鑽石舞台

文 張超 梁晨

本周行情

國防軍工（申萬）指數（+3.53%），行業（申萬）排名（8/31）；

上證綜指（+2.37%），深證成指（+1.50%），創業板指（+0.60%）；

漲幅前五：航天彩虹(+19.40%)、中航西飛(+13.60%)、國光電氣(+13.24%)、七一二(+13.08%)、中航沈飛(+12.04%)；西部材料(+11.37%)；

跌幅前五：天奧電子(-13.29%)、歐比特(-12.68%)、華力創通(-10.85%)、神宇股份(-10.18%)、甘化科工(-9.74%)。

重要事件及公告

9月5日，航空工業與航天科工簽署戰略合作框架協議，推動雙方在完成國家重大工程，產業鏈、供應鏈、創新鏈協同發展，數字化建設等方面開展務實合作。

9月5日，國家計算機病毒應急處理中心和360公司分別發布了關於西北工業大學遭受美國國家安全局網絡攻擊的調查報告，顯示美國國家安全局下屬的特定入侵行動辦公室針對中國的網絡目標實施了上萬次的惡意網絡攻擊。中國外交部發言人毛寧對此表示，該調查報告揭露了美國政府對中國進行網絡攻擊的又一個實例，中方對此強烈譴責，要求美方作出解釋，並立即停止不法行為。

9月6日，高德紅外公告，擬使用自有資金或自籌資金以集中競價交易的方式回購公司部分股份，總額不低於3億元，不超過4億元。回購價格不超過20.90元/股。回購的公司股份將全部用於實施股權激勵或員工持股計劃。

9月6日，廣聯航空公告，調整公司向不特定對象發行可轉換公司債券方案，發行規模由調整前的8.80億元，調整為7億元，同時調整了募投資金用途中的補流資金，由2.64億調整為0.84億。

9月6日，我國在酒泉衛星發射中心使用快舟一號甲運載火箭，成功將微厘空間一號S3/S4試驗衛星發射升空。衛星順利進入預定軌道，發射任務獲得圓滿成功。

9月6日，華為在新品發布會上，明確提到，華為Mate50系列手機的衛星通信功能支持的是北斗系統，在亞太地區大眾用戶能夠享受到北斗三號短報文通信服務。9月8日，蘋果在發布會上推出最新iPhone14系列機型，並稱將在11月推出衛星通信服務。

9月7日，華伍股份公告，擬使用自有資金以集中競價交易的方式回購公司股份，用於實施員工持股計劃或股權激勵計劃，總額不低於1億元，不超過1.6億元。回購價格不超過16.00元/股。

9月7日，廣聯航空公告，公司與航天科工下屬某單位簽署了《某無人機機體結構研製生產合同》，合同含稅金額為5040萬元，合同標的為一批某無人機機體結構平台及其配套產品。合同不含稅金額約為4460.18萬元，約占公司2021年營業收入的18.79%，預計本合同的履行將對公司履約年度的經營業績產生積極影響。

9月9日，湘電股份公告，非公開發行股票申請獲證監會核准批覆。本次定增擬募資不超30億元，用於車載特種發射裝備系統系列化研製及產業化建設、軌道交通高效牽引系統及節能裝備系列化研製和產業化建設、收購湘電動力29.98%股權和補充流動資金。

9月9日，昊華科技公告，自2022年1月1日至2022年9月8日，公司及下屬子公司累計收到各類政府補助資金6269.38萬元。

9月9日，中航電子與中航機電公告，中航電子擬通過向公司換股股東發行A股股票的方式換股吸收合併中航機電並發行A股股票募集配套資金相關事宜。近日，收到國防科技工業局下發的批覆，原則同意中航電子吸收合併中航機電。。

9月9日，中航西飛公告，關於控股股東一致行動人增持公司股份，截至2022年9月8日，中航證券聚富優選2號合計增持公司股份214.18萬股，占公司總股本的0.0774%，增持金額為5993.13萬元。本次增持計劃尚未實施完畢，中航證券聚富優選2號將繼續按照相關增持計劃，在增持計劃實施時間內增持公司股份。

