

主線一：泛能源領域，新舊能源均存在機會。新能源上重視細分景氣，後續分化或進一步加劇。如受益於原材料成本下行的風電、強政策支持的大儲能板塊等；傳統能源上，或存在季度級別的周期股主題投資機會，需密切關注能源價格與供給端的變化，如伊朗核協議、歐洲天然氣危機等，期待下半年的業績預期驅動下的估值提升。

主線二：重視高端，就進攻角度而言，科創板解禁後的「造富效應」以及基數效應將驅動下半年核心城市地產、高端消費等數據同比明顯改善，配合框架內的寬鬆政策導向，驅動市場經濟復甦預期持續，建議配置：核心城市地產及後周期、高端可選消費等，就防禦角度而言，上述板塊估值相對處於低位。

其他主線，如豬周期與糧食周期向上驅動的農業板塊投資機會、科技股建議重視下半年中美科技摩擦加大以及政策持續加碼的國產替代方向、金融股建議重視註冊制全面改革政策落地驅動的券商投資機遇、醫藥股建議重視未來可能參與醫保談判的底部反轉機會等。

❖