這一期是舊文重發，青年巴菲特專題，我對原文做了一些修改。原文發於2021年5月：青年巴菲特：13年私募賺28倍，更犀利更好強，更愛懟人1956年，25歲的巴菲特結束了在紐約的打工生涯（為老師格雷厄姆工作），回到奧馬哈打算退休，卻意外地開啟私募生涯，為日後的伯克希爾哈撒韋事業打下牢固基礎——你沒看錯，他25歲就準備退休了。1956-1969年的13年間，巴菲特每年都給合伙人寫信，以匯報投資業績、交流投資理念，偶爾還直接拿一家公司來做案例分析，告訴大家他是怎麼分析問題的。相較於成熟時期寫的BRK股東信，他年輕時寫的合伙人信，或許還不夠圓潤，但同樣閃着理性、耐心和智慧的光輝。更值得一讀的是，這些信件展現了一個不同的巴菲特：一個朝氣蓬勃、銳意進取的投資新青年。青年時的巴菲特，在投資體系上已篤定自信，對主流做法嗤之以鼻，卻仍保持了肉眼可見的學習與演化速度——你可以在信件中看到，奧馬哈先知逐年進步的痕跡。那個時候的他，言辭犀利，喜惡分明，批評人時愛直接指名道姓，與他老年時強調「讚揚要點名，批評要匿名」的形象截然不同。註：本文主要參照《巴菲特的投資原則》寫成。如你對本文感興趣，推薦閱讀這本書。一個故事的開始總是預示着結局，巴菲特合夥基金的起源也是如此。1956年，格雷姆決定退休，他希望得意弟子巴菲特可以成為格雷厄姆-紐曼公司合伙人，但25歲的巴菲特選擇回到奧馬哈。他的人生規劃是退休，然後在家大量閱讀，或去大學講講課。我當時沒打算創立合夥事業，甚至沒想過找一份工作。只要可以自己操盤，我就完全不擔心。
我當然不想再推銷證券給其他人，但在完全偶然的情況下，有7個人，包括幾個親戚，對我說「你以前做股票推銷的工作 ，我們希望你告訴我們該如何處理我們的資金。」
我便說：「我不會再推銷股票了，不過我會像格雷厄姆紐曼公司的2名創始人那樣創立一家合夥事業，如果你們願意，可以當我的合伙人。」
結果我岳父、大學室友和他媽媽、姑媽愛麗絲、姐姐、姐夫和我的律師全都成為我的合伙人。我也投入100美元。這是一開始的情況，完全出於偶然。」25歲的巴菲特已攢有一筆存款——作者說有10萬+美元，維基說有17.4萬美元、相當於2016年的150萬美元；同時，他對複利的威力充滿信心，甚至曾擔心發大財後對家庭不好，擔心會養出驕縱的小孩。第二，巴菲特的最初合伙人都是親戚、朋友，都是他很關心的人。這影響了合夥基金的收費結構，也奠定了合夥基金的企業文化——始終與合伙人保持利益一致，為他們的利益考慮。甚至，巴菲特在結束基金時，他做了很多他本可以不做的事情，例如推薦另一家私募，代為購買債券，提供投資建議等。由於個別客戶需要從中支取生活費，巴菲特允許客戶每個月拿走0.5%的現金做生活費。在成立投資公司後，巴菲特召開了合伙人會議，請合伙人到奧馬哈俱樂部用餐開會——但要求大家AA付賬，理由是他要認真定義和限定他的責任，其中一個他不願意承擔的責任就是為晚餐買單。在這次會議上，巴菲特發給各位合伙人一份「基本原則」（the Ground Rules）。巴菲特對合伙人說，「這些基本原則是我的投資理念。如果你也是這麼想的，我們就開始吧。如果你不同意，我也可以理解。」合伙人每個月提取0.5%的資本，所做的恰恰是取回資本。如果我們每年可以賺超過6%的投資報酬，那就足以支應取回資金的需求，而且本金也會增加。如果一年賺不到6%的投資報酬，那每個月領到的錢將有一部分或全部是從本金中支應。
2、如果有一年的投資報酬低於6%，那每個月提取資金的合伙人在下一年領到的錢將比之前少。