9月9日，睿創微納公告，調整公司向不特定對象發行可轉換公司債券方案，發行規模由調整前的16.4億元，調整為15.65億元，同時調整了募投資金用途中的補流資金，由4.86億調整為4.11億。

過去三年連續中報行情，以及今年「缺失」的中報行情，背後其實都反映出，市場對軍工行業的認知，早已從「主題」走向了「價值」，業績能夠兌現，價值得以體現，是贏得市場認可最重要的邏輯。對於軍工行業，距離年底僅有的四個月，訂單和業績的兌現將顯得尤為重要。我們認為，也有理由相信，今年軍工行業的整體業績增速，依然有望在全行業中名列前茅，比較優勢不減，同時隨着明年開始行業產能釋放速度加快，在年底將很快切換到對來年的樂觀預期。當前軍工行業整體估值處於價值區間，對中長期資金來說，是具備較高性價比和吸引力的。

年內，我們認為還有兩點需要關註：

1、越來越多的股權激勵、員工持股在持續推出。隨着軍工行業從研發到採購不斷的公開化、透明化、市場化，軍工信息化、智能化對技術迭代速度要求提升，國企改革行動不斷深化，民參軍企業活力不斷激發，管理經營效率以及機制和人員因素的重要性將愈發凸顯。與之相應，市場化機制之於軍工行業也是大勢所趨。年內而言，隨着國有企業改革三年行動收官在即，相關改革舉動也有望落地。

2、軍工「第二曲線」的發力。軍工第二曲線主要是民機與軍貿，民機方面，隨着商飛宣布C919完成取證試飛，年內取得適航證及交付預期增強；軍貿方面，隨着全球疫情影響減弱，以及俄烏衝突強化了全球各國的安全訴求，軍貿出口迎來重大機遇。如：8月31日，航天科技集團航天長征國際貿易有限公司與十一院航天彩虹在京舉行彩虹-4無人機某國際貿易項目簽約儀式，合同金額超過1億美元；國睿科技中報業績快速增長（淨利潤2.94億元，+64.35%），主要系軍貿業務業績貢獻明顯增加，並且上半年公司軍貿新簽合同額創歷史同期新高。

行情方面，本周主機廠等權重股的「強勢回歸」（航天彩虹19.40%、中航西飛13.60%、中航沈飛12.04%、航發動力6.21%等），以及電容等「窪地補漲」（鴻遠電子8.96%、火炬電子7.10%、宏達電子6.98%等），是極其振奮人心的。

截至8月末，中報全部披露完畢，統計55家核心軍工股，Q2業績增速明顯放緩，正如我們之前一直強調：儘管過去三年都呈現行情，但今年疫情之下過高過快的二季度增速也不切實際，對中報保持中性預期。具體來看，2022H1核心股的收入增速為16.43%，增速下降12.52pcts；淨利潤增速為18.41%，增速下降37.24pcts；平均毛利率（39.36%，-2.56pcts）和平均淨利率（12.54%，-6.51pcts）也有所下滑。單Q2來看，核心股的收入增速為15.37%，較Q1增速下降2.55pcts；淨利潤增速為11.84%，較Q1增速下降16.22pcts。

對於二季度軍工增速的下滑，應該理性看待。雖然二季度軍工增速放緩，但主要還是受到疫情導致交付不暢等因素的影響，並非訂單下滑，目前對於軍工行業產能瓶頸、以及外因影響的生產交付是對軍工企業持續高增長的兩個主要矛盾。因此我們認為三季度，軍工企業將一方面回補二季度之「缺口」，另一方面為了應對疫情不確定性，會將四季度任務儘可能提早超前完成，因此三季度的生產交付將會尤其飽滿，成為全年「大季」。

