鑽石舞台

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一

宏觀經濟修復緩慢，政策框架保持定力

當前中國宏觀經濟仍處於緩慢復甦過程中，疊加內外的複雜環境影響，市場情緒的走弱可能帶來權益市場的一定調整。因此在穩定宏觀經濟大盤的政策方向上，此前央行也採取了「降息」等刺激經濟措施，而9月15日，央行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場逆回購操作，中標利率不變，當日有20億元逆回購和6000億元MLF到期，我們認為看似矛盾的操作背後恰恰反映了當前大方向上政策框架的定力強於市場預期，我們解讀如下：

1）在當前中國採取利率走廊的貨幣政策框架下，正確認識到價比量更重要十分關鍵。降息反映了當前政策層面穩定經濟大盤決心的同時，MLF縮量則傳達「防止資金空轉、脫實向虛」的政策預期。在此基礎上，我們認為四季度為穩定經濟大盤，在堅持房住不炒框架的基礎上，政策層面仍然大概率會採取降息降準的刺激措施去穩定基建與房地產市場，也將為我們提出的四季度暖冬行情奠定基礎。

2）儘管我們預計未來或仍將有利好落地，但在大方向上政策框架的定力強於市場預期，且或將更進一步增強。如市場此前臆測的疫情防控框架放鬆，流動性政策框架反轉等已被逐漸證偽，當前的放鬆仍在房住不炒，共同富裕框架之內，這一框架的定力也或逐漸受到市場驗證。

3）我們指出：當前市場的調整實際上就是對此前市場一廂情願政策預期的糾偏，但這也或帶來了布局四季度暖冬行情的重要機會。我們再次強調，圍繞國產替代的高端製造行業仍將是四季度市場主線。一方面就四季度行情而言，當前市場行情的核心仍是政策預期，建議重點關注未來科技產業政策的變化，如軍品定價機制改革有望利好主機廠及有核心研發能力的龍頭企業；另一方面，從中長期看，則應更多關注國產替代概念的業績落地，這將會是支撐未來十倍股崛起的關鍵所在。

二

美聯儲「鷹聲」四起，國內穩增長持續發力

兩市股票跌多漲少，創業板指領跌市場，大盤價值相對占優。隨着美國8月CPI數據公布，市場對於美聯儲短期內放緩加息節奏幻想破滅，美聯儲下輪加息預期從「50/75」基點轉變為「75/100」基點。美聯儲加息寒意逼近，受外圍股市大跌影響，本周A股跌多漲少。周四、周五，上證綜指、深證成指出現大跌，其中上證綜指累計收跌-4.16%，險失3100點，深證成指累計收跌-5.19%，創業板指則走出「四連陰」領跌市場。從大類行業表現來看，市場跌幅不一，且行業普遍由漲轉跌，其中能源繼上周領跌市場後本周跌幅收窄，而上周漲幅相對較大的信息技術、醫療保健、材料在本周領跌市場；活躍度方面，電信服務、工業換手率回升相對明顯，能源換手率有所回落。從風格表現來看，各類風格普跌，其中大盤風格跌幅較小，中小盤表現低迷，大盤價值相對占優。

從中信一級行業來看，酒類、國防軍工、銀行領漲，電力設備及新能源、有色金屬、環保及公用事業領跌。活躍度方面，有色金屬、消費者服務、紡織服裝、輕工製造換手率回升明顯，食品飲料、環保及公用事業換手率回落幅度較大。

酒類：當前全國多地疫情散發，加重市場對酒類消費擔憂，整體來看國內經濟修復面臨供需兩弱局面。在穩增長政策背景下，國內消費處於修復通道中，8月份社會消費品零售總額36258億元，同比增長5.4%，比7月加快2.7個百分點，帶動1-8月社零總額增速由降轉升，說明在促銷費政策作用下，國內消費修復仍有一定基礎。具體而言，白酒方面，白酒消費總體平穩，短期內需持續關注疫情走向、投資端情緒、中秋國慶消費旺季等因素影響；啤酒方面，啤酒龍頭公司表現強勁，未來需持續關注疫情擾動、四季度新年備貨、世界盃等賽事對啤酒行業的影響。

國防軍工：本周國防軍工板塊上漲主要受國產大飛機C919適航取證在即消息催化的影響。9月13日，兩架C919大飛機先後飛往北京首都國際機。我們在7月13日《掘金C919大飛機產業鏈受益國產替代的細分領域》中曾指出：C919預計未來20年年均將拉動超600億元市場，隨着國內航空產業技術水平不斷提升，大飛機產業鏈帶動製造業水平整體向高端化奮進，其高附加值的特性會慢慢展現。短期內機體相關零部件結構國產材料將受益，自主研發機體所需的複合材料率先實現全面國產替代；中長期航電系統、機電系統中的相關結構零部件，以及渦輪葉片等小型航空發動機零部件國產化率也有望提升。