3、我們將年度投資損益時，是以資產的市值為準，也就是年底的資產市值與年初時比較的結果。這可能與同年度報稅的已實現投資損益沒有什麼關係。
4、我們的表現好不好，不是看這一年是賺錢還是虧損，而是以道瓊斯工業指數反映的股市大盤或主要投資公司的表現為基準。如果我們的表現優於這些比較基準，無論賺賠都算是表現良好。如果表現不如這些基準，那我們應該被丟雞蛋。
5、要評斷投資績效，我認為最好是看5年的數字，不然至少也要看3年的數字。我們的表現無疑有時會不如道瓊斯指數，而且可能明顯比不上。如果有3年以上的投資績效不如大盤，那我們全都應該替資金另尋出路，除非那3年的股市是多頭行情，而且市場在投機資金推動下大幅上漲。
6、我的工作不包括預測股市或經濟的波動。如果你認為我有這種能力，或認為這對經營投資事業有必要，你不應該加入這個合夥事業。
7、我無法向各合伙人保證投資績效，但我可以保證並承諾：a.我們選擇投資標的，是看資產的價值而非它們的受歡迎程度；b.我們藉由每一項投資中取得客觀的安全邊際（margin of safety）以及分散投資，儘可能降低資金永久損失（而非短期的市值損失）的風險；以及c.我的太太、兒女和我會把幾乎全部的財富投資在這家合夥事業上。巴菲特深諳「激勵」對人的超級影響，因此在設計合夥基金時，他盡全力消除他與合伙人之間的利益衝突，構建出「0-6-25」的費率結構：0管理費，只在年化收益6%以上部分提取25%的業績報酬。這套模式據說起源于格雷厄姆，被巴菲特複製一次，再被芒格複製一次，現在依然被帕伯萊、蓋伊和李錄所使用着。1、所有人的利息給付都是6%，此外，巴菲特還可以分得25%的投資獲利。因為他的預期股市平均報酬是5%-7%。他設定「高標準」：如果累計報酬不能達到6%的年化報酬水準，他不會收取費用。2、巴菲特不收取管理費，只在表現好時得到獎賞。這個制度比較好，因為他消除與有限責任合伙人間的潛在利益衝突。3、除了不收管理費外……他只對超過6%的投資獲利中獲得分紅，這是股市預期報酬率5%-7%的中間值。如此一來，他與合伙人的利益就更為一致。4、巴菲特和他的家族成員是合夥事業的最大合伙人。因為自己的家族投入最多資金，所以巴菲特與所有合伙人利益一致，希望爭取最好的投資績效。5、巴菲特規定每年只有一次增加投資或贖回的機會，這迫使投資人以長遠的眼光看待投資績效。價值投資的核心觀點是錨定價值，而非錨定會隨時波動的價格，自然會呈現放棄擇時、放棄預測的行為特徵。青年時的巴菲特，曾N次批評預測股價的做法。在1965年的信中他直言，「預言揭露預言者的弱點，遠多於揭露未來的情況」，即指預言者除了揭露自己的弱點，並沒有揭露什麼未來。又在1966年，道瓊斯指數從2月高點995點跌至5月的865點，有幾位合伙人打電話給巴菲特，表示他們認為股市將進一步大跌，巴菲特在信中犀利反問：
（1）如果他們在2月就知道道瓊斯指數5月會大跌至865點，為什麼不在那時告訴我？
（2）如果他們在2月不知道未來3個月股市會發生什麼事，為什麼到了5月就會知道？
每次道瓊斯指數下跌100點左右，總是會有一兩個人建議我賣出股票，等待情況明朗。我再次重申兩點：
（1）對我來說，未來一直都不明朗（如果你覺得未來幾個月或未來數小時的情況顯而易見，請打電話給我）；