8月15日以來，受高溫天氣影響，成都片區企業為落實讓電於民，相繼臨時停產，截至本周已經全面恢復生產，但本周受成都疫情影響，為配合疫情管理，部分企業公告臨時停產。

對於限電的臨時性停產，我們認為：①短期肯定有影響，主要還是生產交付，長期來看影響不大；②限電已過，影響有限，加速排產交付有望減小影響，而疫情相較於限電完全無法生產，企業可以通過合理安排駐場生產等手段來減少影響；③對於成都疫情限電影響要理性看待，不應過度悲觀，我們認為「三季度」仍然是企業加緊生產排產的「大季」。

本周，高德紅外與華伍股份進行了回購方案公告，軍工行業由於保密要求高、可追蹤指標少等因素導致行業可研性差，不對稱博弈性強，尤其是在二季度業績下滑的情況下，導致相關個股波動加強。在這種情況下，上市公司的回購與增持行為一定程度凸顯了對公司未來發展的信心，也是公司內在價值與與市場價值平衡的重要表現。

本周，中航光電、洪都航空共同設立中航光電互連科技（南昌）有限公司，有助於兩公司之間的戰略協同與合作，以及產業鏈延伸。上周華秦科技與圖南股份等共同設立瀋陽華秦航發科技，也是在產業鏈的布局與延伸，今年以來多家軍工上市公司新設或參股公司，來進行產業鏈協同和拓展。在目前軍工行業快速發展的情況下，企業為了持續做優做強，產業鏈上下游開拓是必然的發展趨勢，有利於進一步提升企業的地位與核心競爭力。

2022Q2公募基金軍工持倉規模環比上升，處於超配狀態。截至2022Q2，公募基金軍工持倉規模（重倉股，下同）為1642.98億元（環比上升7.32%），位列5/31，比2022Q1上升一位；軍工持倉比例為4.99%（環比下降0.05pcts），超配1.69個百分點。

按軍工持倉規模（重倉股）排名，公募基金前二十名分別為易方達、華夏基金、富國基金、鵬華基金、交銀施羅德、國泰基金、南方基金、博時基金、中歐基金、景順長城、興證全球、農銀匯理、工銀瑞信、廣發基金、大成基金、萬家基金、國投瑞銀、華安基金、前海開源、銀華基金。

截至2022Q2，軍工行業被動類型基金合計規模達到351.19億元（同比上升9.83%）；軍工行業外資持倉規模為297.52億元（相比2022Q1上升17.17%），持倉占比1.93%（相比2022Q1提高0.10pcts）。

2022年以來，軍工IPO（科創板和創業板）發行市盈率水平明顯提升，表現投資者對軍工行業高景氣度的確認和業績增長高確定性的信心。

3月19日消息，中央軍委主席習近平日前簽署命令，發布《軍隊裝備採購合同監督管理暫行規定》，自2022年3月20日起施行。《規定》遵循社會主義市場經濟規律和軍隊裝備建設規律，科學規範新形勢新體制下裝備採購合同監督管理工作的基本任務、基本內容和基本管理制度，提高裝備採購質量和效益。《規定》按照「軍委管總、戰區主戰、軍種主建」的總原則，明確了裝備採購合同監督管理工作的管理體制；強化依法監管，優化完善監督管理任務、監督管理協議、監督管理方案等制度機制，提高裝備採購合同監督管理工作的有效性；堅持質量至上，對裝備採購合同監督管理工作內容、流程和要求等，進行全面系統設計，確保將合格裝備交付部隊；創新監督管理模式，採取事前預防、事中管理與事後評價相結合的方式，推動裝備採購合同監督管理工作創新發展。