銀行：當前國內經濟修復受阻，穩政策持續加碼，7月政治局會議強調宏觀政策要在擴大需求上積極作為，8月國常會提出根據實際需求擴大政策性開發金融工具規模和支持領域，一城一策用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項貸款，隨着9月MLF延續縮量操作，降准預期同樣值得期待。在8月信貸總量逐漸企穩下，中長期貸款迎來恢復，信貸總量仍有較強支撐。此外，9月15日，6家國有大型銀行紛紛發布調降人民幣存款掛牌利率公告，存款定價的大幅降低有利於銀行負債成本降低，息差下行壓力有望得到緩解。未來伴隨經濟增長，以「房地產」為重要變量的實體信貸需求有望恢復，板塊估值或迎來修復。

電力設備及新能源：本周電力設備及新能源指數走出「四連跌」，周漲跌幅達-9.16%領跌全市場。其中寧德時代延續此前跌勢，截至9月16日收盤股價跌至410.00，光伏、TOPCON電池等相關板塊也均出現不同程度下挫。近期板塊出現下行通道趨勢，主要原因在於當前電力及新能源板塊估值相對其他板塊較高。受全球疫情影響以及市場需求出現階段性不足，部分公司下遊客戶需求延遲導致營業收入下滑，對公司估值也產生一定影響。8月以來國內新能源車產銷再創新高，全球動力電池裝機量保持高速增長，儲能政策也逐步完善，各省正積極推進風光發展，國內電網智能化、低碳建設深入開展，可持續關注逢低布局。

有色金屬：有色金屬板塊下跌一定程度上是受到了宏觀和基本面的影響。宏觀面上，美國8月CPI同比8.3%，預期市場預期8.1%，進而引發了美聯儲持續「鷹派」加息恐慌，離岸人民幣、在案人民幣雙雙「破7」，美元兌日元一度逼近1998年金融危機最高點147.65，美元指數持續走高對有色金屬價格構成壓力。基本面上，以歐美為代表的世界各國持續加息引發市場對世界經濟衰退的擔憂，而國內疫情反覆擾動，疊加地產表現持續疲軟輻射下遊行業也難有較好表現，有色金屬需求端持續承壓。

環保及公用事業：今年夏季，高溫天氣使我國部分地區電網負荷激增，四川地區水力發電大幅下降並出現了拉閘限電的局面，隨着高溫天氣退卻，缺電現象得到緩解，但市場對於電力保供和能源安全問題關注度再度上升。未來，在新型電力系統中，「新能源+輔助交易」模式將成為重要的交易模式，儲能有望迎來發展。同時，煤價限制政策有望落地，火電盈利亦或出現拐點。

三

投資建議

就配置結構而言，建議均衡配置以應對複雜的內外環境和波動率的放大。具體而言，關注三條最具確定性的宏觀主線：

主線一：重視高端：就進攻角度而言，科創板解禁後的「造富效應」以及基數效應將驅動下半年核心城市地產、高端消費等數據同比明顯改善，配合框架內的寬鬆政策導向，驅動市場經濟復甦預期持續，建議配置：核心城市地產及後周期、高端可選消費等，就防禦角度而言，上述板塊估值相對處於低位。

主線二：關注原油價格見頂驅動大宗及CPI-PPI剪刀差收窄帶來的投資機會，如：中游製造業、交運、養殖業等。

主線三：就科技股而言，建議重視下半年中美科技摩擦加大以及政策持續加碼的國產替代方向，如：軍工-大飛機等方向。

四

市場回顧及展望

4.1 指數與行業表現

風格指數：本周市場普跌且跌幅分化明顯。創業板指領跌，上證50、滬深300、中證100跌幅相對較小。活躍度方面，創業板指換手率回落明顯，上證50、中小板指、中證500換手率微升。

大類行業：本周大類行業分化，信息技術、醫療保健、材料領跌，能源、公用事業、房地產跌幅相對較小。活躍度方面，電信服務、工業換手率回升相對明顯，能源換手率有所回落。

一級行業：本周一級行業行情分化明顯，酒類、國防軍工、銀行跌幅相對較小，電力設備及新能源、有色金屬、環保及公用事業領跌。活躍度方面，有色金屬、消費者服務、紡織服裝、輕工製造換手率回升明顯，食品飲料、環保及公用事業換手率回落幅度較大。

4.2 情緒指標跟蹤

全市場活躍度：2010年以來，全A日均換手率區間大致為0.4%-1.4%。20日平滑後本周全A換手率小幅回落。截止9月16日，單日換手率達到1.12%，處於歷史分位的65.04%。創業板指換手率區間大致為2%-8%，20日平滑後創業板指換手率持續回落。截止2022年9月16日，創業板單日換手率為7.91%，處於歷史分位的46.9%。

場內融資：本周融資餘額先升後降，截止9月15日，融資餘額為14934.72億元，較上周減少37.1億。5日平滑後融資買入額占全市場成交額上升0.1%。

次新股指標：5日平滑後次新股換手率較上周小幅下降，截止9月16日，5日次新股換手率均值達到9.96%，處於歷史分位40.06%。

4.3 估值指標跟蹤

主要行業估值：PB估值中煤炭、電力設備及新能源、消費者服務、食品飲料行業估值水平高於歷史均值；

主要行業估值：PE估值中農林牧漁、食品飲料、公用事業、商業貿易、休閒服務、綜合、汽車行業估值水平高於歷史均值；

風險提示：地緣政治衝突超預期，全球流動性收緊超預期，國內Omicron疫情超預期爆發，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的情況。

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