10月21日晚間，寧德時代發布了2022年三季度報告，而這份業績報告將很大程度決定下周一寧王的股價表現。在10月10日公布業績預增報告後，寧德時代一度在2個交易日累計上漲逾11%。今年以來，從上游原材料價格飆漲，到終端新能源汽車提價，「漲價」成為貫穿整個新能源汽車產業鏈最刻骨銘心的詞彙。對於動力電池巨頭寧德時代而言，主要原材料碳酸鋰價格上漲成為提升盈利能力最大的掣肘。2021年初，碳酸鋰價格僅約5萬元/噸，到了今年Q1則飆漲到50萬元/噸，Q2經過小幅回調後，磷酸鋰價格再度開啟上漲周期，9月下旬再創新高。在巨大成本壓力下，寧德時代今年以來的業績跌宕起伏。先是Q1淨利潤、毛利率等核心指標下滑引發市場擔憂，而後隨着對電池產品提價，Q2實現毛利率回升，Q3則是驗證寧德電池漲價對下游傳導是否通暢的關鍵節點。那麼，寧德時代三季報的表現究竟如何呢？
整體來看，寧德時代前三季度累計實現營業收入2103.40億元，同比增長186.72%；實現歸母淨利潤175.92億元，同比增長126.95%。單就三季度而言，公司Q3實現營業收入973.69億元，同比增長232.47%，環比增長51.45%；實現歸母淨利潤94.24億元，同比增長188.42%，環比增長41.17%，超前兩個季度總和。很明顯，寧德時代在三季度的營收規模突然提速，無論是在同比，還是環比增長方面，均處於歷史較高值。根據公司在三季度業績交流會中披露，寧德三季度單季的電池出貨量累計約為90GWh，其中動力電池出貨量約占80%，前三個季度的出貨量合計約為190GWh，三季度單季出貨量已接近前兩個季度的總和。根據中國動力電池產業創新聯盟的數據，2022年前三季度，我國動力電池累計銷量達367.4GWh，累計同比增長244.2%。
圖：寧德時代單季度營收變化
在市場最關心的毛利率方面，寧德時代2022年前三個季度的毛利率為18.95%，與上半年相比基本接近。單季度來看，寧德時代Q3的毛利率為19.3%，與Q1相比大幅提升，但與Q2相比下降約2.6個百分點。寧德時代曾指出，三季度公司針對客戶的調價將會基本完成，這意味着動力電池漲價的效果將會在三季度進一步體現，然而，三季度單季的毛利率卻環比出現了下滑。那麼，是寧德時代最終沒有成功向下游車企漲價嗎？我們認為並非如此，一是根據寧德在業績交流會中披露，Q2單季的毛利率包含一部分之前的價格追溯調整的影響（部分Q1漲價收入計入Q2），因此Q2毛利率和Q3不直接可比；二是從成本端來看，Q3碳酸鋰均價為48.22萬每噸，相比Q2漲價約1.1萬元，同樣也對毛利率造成了衝擊。費用端，寧德時代前三季度的期間費用率約為9.62%，同比下降約2.58個百分點，與上半年相比基本沒有變化。其中，管理費用率與去年同期相比下降幅度明顯，從9.3%下降至7.15%，我們認為期間費用下降主要還是公司營收增長帶來的規模效應所致，長期來看將會是穩定小幅下降的趨勢，不會有太多變化。利潤方面，寧德時代三季度單季的淨利率受毛利率下滑的影響，略有下滑，但是與一季度相比已經大幅回升。公司三季度單季的利潤能超前兩個季度的總和，主要還是來自於營收規模的上漲，其次是毛利率的回升。
營運方面，寧德時代在存貨方面的政策溫和了許多，繼二季度存貨同比增幅超200%後，寧德時代在三季度放緩了備貨，Q3存貨賬面金額為790.25億元，與上季度相比僅增加45億元，同比增幅則降至126.03%，低於營收增速，存貨周轉率也從2.21上升至2.86。應收賬款與應付賬款管理方面，寧德時代的應收賬款周轉率從去年同期的5.72下降至5.4，推測公司在宣布電池漲價後，給予了客戶一定的賬期讓步。而就應付賬款周轉率來看，寧德三季度的周轉率從去年同期的2.2提升至2.45，我們認為這主要是寧德在三季度減少備貨、對供應商占款略有放緩所致。在上述影響下，寧德時代三季度單季的經營活動淨現金流為72.86億元，同比增長147.5%，環比下降37.2%，與一季度相當，表現一般。不過，與寧德時代賬面對供應商超1800億元的占款而言，現金流的波動對寧德而言意義不大。
通過提價向下游轉嫁部分成本壓力後，寧德時代Q3的毛利率相比Q1已經有很大的提升。但是，從目前原材料碳酸鋰的價格走勢、以及Q3單季度毛利率環比略有下降來看，成本端的壓力依然存在。碳酸鋰作為生產磷酸鐵鋰電池必需的原材料，其價格從2021年下半年開始一路狂飆。早在去年年底，市場對於碳酸鋰價格將會在2022年見頂的呼聲頗高，然而市場很快就被「打臉」。僅2022年一季度，碳酸鋰的價格就暴漲80%以上，甚至在3月初突破50萬元/噸。緊接着，市場又有聲音稱碳酸鋰價格將在2022年下半年大幅下滑，但市場再遭「打臉」。在經過二季度的短暫回調後，磷酸鋰價格在下半年開啟新的上行趨勢，9月下旬突破3月的高點後再創新高，至今仍在持續上漲中。