近來習近平主席還簽署了兩個命令。去年，中央軍委主席習近平簽署命令，於2021年11月1日發布並施行《軍隊裝備訂購規定》。此規定規範軍隊裝備訂購工作管理機制、堅持以戰領建、完善裝備訂購工作需求生成、規劃計劃、建設立項、合同訂立、履行監督的管理流程；破解制約裝備建設的矛盾問題，構建質量至上、競爭擇優、集約高效、監督制衡的工作制度等內容。2月12日消息，中央軍委主席習近平日前簽署命令，發布《軍隊裝備試驗鑑定規定》，自2022年2月10日起施行。該規定按照面向部隊、面向實戰的原則，規範了新體制新編制下軍隊裝備試驗鑑定工作的管理機制；着眼裝備實戰化考核要求，調整試驗鑑定工作流程，在裝備全壽命周期構建了性能試驗、狀態鑑定、作戰試驗、列裝定型、在役考核的工作鏈路；立足裝備信息化智能化發展趨勢，改進試驗鑑定工作模式，完善了緊貼實戰、策略靈活、敏捷高效的工作制度。

年初以來，軍工行業不斷承受多種壓力，上游漲價壓縮行業利潤，競爭加劇衝擊現有格局，軍品定價機制的改革，稅收增加的擔憂，業績兌現的懷疑，等等，不一而足。然而，以上的諸多質疑，以及軍工行業的若干事件，都可以用一個統一的原則去分析、解釋和澄清。當我們以更加廣闊的視角和原則性思維去看待各類問題，就不會陷入到某個細節之中，以致於究不明、算不清，造成片面甚至錯誤的理解。

一個事實，「十四五」軍工行業面臨的狀況是，需求空前旺盛，當前供不應求，行業進入新一輪擴產周期。經過幾十年的投入，軍工行業已基本具備「內循環」的技術基礎和物質條件，未來10到15年將是武器裝備建設的收穫期和井噴期。

一個原則，保質保量保交付。練兵備戰是這些年來的核心所在，也是武器裝備建設的目標方向，特別當前世界局勢波詭雲譎，且美國對我國的制裁不斷加碼，強軍需求日益緊迫，要「加快構建武器裝備建設新發展格局，全力以赴加快武器裝備現代化，在新的起點上推動我軍武器裝備建設再上一個大台階」。

在這樣的事實和原則下，我們就不難理解為何會有這些密集推出的規定。在可以稱得上是空前大規模採購需求下，相關體制機制已不適應，這些規定是進一步明確責任、理順關係、細化流程，約束的是軍隊的工作制度。軍隊流程的規範，目標是提升行業整體效率，在大規模需求下，保證生產、交付的及時性。軍方客戶的制度規範，為生產企業敢於投入及加速備產提供了有力保障。

一個問題隨之而來：保質保量保交付，那就是要「多快好」，但是否要「多快好省」，「省」也正是市場動輒質疑的焦點。我們的觀點是，數量多、速度快、質量好、成本省，符合行業規律，但「省」不是靠「壓」，軍工行業的首位是「保質量保交付」，絕不可能僅僅是出於成本的考量，而犧牲軍品質量影響軍品交付。

那麼，怎麼「省」。我們在《2022年軍工行業投資策略：風卷紅旗過大關》里詳細論述過，「省」是靠八個字「以量換價、以效創利」。

「十四五」時期，供給側與需求側的變化正有力支撐着行業高景氣發展，特別是在量、價、效三個維度上，軍工行業正在發生着深層次的變化，整體呈現出以量換價、以效創利的健康良性的行業生態。

（1）量：需求端高速增長，而軍品以銷定產特性，導致需求傳導至供給存在一定滯後，行業短期出現產能瓶頸。軍工全行業範圍擴產，行業進入新一輪擴產周期，為「十四五」高增速打好基礎做足準備。

（2）價：在訂單放量的基礎上，軍品採購機制進一步優化，通過強調精益化管理，提高軍費使用效率，而這也引發了市場對軍品價格的擔憂。我們認為，軍品生產重在保質保量保交付，量升帶來的規模化效應將很大程度抵消產品降價的影響；同時，掌握核心技術的公司仍將享有較高的議價權。因而，我們判斷，軍品價格或為略降、緩降，目標為提高軍費使用效率，長久看將有利促進行業高效、可持續發展。

