鑽石舞台

美國剛剛公布的9月通脹繼續超出預期，消費者價格指數（CPI）環比增長0.4%、同比增長8.2%，同比漲幅維持在歷史高位。中信證券分析，當前美聯儲貨幣政策難有轉向，11月繼續加息75基點概率極高，本輪加息終點或在5%左右。歐元區國家通脹也在持續，9月通脹率達到10%，也創歷史新高。

高通脹讓歐美低利率趨勢逆轉，相應資產配置也需要調整策略。泰康資產一般賬戶投資部多位研究員撰寫的《通脹不確定環境下的保險資金資產配置的思考》一文，復盤了歷史上高通脹環境下大類資產表現，並就通脹不確定性環境下保險資金的資產配置提出建議。

過去40年，得益於全球化進程、人口紅利釋放、科技進步等，全球總體處於溫和通脹的環境下。2008年全球金融危機以來，全球進入「低增長、低通脹、低利率」的新常態。新冠肺炎疫情全球大流行以來，受需求側刺激政策、供給結構性短缺、地緣政治事件衝擊等因素影響，主要經濟體通脹壓力明顯攀升，美歐等主要經濟體CPI同比增速屢次刷新40年新高。

「展望未來，我們認為除短期因素帶來的通脹擾動外，中期因素與長期因素也正在發生變化，全球通脹形勢面臨不確定性正在提升。」泰康資產研究員上述文章稱。

一方面，部分在過去抑制通脹的長期結構性因素，正面臨反轉：第一是全球勞動力供給已經見頂，第二是全球化進程陷入停滯，第三是貧富差距問題越來越得到關注，第四是發達國家宏觀政策範式出現調整。

20世紀70年代的嚴重通貨膨脹後，各國央行開始把控制通貨膨脹作為貨幣政策的最終目標，為穩定通脹創造了極佳的政策環境。疫情後，部分國家和地區央行弱化了中期通脹目標，提升了對中期通脹的容忍度，例如美聯儲引入「平均通脹目標制」，允許通脹率「適度」高於2%；同時，財政政策發揮更大作用，疫情期間「財政赤字貨幣化」大行其道，相關政策範式變化對通脹的長期影響均存在極大不確定性。

另一方面，部分中期周期性因素也對通脹有推升作用。比如，全球資本開支周期與通脹周期往往同步出現；「碳中和」進程可能在中期推升通脹；其他可能導致通脹攀升的因素正在逐步累積，如地緣政治衝突頻發。

該文分析，作為全球製造業鏈條的核心環節，中國通脹或難以獨善其身。如果全球通脹中樞出現趨勢性上移，中國難以長期維持低通脹環境。原因在於，可貿易品價格的上漲帶來輸入型通脹壓力；海外需求上升可以通過貿易渠道刺激國內出口製造業和投資，從而間接抬升國內通脹；中國同樣面臨人口結構等長期抑制通脹因素反轉以及資本開支周期蓄勢待發等推升中期通脹的問題。

通脹作為經濟核心變量之一，對大類資產走勢具有較為重要的影響。文章復盤了歷史上高通脹環境下大類資產表現，在通脹上行環境下中美大類資產表現有所分化，但整體來看仍具備一定的規律性。例如，第一，黃金和商品在這一階段表現最佳，體現出較強的抗通脹能力。第二，美國市場，股票表現不及債券，但我國市場股票優於債券。第三，風格方面，價值優於成長。第四，高通脹期間中美兩國長久期債券均占優，美國國債表現優於信用債，中國則相反。

長期看我國利率中樞趨勢性下行的進程仍將延續。第一，預計我國未來經濟潛在增長中樞仍將不斷下移，帶動利率出現下行壓力；第二，目前債務融資需求和利率定價依然由傳統經濟板塊主導，經濟轉型背景下傳統經濟板塊資本回報率回落帶動利率中樞下移；第三，長壽時代背景下，人均壽命延長會導致個人的儲蓄動機增加，經濟擺脫城投、地產依賴導致投資率下降，儲蓄投資缺口擴大帶動利率下行；第四，當前我國宏觀槓桿率處於相對高位，經濟承受高利率的能力較低；第五，我國債券市場中海外投資者占比仍偏低，未來外資流入有望加速。

若通脹中樞趨勢性上移，利率下行趨勢有望得到延緩，不排除利率周期出現階段性反彈的可能性。一方面利率中本身包含債權人需要的通貨膨脹補償，一旦通脹上行導致通脹預期上升，將直接推高中期利率中樞。從西方國家經驗來看，在利率中樞長期回落的大趨勢下，通脹預期的邊際上行仍會帶動利率中樞在中周期內的抬升；回顧歷史，無論通脹的成因如何，通脹的持續上行一定會引發貨幣政策的收緊，已有文獻充分證明貨幣緊縮對供給型通脹的有效性，伴隨流動性環境的收緊，利率也將出現上行壓力。

文章認為，通脹環境是影響資產價格表現和大類資產配置決策的核心因素。面對未來愈發不確定的通脹環境，保險資金可以考慮從以下幾個角度應對：

擴展投資範圍，探索商品類資產配置。國內外經驗都表明高通脹時期大宗商品，尤其黃金投資回報表現良好，體現出了較強的避險價值。同時由於大宗商品及黃金長期收益為正，且與股票、債券等傳統資產相關性極低，將其納入投資組合可以在有效降低系統性風險的同時，切實提升組合收益，改善組合風險收益比。

提升投研能力，把握權益結構性機會。通脹階段，權益市場仍有較好的結構性投資機會，部分盈利能力穩定，長期發展趨勢向好的標的以及受益於通脹的行業或板塊往往能取得優異表現。長期看盈利仍是驅動股價上漲的主要因素，短期通脹對股市的擾動可能劇烈，但長期看影響有限。

密切跟蹤市場，抓住利率戰略配置機遇。歷史經驗顯示通脹中樞趨勢性上移後，往往伴隨中期利率水平的抬升。在利率中樞長期下行的背景下，如果利率因通脹擾動在階段性出現反彈，保險資金可以積極把握長久期利率債的戰略機會，優化資產負債匹配結構。