於寧德時代而言，原材料成本在總成本中的占比接近85%，而主要原材料碳酸鋰在今年前三季度的均價從42萬元/噸上漲至48萬元/噸。隨着9月下旬碳酸鋰價格再次突破前高，目前四季度碳酸鋰的均價已達到52萬元/噸。展望四季度，寧德時代面臨的成本壓力將再次增大，利潤空間在一定程度上會受到侵蝕，毛利率可能還會受到衝擊。值得強調的是，面對飆漲的上游原材料價格，寧德時代也開始「打不過就加入」，逐步開拓廢舊動力電池的回收再利用業務，通過提取廢舊電池中的鎳、鈷、錳、鋰等金屬材料，自行生產碳酸鋰、三元前驅體等動力電池原材料，從而達到降本增效的目的。目前，寧德時代子公司邦普循環的鋰回收率已達到91%。與此同時，作為動力電池行業的霸主，「寧王」逐步加入買礦「戰場」。8月24日，寧德時代表示已經拿到第一期梘下窩礦區的探礦權、採礦權。總的來說，在電池回收和拿到採礦權等措施的加持下，未來寧德時代成本端的壓力或將有所緩解。從寧德時代的存貨水平來看，公司放緩備貨可能也是在為未來碳酸鋰成本下降做準備。但是，短期內原材料碳酸鋰的價格仍居高位，寧德時代四季度仍會在成本端存在一定的壓力，毛利率環比可能還會進一步下降。
在寧德三月份宣布調整旗下電池產品的價格後，不少車企都表達了不滿。理想CEO曾在微博表示電池成本上漲的幅度非常離譜，而廣汽集團董事長甚至在一次會議上笑稱車企是在給寧德時代打工。對大部分車企而言，在電池並未開啟漲價前，毛利率就已經低得可憐，而電池成本的上漲無疑會對脆弱的利潤造成巨大的打擊。於是，車企紛紛在今年宣布對旗下各系列的新能源車型進行漲價。然而，從2022年中報的數據來看，各新能源車企的毛利率環比還是出現了不同幅度的下滑。例如，理想汽車的毛利率就從Q1的22.63%下降至21.51%，小鵬的毛利率則從12.22%下降至10.88%。在車企盈利能力承壓的背景下，市場自然對寧德能否順利將價格傳導至下游充滿疑慮。對寧德時代來說，動力電池漲價後的效果在2022年中報初有顯現，綜合毛利率從Q1的14.48%回升至18.68%。同時，寧德還指出，今年二季度屬於電池價格調整期，調價的最終效果會在後續的季度完全體現。從寧德時代公布的三季度毛利率來看，本年度的動力電池的漲價「故事」無疑錄得了一個圓滿的結局。在文中的財務綜述部分我們就提到，寧德時代Q3單季度的毛利率為19.3%，與Q1的14.48%相比已經大幅提升，而成本端碳酸鋰的均價卻在Q3達到48.22萬/噸，遠高於Q1時42.12萬/噸的均價，而寧德的毛利率能在成本上升時取得這個成績，自然要歸功於電池價格的上漲。寧德時代的毛利率大幅回升，對不少新能源汽車而言，就可能意味着毛利率的進一步下降。儘管目前還沒有新能源車企公布Q3的業績情況，但是我們認為車企的利潤水平大概率不會太好。那麼，車企為什麼即使冒着虧損的風險也要把電池買到手呢？如果要用一句話來概括，那就是：在高速成長的新能源汽車行業中，大部分車企都覺得自己可以分一杯羹，而維持產能和供應的穩定增長，是保住自身市場地位的必要條件。根據中國動力電池產業創新聯盟的數據，2021年我國動力電池出貨量為220GWh，但是裝機量卻只有154.5GWh；2022年前三季度，我國動力電池累計銷量達367.4GWh，累計同比增長244.2%，但動力電池累計裝機量卻只有193.7GWh, 累計同比增長110.5%。動力電池銷售量遠高於裝機量，無疑暴露出新能源車企想要在市場中站穩地位的焦慮。正是這種焦慮，抬高了上游鋰資源和動力電池的價格，車企也只能為此買單，而產能最大、供應最穩定的寧德時代，也就因此被動獲得了在產業鏈內的強勢地位。從某種意義上來講，車企正在用目前的利潤損失，在搶占市場的關鍵時刻，去咬牙賭一個光明的未來。所以，寧德時代電池漲價能如此順暢地傳導至車企，也就不難理解了。
從營收和利潤數據來看，寧德時代無疑交出了一份靚麗的答卷，而公司Q3毛利率相比Q1的大幅回升，也說明公司的提價成功傳導至了下游，再次驗證了寧德時代在新能源汽車產業鏈中的強勢地位。但是，從短期的數據來看，展望四季度，隨着碳酸鋰價格在四季度的進一步走高，寧德時代在成本端將會再次遇到巨大的壓力。而從寧德時代三季度的備貨政策來看，其存貨同比增速的大幅下滑，似乎意味着公司對未來碳酸鋰價格呈看空狀態，而四季度碳酸鋰價格的突然走高，可能會令寧德在成本端的應對猝不及防，屆時毛利率大概率會再次面臨成本上升的衝擊。從這個角度來看，對於習慣性炒作短期業績預期的A股市場來說，寧德時代的這份財報可能並不令市場滿意。*免責聲明：
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四季度毛利率再度面臨原材料上漲的壓力
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