（3）效：行業進入良性發展快車道，提質增效、高質量發展是軍工央企、民參軍企業共同的追求和目標。軍工行業的不同參與主體，正在共同推動解決產能不足問題，具體體現在三個層面：

① 提升供應鏈體系效能：軍隊加強採購流程優化，完善訂購流程，引入競爭機制，加強行業精細化管理；主機廠積極推進小核心、大協作，聚焦核心能力強化,提升社會化產能利用率；

② 激發供給主體活力：降低民參軍制度門檻，民參軍企業數量不斷增多、規模不斷加大、配套層級逐漸提高，軍工央企發揮產業鏈引領「鏈長」作用，民參軍則成為越來越重要的參與者；

③吸引社會資本投入：資本市場對軍工行業關注度和認可度持續提升，支持力度不斷加大。僅在2021年，二級市場上就有接近400億的資金對行業提供擴產及能力建設支持。

「十四五」是軍工新一輪景氣周期的開始，需求將帶動供給端能力的再提升，而伴隨蛋糕份額的做大，改革力度進一步加強，我們認為，軍工產業鏈將呈現出三方面的發展趨勢：

① 市場化：行業強調效率和經營質量，市場化運行機制更為完善，各層次主體良性競爭；

② 專業化：分工更為明確，主機廠聚焦研發總裝兩端能力建設；民參軍企業從「配套」入手， 向「核心」、「關鍵」領域進軍，細分領域的集中度逐步提升；

③ 規模化：市場天花板抬高，規模效應顯現，助力各環節企業降本增效；民參軍企業份額再上台階，從「小而美」走向規模化。

從保質保量保交付的原則，以及「以量換價、以效創利」的實現路徑出發看問題，我們就能夠更好地理解和解釋，軍品定價機制改革、電子元器件名錄調整等諸方面的問題，也可以作出判斷和預測，市場化、專業化、規模化是行業的健康趨勢，僅作出負面解讀是一定程度上缺乏對軍工行業特定時期的特定規律缺乏深刻理解。

軍機：正式邁入「20時代」，行業需求明確，業績拐點向上

隨着殲-20、運-20、直-20等「20機型」的加速列裝，我國航空裝備正式邁入了「20時代」。空軍正在按照「空天一體、攻防兼備」的戰略要求，加快實現國土防空型向攻防兼備型轉變；海軍對艦載機型的需求快速提升；陸軍加速邁進立體化作戰時代，軍機帶動陸軍「飛起來」。軍機發展迎來歷史最好時代，需求明確且配套日趨成熟，行業業績拐點向上。

導彈：高消耗，高增長

在「成熟型號裝備的消耗性補充」以及「新型號裝備的定型量產」兩方面需求帶動下，國內導彈整機製造領域「十四五」市場增速有望保持在40%以上，產業鏈中上游上市公司有望維持高增速，產能高點則位於「十四五」中後期。建議重點關注在「量」或「價」方面具有優勢、進入批產階段的導彈型號配套相關企業。

航空發動機：新產品交付提速，下游需求增速迎來拐點

經過七十多年的發展，我國已具備自主研製生產當今幾乎所有種類航空動力，包括先進航空發動機的能力。2021年，多款國產戰鷹接連換裝「中國心」，包括在第十三屆中國航展中，換裝國產發動機的殲-20首次公開亮相，並進行了飛行表演；首批殲-10C、國產大型軍用運輸機運-20換裝國產發動機等。多款戰機陸續更換國產發動機，一方面體現了我國航空發動機的技術取得了長足的進步，另一方面，表明我國航空發動機正式進入國產替代進程，將極大的打開市場空間。

北斗：日趨成熟，應用加速

2020年7月30日，北斗三號全球衛星導航系統建成暨開通儀式在北京舉行，標誌着工程「三步走」發展戰略取得決戰決勝，我國成為世界上第三個獨立擁有全球衛星導航系統的國家。參考北斗應用產業「十三五」時期的增速，我們判斷「十四五」北斗應用產業市場複合增速有望超過25%，在新興北斗應用服務市場方面，建議積極關注在「高精度北斗導航+」及「+高精度北斗導航」融合產業布局的企業，特別是「十四五」有望實現高速發展的高精度北斗導航下游運營領域。

