鑽石舞台

長期利率水平主要由企業盈利能力決定

長期利率的定價，我們認為是與全社會盈利水平具有高度的相關性。10年期國債的利率和全部A股（非金融行業）的ROE水平以及房地產的ROE水平，長期來講具有相對同步的趨勢和波動關係。趨勢來講，實際上全行業ROE水平和10年期國債利率的拐點實際上是錯位的。這種錯位我們的一個解釋是，從2007年以後全行業的利潤長期趨勢是下行的，但是下行中10年期國債的利率的拐點遠遠滯後於全行業的利潤水平，主要是因為2007年到2014年的區間範圍內房地產行業保持了比較高的利潤。

圖片來源：中國銀河證券研究院

在這個過程中，地方政府融資平台基於土地資產進行融資，同時土地和房產貨幣化的過程中，融資需求其實是有一個快速的擴張。在融資需求的影響之下，利率的水平和長期全行業的盈利水平出現了拐點錯位，也出現了趨勢短期的背離。但是從2015年以後，我們可以看到隨着供給側改革，包括政府融資的規範，利率的波動和全行業ROE的波動基本上保持了一定程度匹配。尾端來講，現在房地產行業的利潤水平是急速下降，隨着2021年全球經濟的復甦，整個全行業的ROE水平維持在一個比較高的位置。後面利率我們怎麼看？主要取決於全行業利潤以及房地產利潤後續的一個判斷。

2015年以後利率的走勢主要由需求主導。M2貨幣的供給保持了相對長期的同比增速穩定。融資需求的波動主導利率的波動，融資需求利率波動和房地產的周期密切相關，所以說房地產周期的波動決定了利率的周期波動。我們用兩個ROE的指標，一個是全行業的ROE，一個房地產的ROE，對10年期國債收益率進行長期趨勢的擬合。擬合的結果非常不錯，誤差的均值是0，標準差是27個bps，基本上把握了10年期國債的走勢。也就是說我們通過全行業ROE和房地產行業的ROE基本上可以解釋10年期國債周期的波動以及趨勢的變化。

其實明顯看出來二季度ROE的水平是拐向上的，後面是不是有可持續性決定了對利率的判斷。後面我們認為持續性有可能會比較長，因為從分行業的ROE去看，二季度演繹的行情無論是全球還是中國，它演繹的是上游能源和原材料的價格大幅上漲導致相關行業資源能源、交運等與能源漲價相關的行業改善，而在設備製造、工業服務這些行業的ROE是大幅度下行，科技領域盈利雖然有所改善，但並不是主要的融資主體，所以對利率的影響不大。

如何看中國經濟周期和製造業周期波動？

中國的經濟周期如果單看GDP，或者看社零、固投，其實周期的波動總體上並不是特別明顯，主要體現在增速換擋，從一個超高的經濟增速逐步放緩到一個中等增速的水平。中國的經濟周期主要體現為一個投資的周期。投資周期我們又將分解成一部分是製造業，主要受外需、全球經濟周期影響，另外就是基建和地產。基建和地產周期受政策和內需主導的作用。

圖片來源:中國銀河證券研究院

金融周期其實2016年之前是供給主導，2016年之後是需求主導。在中國的金融周期和經濟周期中，我們重點來考量製造業周期和地產周期。製造業的周期波動，它和外需就有一個高度的關聯。尤其是2015的供給側改革以後，過度投資不在，整個周期的波動就跟海外的需求周期的波動基本上保持同步。我們提了幾個指標，包括中國的PPI，歐元區的製造業PMI，還有一個是美國的CPI，就是它的消費，基本上它和外需的相關關係比較大。目前海外的總需求的萎縮，當前從滯脹轉為衰退的跡象是非常明顯的。

當前無論是CRB指數，還是油價、銅的下跌其實就是從「脹」轉為「滯」，體現得非常明顯。歷次石油危機對經濟衝擊的程度是非常大的，我們在之前的報告《美國50年周期看大類資產走向》已經詳細的分析了這次能源供給的衝擊，加上外圍金融條件的收緊，參照以往的石油危機以及它的衝擊到底有多大？假設6月份是能源的一個高點，未來的四個季度很有可能國外GDP就是不斷下行。而能源的高點，實際上對於歐洲來講，天燃氣的價格似乎並不是到了頂點。所以說危機影響持續的時間以及幅度很有可能是超過以往的石油危機。由於中國的PPI也顯現出與外需的一個高度關聯，製造業、PPI和外需的高度關聯，而後面外需又面臨着非常大的一個萎縮壓力，所以我們推出來的一個結論，製造業後面面臨的壓力會非常大。

圖片來源:中國銀河證券研究院

我們看主要的生產國包括中國和印度，兩個國家的製造業的PMI加和與發達經濟體的製造業的PMI美歐英的加和的關係。基本上中印的製造業的周期還是在跟着歐美的製造業的周期在走，而中國的製造業PMI又和印度的指數體現出來一定的負相關的關係。就是說一方面是全球總需求的萎縮，另一方面又面臨着出口替代，所以說製造業後續外需的壓力會拖累後面的表現。

房地產周期如何看？

2013年其實是中國經濟的拐點，當時次貸危機和歐債危機影響下全球總需求萎縮，中國製造業持續下行。從產業結構上去看，製造業的占比持續下降，地產和基建的占比持續抬升。2020年、2021年中國產業結構調整，尤其是在房住不炒的背景下，地產和基建占比開始明顯下降，製造業占比明顯抬升。這種產業結構的變化，實際上意味着以前靠債務擴張來拉地產、基建的方式會抬高利率，製造業為主的增長方式一定程度上信用擴張不會過度，不會特別明顯。融資需求其實是萎縮的，但是這種萎縮實際上代表着更高質量的增長。房地產行業景氣度的下降，也就是意味着更低的信用擴張速度以及更低的利率水平。從全球去看，以製造業為主的國家它長期的利率水平基本上都是偏低的，比如說德國，還有日本，當然還有其他的一些因素，產業的結構也決定了整體的利率水平。

圖片來源:中國銀河證券研究院

第二個居民部門的信用擴張的情況看，居民部門在2021年年底的時候槓桿率超過60%，政策層對居民部門槓桿比較謹慎。我們看到居民部門的槓桿和金融周期的關聯其實並不大，08年以後任何的金融周期，居民部門都是在持續加槓桿，伴隨着居民部門儲蓄率的下降。但是在2020年以後，居民部門儲蓄率下降的趨勢發生了轉變。

我們把整個投資分解成基建+地產以及製造業兩類的話，它們之間是一個互相對沖的關係。但是我們把製造業、基建，房地產三項分開的話，我們發現房地產實際上跟製造業是一個順周期關係，而真正起到對沖作用是基建。說明房地產行業的景氣度一定程度上依賴製造業。所以說製造業是根本，房地產的發展，居民部門的加槓桿，它都是基於居民之前積累的財富還有相應的就業的機會。