（2）每次道瓊斯指數上漲100點左右，從不會有人打電話提醒我注意未來情況不是很明朗，雖然事後回頭來看，2月看到的前景並不明朗。」由此可見，巴菲特對預測股價沒有興趣，也不相信別人可以預測股價。「我們買賣股票並不是看其他人認為市場將有何表現（我對此從來沒意見），而是看我們對標的公司的未來表現有何看法。股市的走勢很大程度上決定我們何時能證明自己是對的，但我們的判斷是否正確，很大程度上取決於我們的分析有多準確。換句話說，我們傾向於集中關注應該發生什麼事，而非事情應該在什麼時候發生。」巴菲特青年時就很愛懟機構投資者，而且比今天更不留情面，展現了一個更好強的巴菲特形象。如在1965年1月18日的信中，他批評機構具備大量優勢卻無法跑贏大盤：（4）累計百年的投資經驗，為什麼還會發生這種事？」他甚至挖苦機構說，「有關投資經驗這點讓我想到有個人去應徵工作，表示自己有20年經驗，但被前僱主糾正為「只有1年經驗重複20次」。為什麼機構占盡優勢，卻依然跑輸大盤？巴菲特自問自答：（1）群體決策：我認為如果投資決定由一個群體負責，無論這個群體有多少人，只要每個人真的參與決策，就幾乎不可能有出色表現。當然這個看法可能有偏見；（2）經理人渴望遵循受敬重的其他大組織的投資策略，以及（某程度上）模仿這些組織的投資組合；（3）不鼓勵追求卓越表現的制度環境：表現普通是「安全的」，而採取自主行動可能得到的個人獎勵，無法充分補償採取這種行動必須承受的風險；（4）堅持某些不理性的分散投資操作；以及最後很重要的一點：該書作者認為，青年巴菲特在這裡展現出了兩點超前時代的認知：「指數基金」這個詞還要10年之後才會出現，而「行為金融學」這個詞進入字典是更久以後的事了。神奇的是，巴菲特當時便能預見這兩個相關的投資大趨勢：多數主動式投資經理人因為一些心理因素，表現長期不如大盤。」巴菲特對「穩健」的看法與傳統定義截然不同，究其根本，他認為穩健投資有賴於獨立思考和可靠的推理，取決於證據，而非受歡迎的程度——理性才是穩健，傳統不一定穩健，分散也不一定穩健。巴菲特說：「如果你的假說正確，你的證據正確，而且你的推理正確，那經過許多交易之後，你就會是對的。真正的穩健只能仰賴知識和理性。」猜測大眾的情緒，不是穩健——「在我看來，揣測貪婪和善變的大眾願意為每股獲利支付高倍數的價格買進，完全稱不上穩健。」很多人認同你的看法，不是穩健——「你的看法不會因為獲得很多人一時的認同便是正確的，也不會因為有重要人物認同就變得正確。。」真正穩健的行為源自明智的假說、正確的證據，以及可靠的推理。這些條件可能導致傳統的操作方法，但也經常導致非傳統的操作方法。在世界的某些角落，很可能還有認為地球是平的社團會定期聚會。（1965年1月18日）我們的業務其實就是核查證據，然後針對確知的證據，應用經驗和判斷力得出預期。這過程是不精確的，也會受到情緒影響，但這就是我們的操作。這過程是不精確的，也會受到情緒影響，但這就是我們的操作。無論你是否意識到自己在做這種估算，你在投資上的多年決策結果會說明你的表現。我認為察覺到自身思考過程的投資人占有明顯的優勢。（1966年1月20日）（1）我們分散投資的程度顯著不如多數投資公司。如果我們的證據和推理正確幾率極高、投資標的的基本價值因為任何因素而大幅改變的幾率極低，我們可能將高達40%的合夥事業淨值資產投資在單一證券上。（1966）（2）任何投資組合持有100檔股票（無論經理人管理1000美元還是10億美元）都是不合理的。第一百檔股票可以令投資組合的績效變得穩定一些，但這種好處根本不足以抵消它對整個投資組合報酬期望值的拖累。（1966）（3）我願意為了得到較好的長期績效，容忍可觀的年度績效波動。