衛星互聯網：新領域，大空間

衛星互聯網是以衛星為接入手段的互聯網寬帶服務模式，其本質是衛星通信領域的一個重要衍生應用。2020年4月，衛星互聯網被國家發改委劃定為「新基建」信息基礎設施之一，2021年4月，中國衛星網絡集團有限公司成立，其或將是統籌、規劃及運營我國低軌衛星互聯網的「國家隊」，對我國衛星互聯網產業的發展，特別是低軌衛星互聯網領域的發展，起到帶頭引領的作用。而我國低軌衛星互聯網星座部署較國外存在一定滯後，亟需加速建設低軌衛星互聯網空間基礎設施以占據頻率及軌道，而高軌衛星互聯網在航空互聯網及海洋互聯網領域的應用也有望得到拓展。整體來看，我國衛星互聯網產業整體尚屬於發展早期階段，但作為一片有待拓展的「藍海」，蘊含着較大的市場空間。

軍工電子：裝備信息化、智能化、國產化三因素疊加，高景氣度下積極擴產

軍工電子產業主要承擔武器裝備的配套作用，產業鏈集中於軍工產業鏈中上游環節，中游環節通信設備、雷達、紅外設備，是軍工電子整機的重要子系統；上游環節分為電子元器件、集成電路、PCB、嵌入式計算機模塊、微波器件、連接器等，是信息化裝備發展的基石。「十四五」期間，軍工電子行業將在武器裝備中信息化水平提升、信息化武器裝備批量列裝以及國產化替代提速三大「加速度」驅動下，迎來高速增長的黃金時期。

軍工材料：行業基石，快速擴產

「一代武器，一代材料」，材料在國防工業中占據着舉足輕重的作用，是高端武器裝備發展的先決要素。在「十四五」裝備快速放量的環境下，軍工材料作為基礎也迎來了「黃金時代」。鈦合金、高溫合金、碳纖維「十四五」期間市場需求有望維持穩定高速增長，市場空間逐漸打開。我們預計高端鈦合金、碳纖維、高溫合金三種材料「十四五」期間市場需求的複合增速分別為20%、25%以及16%，假設三者價格分別為35萬元/噸、15萬元/噸以及30萬元/噸來估算，到2025年三種材料市場規模將分別突破100億元、200億元以及300億元。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力、航發科技、航發控制（發動機），航天彩虹、航天電子（無人機），光威復材、中簡科技（碳纖維複合材料），撫順特鋼、鋼研高納（高溫合金），西部超導、寶鈦股份（鈦合金），愛樂達、派克新材、航宇科技、華伍股份、利君股份（航空製造）等。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器），天奧電子、海格通信、華測導航、振芯科技（北斗），北方導航（導航控制和彈藥信息化），康拓紅外（星載微系統），盟升電子（衛星導航通信）。

信息化+自主可控：

紫光國微、復旦微電（軍工芯片），富吉瑞、大立科技（紅外製導），振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子（高端電容），智明達（嵌入式計算機），中國長城、中國軟件（信創）。

另外，2022年首架C919有望交付，或將掀起民機領域的投資熱情。

① 疫情發展仍不確定，導致國內宏觀經濟承壓，軍費投入力度降低；

② 國企改革進度不及預期，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作，很難一蹴而就；

③ 軍品研發投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期；

④ 隨着軍品定價機制的改革，以及訂單放量，部分軍品降價後相關企業業績受損；

⑤ 行業高度景氣，但如若短時間內漲幅過大，可能在某段時間會出現業績和估值不匹配。

本文數據來源如無特別說明均來自wind資訊

投資有風險 入市需謹慎

證券研究報告名稱：《軍工行業周報：「市場化機制」與「第二曲線」》

對外發布時間：2022年9月12日