鑽石舞台

LPR有下調空間 消費下半年有望逐步修復

光大證券副所長兼首席宏觀經濟學家高瑞東分享到，關於貨幣政策簡單談一下我們的觀點，其實疫情還在對經濟有所擾動的背景之下，我們大概率還會維持一個持續流動性合理寬鬆的狀態。其實也要求我們整體的綜合融資成本肯定是要趨於下行的。趨於下行的方式無過於一方面我們看到通過下調存款的利率，另外一方面通過下調中期借貸便利MLF的利率，這樣能夠使得商業銀行的負債成本下行。所以我們認為從目前的節點來看，LPR還是有一定的下行空間。我們在7月初當時判斷，通過下調撥備和下調存款利率LPR大概會有22個BP的下行空間。後來我們又看到8月15號又進一步的下調了中期借貸便利的利率，所以我們認為在已經調了15BP的5年期以上LPR期限利率的背景之下，再有10個BP左右的LPR下行的空間，我們認為其實是可以值得期待的。

關於製造業，2020年疫情以來兩大驅動力，一是產業升級，二是出口。產業升級我們持續在推，但是出口因為外部整體需求在回落，所以我們判斷整體製造業還進一步需要政策的呵護。消費我們認為一方面它受到疫情一定的影響，但另外一方面隨着未來疫情對於經濟的衝擊減小，居民的預防性儲蓄會降低，同時現在因為像美國一樣消費場景受限，超額儲蓄也有一部分，這塊可能也會降低。所以整體的居民的收入和儲蓄對於未來的消費，我們認為未來它會有比較大的上行。其實我們認為它對整個市場的提振作用也是非常重要，甚至是最重要的。

關於出口，我們剛剛也簡單提到了，外部經濟在下行，所以對我們需求也在減弱。我們看到國際組織在下調全球經濟的增速包括美聯儲也在下調美國經濟的增速，其實對於我們來說，經濟出口端對於總需求的支撐其實壓力是不小的。

圖片來源：光大證券

價格其實可以說是目前的價格和我們一個月之前相判斷，其實我們是下調了整個價格的中樞。這裡面一方面有我們看到像原油等大宗商品價格的下行，輸入型通脹的壓力不斷在減弱。另外一方面，我們也看到因為國內疫情多點散發的侵擾使得我們總需求相對疲弱。所以我們判斷下半年整體PPI的中樞大概是在1%左右，全年PPI的中樞大概是在4%左右。CPI還在一個月之前，我們認為9月份可能會破3%，目前來看我們覺得破3%的概率非常小，整體是在3%以下運行。全年的中樞我們也從之前的2.2%-2.3%的中樞下調到2%的中樞。

利率將低位企穩 債市收益率積聚上行動能

光大銀行金融市場部陳川徽分析到，從8月金融數據來看，8月人民幣貸款增加了1.25萬億，社會融資規模增加了2.43萬億，企業貸款和非標貸款都大幅改善，社融也是邊際有所好轉。但是也可以看到社融與M2增速差倒掛加深，說明寬貨幣的效應大幅強於寬信用。展望下半年，8月非標和企業信貸改善的持續性還有待觀察。由於去年財政後置，今年財政前置，下半年政府債券融資同比有可能會大幅減少，預計社融可能還有一定壓力。

利率走勢方面，首先我們認為資金面還是會維持比較寬鬆，預計資金利率也將維持一個低位企穩態勢。由於當前7天逆回購利率大幅高於DR007，所以8月降息以後資金利率並未進一步下行。所以如果將來有降息，7天逆回購利率和MLF利率有所下行，對資金利率的帶動可能十分有限，預計後續資金面將維持寬鬆。伴隨着穩增長的政策逐步落實，政府部門進一步加槓桿彌補總需求缺口，資金淤積的情況有望改善。預計隔夜和7天回購利率將低位企穩，較難突破前期的低位。

圖片來源：光大證券

債券市場我們認為它隨着經濟中樞的抬升，收益率積聚上行動能。8月基本面修復斜率上升，但是局部疫情的散發消費場景還是面臨修復壓力。海外貨幣政策收緊加快以及增速放緩的外溢效應增強，短期來看，國內出口也有一定的不確定性。但是剛才也提到了穩增長政策密集出台，地產政策邊際鬆動，包括政策性金融工具發力，地方債供給增加等穩經濟的措施不斷提升市場寬信用預期。政策效果和基本面改善程度，短期來看還是有待市場考驗。

貨幣政策環境也會維持一個較長時間的寬鬆，預計利率水平將維持一個比較低的位置直至企業居民融資需求回到一個正常的軌道。判斷利率拐點我們通常拿社融同比增速來看，社融同比增速一般來說是債市收益率的一個前瞻指標。如果觀察到社融及人民幣貸款增速的連續回升，尤其是信貸結構明顯改善，則可能需要警惕債券收益率從當前的低位反彈。短期我們認為二十大會議會對經濟有一個大幅提振的作用，後續還要關注一下疫情的演變和近期地產的高頻數據的表現。

豬周期重啟 價格穩中有進

關於豬周期，光大期貨研究所所長葉燕武解讀到，因為豬實際上跟我們的CPI特別相關，豬的周期性也非常明顯。我們看到實際上今年是4月份、5月份豬價開始上漲，這一輪豬價上漲的幅度確確實實是比很多機構預期的要弱。因為很重要一個原因，以前每一輪的豬周期，它在供給端的擾動和衝擊是非常巨大的，包括瘟疫、環保。這次實際上我們看到沒有很大供給端這方面的衝擊。所以我們看到從去年三季度開始，能繁母豬的存欄就開始下降，因為豬它的周期其實也是10月懷胎，去年的9、10月份正好對應到今年的4、5月份，所以我們看到今年4、5月份價格開始起來。但是我們看到今年的二季度，5、6、7月份根據數據來講，能繁母豬的存欄並沒有進一步去化，反而在恢復，所以供給端這塊的衝擊其實沒有想像的那麼明顯。

圖片來源：光大期貨研究所

另外我們從消費來講，包括三季度季節性的消費有回暖，但是力度也不是特別強。包括周度生豬交易的均重，還有定點企業屠宰量實際上都不是表現特別好。另外今年實際上政策關於凍肉的拋儲的力度也很大，所以我們看到豬糧比是在一個相對正常的區間。我們評估下來，我們認為下半年豬肉價格可能會運行在27-32元區間。

四季度我們認為特別像黑色國內定價為主的商品，包括生豬可能更多是一種節奏。偏外部的像原油、有色，它其實可能被海外帶節奏帶得更大，可能相對黑色更弱一點。整體我們認為接下來四季度是在熊市結構當中，可能因為產業矛盾的邊際的變化引發的小區間的波動。包括像銅，全球交易所的庫存水平也處在一個歷史的低位。所以在這種狀態之下包括像鋼材，還有很多商品，這一輪實際上因為價格下跌，庫存去化的非常快，也非常充分。所以價格到了這個位置，還有更大的下跌空間可能目前暫時還看不到，更多的是一個波動率不斷收斂，在低位進行節奏擺動，這是我們關於整個大宗的一個看法。