鑽石舞台

作者：方奕/黃維馳/郭胤含/蘇徽

弱勢整理：弱經濟現實與弱總量政策預期。本周美國《通脹削減法案》、歐盟禁止強迫勞動產品立法提案以及地緣政治等外部衝擊，疊加國內部分強二線城市地產政策「一日游」影響下，A股市場出現了大幅調整。以上看似偶發因素，但實質是在弱經濟現實的背景下，總量政策供給的預期偏弱，使得市場對經濟增長的預期下降，投資者風險偏好降低。8月經濟數據所展現出的「地產投資繼續探底」、「製造業延續主動去庫」、「消費需求受疫情約束」、「PMI仍處收縮區間」均指向疲弱的經濟現實，內生增長的能見度下降。於此同時，市場自8月底以來對重要會議前後地產政策和防控政策放鬆的樂觀預期開始修正，股票市場投資者需要重新審視宏觀層面不確定性的抬升。我們自8月21日以來提出「戰線收縮，強調確定性」，短期市場快速調整和風險釋放，或階段性反彈與休整，但在出現足夠扭轉經濟預期和風險偏好的邊際因素之前，我們認為A股市場以弱勢整理為主。

定價的校準：政策供給方式已截然不同，博弈經濟彈性變得困難。國內經濟降速以及逆全球化與大國博弈，企業成長以及ROE提升的路徑也在發生系統性的變化，2016-2020年投資者開始認知存量經濟的背景下傳統行業集中度提升的價值，而2021年至今企業成長與ROE的提升開始越來越依賴新興發展和轉型升級。更為重要的一點在於，在不確定性因素上升的複雜系統當中，以宏觀經濟預期為核心博弈政策變化的分析思路越來越備受挑戰，總量政策的供給變得更加克制，強調「不透支未來」；政策供給的方向和方式已經與過去依賴地產和地方政府信用擴張不同，強調「構建新發展格局」與「核心技術攻關新型舉國體制」。因此博弈經濟預期的彈性變得越來越困難，在風險偏好下降以及企業盈利成長變得越來越稀缺的當下，「不見兔子不撒鷹」將是常態。在實質性利好出現之前，需要校準的並不是路徑和風格，而是定價的假設與前提，存量資金的背景下風格進入階段性的均衡時期，但系統性切換至價值的時機並不成熟，同樣面臨波動的上升。

烏雲的金邊：如何應對複雜的定價環境？在成長之前，加上確定性。我們在此前的報告中反覆提及，上證50/300較低的歷史估值提供緩衝墊，存量資金格局下防禦性的需求提升以及部分投資者博弈地產政策與「金九銀十」，風格階段均衡的動能來自於交易的邊際而不是預期收益的提升，意味着價值板塊很難「抱團取暖」，以及在交易上將要求加大交易頻率、交易底部彈性卻很難系統性的配置。短期市場風格階段性均衡之後，由於新舊分化以及政策供給的根本性差異，加上博弈政策的投資者預期的落空，我們認為市場風格後續會向成長重新聚焦。但是往後看的成長與5-7月的成長有何差異？尤其是如何在經濟預期的下修，風險評價上升以及風險偏好的下降的複雜環境的「烏雲」當中，尋找到股票投資上的「金邊」，我們認為選股的關鍵是在於成長之前加上確定性，一方面來自於政策供給與尤其行業成長的確定性，主要在科技製造；另一方面圍繞能源轉型的過程當中，能源保供以及傳統能源的升級正在成為新的邊際增量。

行業與投資主題：核心圍繞「科技製造」和「能源保供」。經濟預期下修，風險偏好下降，存量博弈的格局下，投資風格將更強調確定性，核心圍繞「科技製造」和「能源保供」，聚焦關鍵技術核心攻關與能源安全。推薦：1）政策供給與發展勢能確定性更高的科技製造：軍工/半導體/光伏/風電/通信/機械（高端裝備）。2）聚集能源保供，掘金「源網荷儲」：火電/電網信息化/儲能。3）實物資產：煤炭。

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