簡而言之，我願意大舉集中投資在我認定的最佳標的上，並清楚知道這可能導致我們偶爾會有一年績效很差（如果我的投資分散一些，績效很可能不會那麼差）。雖然這意味着我們的績效會比較波動，但長期而言，我們相對於大盤的績效優勢也應該會更大一些。（1966）有趣的是，雖然我認為自己基本上屬於量化派，多年來我真正了不起的投資構想明顯偏向質化那端，源自我的「高几率洞見」。我們會賺大錢正是仰賴這些投資構想。但這種情況並不常見，因為洞見不常出現，當然量化派不需要洞見，數字應該像棒球那樣直接打在你的頭上。因此，投資人真正賺大錢通常是靠做對質化決定，但至少在我看來，如果量化分析得出明顯的結論，投資人往往會有比較確定的獲利。【永遠不要指望賣得好，要以非常誘人的價格買進，這樣即使不是以很好的條件賣出，也可以得到相當好的報酬。如果賣得好，是錦上添花。】（1962年）如果你的投資操作有賴大傻瓜當最終買家（華爾街稱之為「更大傻瓜論」bigger fool theory），這實在是一種脆弱的操作。如果你能以真正划算的價格買進，則即使你的賣出時機不是掌握得非常好，結果仍將令人欣喜；這種操作的滿足感顯然大得多。從1967年開始，連年干趴大盤的巴菲特萌生厭倦與退意，他認為投資難度越來越大（市場上漲、投機盛行），建議合伙人降低投資目標，其中一個理由是個人因素：「我創立合夥事業時，把跑步機的速度設定在「高出道瓊斯指數10個百分點」。當年我比較年輕、比較窮，大概也比較好強，即使沒有前述的3個外部因素導致績效變差，我仍會覺得考慮個人條件，應該降低跑步機的速度。」在1969年的信中，巴菲特直言投資「幾乎耗盡所有時間和精力」，他已決心結束這個遊戲：「有些合伙人會問：「你打算做什麼？」這個問題我沒有答案。但我確信，60歲追求的目標應該和20歲不同。我現在做的事，在我成年後18年來幾乎耗盡我所有的時間和精力；因此，除非我現在放下這些事，我將不大可能找到一些適合我在日後的新環境中努力的事。」在1969年12月26日的信中，巴菲特被問及是否會清算BRK的紡織業務，此時他不再只熱衷追求高收益率：「我不想清算這樣一項業務：它僱傭1100人，管理層致力改善它在產業中的相對地位，而且成績不錯；只要不需要投入大量額外資金，我就不想清算。我完全不想為了每年增加幾個百分點的報酬率，嚴重影響許多人的生活。如果我們必須額外投入大量資金，或是面臨長期的經營虧損，我們顯然會有不同的決定，但我不認為會出現這種情況。」在1970年2月18日的告別信里，巴菲特對投資人表示了最後的感謝：「多年來，我的投資操作不曾因為有人愛放馬後炮、說些不合邏輯的話或試圖具體指導我怎麼做而受累。各位一直容許我自由地玩這個遊戲，沒有告訴我該用什麼球杆、如何緊握球杆或其他人表現比我好多少。對此我心存感激，而各位得到的績效，頗大程度上反映各位的態度和行為。如果你沒有意識到這一點，你是低估了鼓勵的同理心對促使別人全力以赴，爭取佳績的重要性。」長達13年的遊戲結束後，巴菲特最後的戰績是：13年無一年虧損，合夥基金年化收益29.5%，有限合伙人年化收益23.8%——兩者只差5.7個百分點，這無疑是由於巴菲特合夥基金獨特的收費結構決定的。這兩個數字非常精彩，一方面是絕對收益很高，另一方面表明，巴菲特自始至終無愧於他的原則——以合伙人的態度對待客戶，與合伙人始終保持利益一致。
鑽石舞台 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()
留言列表
留言列表